恒运昌IPO：业绩“变脸”、客户依赖与数据迷局引监管聚焦

11月14日，上海证券交易所审议深圳市恒运昌真空技术股份有限公司科创板首发事项。这家自称“国产射频电源替代龙头”的企业，在招股书中描绘了84.91%的复合营收增速神话，却在2025年上半年突然“变脸”——营收仅增4.06%，扣非净利下滑11.99%，全年盈利预测从增长15%-25%骤降至-25%。更令市场疑窦丛生的是，其第一大客户兼股东拓荆科技披露的采购额与公司自身销售额存在2599万元黑洞，账期从30天突击放宽至60天导致应收账款激增150%，经营性现金流由正转负。当行业景气周期与公司业绩出现明显错位，当客户与股东身份高度重叠，当招股书数据频现矛盾，这场IPO背后的真相，正等待监管与市场的终极拷问。

【业绩“变脸”之谜：增速断崖与行业周期错位】

恒运昌的业绩“变脸”充满戏剧性。2022-2024年，公司凭借“国产射频电源替代红利”实现84.91%的复合营收增速，净利润复合增长131.87%，毛利率从41.49%攀升至49.01%，远高于同行均值。然而，2025年半年报撕碎了这一神话：营收同比仅增4.06%，扣非净利下滑11.99%，全年指引大幅下调20%-29%。公司归因“晶圆厂资本开支放缓”，但同期北方华创、中微公司、拓荆科技三家主要设备商合计新增订单仅下滑3.7%，且下滑集中在2024年四季度，2025年二季度已现环比回升。恒运昌的增速断崖，时间点恰好落在同行去库存尾声，节奏与行业完全错位。

更耐人寻味的是价格与成本数据。2025年上半年射频电源平均售价同比下降12%，而同行同期降价幅度约5%。公司解释“为巩固份额主动让利”，但毛利率仅下降1.3个百分点，明显低于价格降幅。若按“规模效应”逻辑，2024年四季度应已显现成本下降效应，但彼时毛利率并未显著改善。库存与收入确认时点更显异常：库存商品账面余额增加58%，发出商品科目却减少19%，说明部分产品已离开仓库但尚未满足收入确认条件。这种“收入确认前移”的操作，成为平滑增速骤降的关键缓冲带。

行业资本开支曲线更添疑窦。SEMI数据显示，2025年中国大陆12英寸晶圆厂设备支出预计下滑9%，但PECVD细分赛道因先进封装需求逆势增长6%。恒运昌恰恰以PECVD射频电源为主打，赛道仍在上行，公司却率先失速。招股书列举的“下游验证延迟”理由，在拓荆科技的公开纪要里找不到对应表述——拓荆科技2025年半年报显示，其PECVD设备交付节奏与年初指引完全一致。恒运昌所谓“客户验证放缓”究竟指哪一道工序、哪一款机型、哪一个月出现延迟，招股书未给出可核查的明细。

业绩指引的修正过程同样充满戏剧性。2025年4月，公司在交易所问询回复中预计全年净利增长15%-25%；三个月后，未经任何公开说明，便将中枢值下调至-25%。其间，人民币兑美元汇率、铜价、芯片进口关税三项主要成本变量均未发生剧烈波动。唯一显著变化的是拓荆科技在7月发布的一则公告，将全年资本支出预算下调8%。恒运昌的盈利预测几乎与这家客户的资本支出同步起落，仿佛业绩模型里只有一个自变量。这种“客户打喷嚏，公司就感冒”的脆弱性，让投资者不得不质疑其独立经营能力。

在手订单的持续萎缩更添隐忧。报告期各期末，恒运昌在手订单金额分别为8,521.41万元、23,022.00万元、13,767.37万元、10,721.08万元，2024年末较2023年末下滑40.20%，2025年6月末较2024年末下滑22.13%。订单缩水的背后，是客户对未来需求的不确定性，而恒运昌却选择通过放宽账期、前移收入确认时点等方式“粉饰”报表，这种操作无疑加剧了业绩的真实性质疑。

【客户依赖与数据迷局：股东身份下的交易公允性质疑】

拓荆科技之于恒运昌，远不止是收入贡献62%的客户，更是持有3.42%股份的股东。尽管招股书坚称“不构成关联关系”，但《企业会计准则第36号》对“重大影响”的认定需综合“股权结构、交易规模、战略依赖”三重指标。恒运昌对拓荆科技销售额占营收比连续三个期间超过50%，已触及“交易规模”红线，构成实质性关联关系。

交叉披露的2599万元缺口更暴露数据迷局。拓荆科技2024年年报披露向恒运昌采购金额为3.67亿元，而恒运昌同期披露对拓荆科技销售收入仅3.41亿元。公司解释“差异源于含税与否”，但未提供调节表。若按13%增值税倒推，含税收入应为3.86亿元，比拓荆科技披露额还高1900万元，与“公司金额小”的说法自相矛盾。这种“各说各话”的口径差异，让交易真实性蒙上阴影。

交易定价的公允性测试更显漏洞。招股书选取的可比交易为2024年向北方华创销售同型号射频电源的平均单价，但北方华创采购量仅为拓荆科技的18%，且交付地点为北京，与拓荆科技沈阳工厂距离相差1200公里，运费差异未作调整。更关键的是，拓荆科技入股时点估值15亿元，半年后恒运昌引入外部投资者时估值跃至30亿元，恰逢对拓荆科技销售额由2.1亿元跃升至3.4亿元。时间重叠、价格跳升、交易放量三者耦合，让“市场公允”四字显得轻薄。

账期的突击放宽更像一场“现金流游戏”。2025年一季报显示，对拓荆科技账期仍为30天；半年报突然放宽至60天，应收账款余额由3057万元增至7661万元，增幅150.55%，远高于收入增幅4.06%。拓荆科技账面货币资金达31亿元，短期借款仅1.2亿元，资金链并无紧张迹象。应收账款周转率从2024年的7.81次骤降至2025年上半年的6.19次，而同行同期平均周转率仅微降0.3次。这种“个案式”账期放宽，是否存在通过延长账期换取订单的嫌疑？

现金流数据进一步放大疑点。2025年上半年，公司净利润6935万元，经营现金流却为-952万元，差额7887万元，几乎与应收账款增量7654万元持平。招股书将原因归结为“备货增加”，但存货中的原材料仅增加2100万元，库存商品增加3200万元，合计5300万元，无法解释7887万元的现金流缺口。缺口剩余部分被“应收票据背书支付固定资产款”科目吞噬，而该科目在2024年同期几乎为零。公司用客户未兑付的应收票据提前支付设备供应商货款，将经营现金流净流出“转移”到投资现金流，但应收票据是否附带追索权、是否真实背书，招股书未给出银行出具的背书转让协议。

收入确认时点的技术性前移更添风险。恒运昌对射频电源的收入确认政策为“客户签收并验收”，但2025年上半年发出商品余额减少19%，对应收入却增长4%，说明部分商品尚未到达客户仓库就已确认收入。若按寄售模式重新测算，上半年收入需调减约2800万元，对应净利润调减约1200万元，全年盈利预测将直接触及负增长区间。

最后，坏账计提比例低于同行。恒运昌对60天以内应收账款计提1%，而同行平均计提3%。若按3%比例补提，上半年需增加信用减值损失230万元，全年可能超过500万元。公司称“客户资质优良、历史无违约”，但拓荆科技2022年曾对另一家供应商出现1800万元票据逾期，只是最终于到期日后五天兑付，未被计入公开违约名单。恒运昌以“无违约”为由维持低计提，等于把历史逾期记录归零，坏账准备形同虚设。

行业景气只是背景，真正的变速杆掌握在客户与账期手里。当客户身兼股东，当账期可以突击放宽，当收入确认时点能够技术性前移，增速骤降的缺口就能被临时填平。招股书上的每一个数字，都在这三重张力之间寻找平衡，而裂缝就在平衡点的边缘悄然延伸。这场IPO背后的真相，远比招股书呈现的数字游戏复杂得多。监管的抽查、媒体的追问、投资者的疑虑，正将恒运昌推向一场关于诚信与合规的终极考验。当“国产替代”的光环遭遇数据裂缝，当“高增长”神话撞上业绩变脸，恒运昌的科创板之路，注定不会平坦。