A股洞察 | 风格再平衡，关注科技产业共振

来源：市场投研资讯

（来源：财通基金）

要点概览：

我们认为，市场进入11月往往具有“基本面定价失效”与“主题博弈”的特点，历史来看风格上一般小盘成长占优。

从季节规律看， 市场会从4-10月的“关注现实”切换至11月-次年3月的“关注预期”模式；从政策牵引看，“十五五”规划明确科技创新与现代化产业体系为核心方向，新质生产力主线中长期受益；从流动性看， 国内维持宽松，市场资金充裕；从外部环境看，中美经贸关系阶段性缓和，但美联储降息预期可能存在反复，带来外部波动。

在此阶段，我们建议在坚持均衡配置的同时，沿两个方向挖掘超额收益（α）：

一是科技外溢，关注由AI算力需求所催生的板块联动机会，如与电力强相关的新能源、储能领域；

二是政策驱动，布局在“反内卷”政策持续发力下，供需格局优化、具备盈利弹性的周期板块和顺周期方向。

2025年10月，A股市场整体呈现震荡分化格局，主要指数表现不一。截至月末收盘，上证指数表现相对稳健，月度上涨1.85%，并一度站上4000点整数关口，连创十年新高。深市与科技成长风格指数表现偏弱，深证成指下跌1.10%，创业板指下跌1.56%，科创50指数跌幅达到5.3%。10月A股成交额达36.4万亿元，结束连续三个月攀升势头，但主要受到国庆中秋长假影响，日均交易额仍达2.14万亿元，市场流动性依旧充裕。

分阶段看，月初国内核心城市“金九”楼市成色加码、央行连续增持黄金及海外降息预期升温，共同支撑基本面预期，市场风险偏好有所修复，整体延续了9月末的企稳态势。中旬美国总统特朗普突宣布拟对华加征100%关税，贸易紧张局势急剧升级，显著压制市场情绪，尽管同期国内CPI、PPI等数据延续温和复苏，仍难抵外部冲击。随着二十届四中全会的开幕与“十五五”规划建议稿的发布，市场焦点转向国内政策与三季报业绩，科技创新与现代化产业体系建设被置于首要位置，推动AI、半导体、商业航天等新质生产力主线重获资金青睐。进入月末，在5000亿新型政策性金融工具全面落地、美联储如期降息、中美经贸关系阶段性缓和的共同催化下，市场情绪转向积极，为年底的行情蓄势。

分行业来看，10月申万行业走势分化，煤炭、钢铁、有色金属等行业涨幅靠前，而传媒、美容护理、汽车等行业跌幅靠前。10月市场在外部关税扰动与内部政策托底中运行，行业表现呈现显著的避险与预期驱动特征。顺周期资源品与防御性板块成为市场主线，煤炭、钢铁、有色金属在“反内卷”政策改善行业供需格局推动下涨幅居前；公用事业、交通运输等低估值、高股息板块同样表现强势，反映出在市场不确定性阶段资金的防御性配置需求。相比之下，TMT及部分可选消费领域承压明显，传媒、汽车、计算机等行业跌幅较大，这主要受月中特朗普威胁加征100%关税对科技制造及出口链情绪的冲击，叠加部分板块前期涨幅较大、交易结构拥挤影响。整体来看，10月市场风格从前期集中的科技成长向“资源品+红利”的防御策略与“局部赛道”的杠铃结构切换。

数据来源：Wind，截至2025.10.31。市场有风险，投资需谨慎。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来，指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。板块表现不代表基金表现，基金持仓会根据市场行情变化调整。

经济基本面角度来看，10月经济整体呈现震荡与结构分化的显著特征。六大口径数据出口、工业、服务业、社零、投资、地产销售延续并强化了“供给强于需求”的格局。供给端表现亮眼，工业增加值同比大幅冲高至6.5%，呈现出显著的季末上翘特征，出口交货值同步走高构成主要拉动。然而，需求端则呈现全面走弱态势：社零同比增速连续第四个月放缓，季调环比转为负值，尤其城镇消费疲软更为明显；固定资产投资单月同比降幅扩大至-6.8%，制造业、地产和基建三大领域同步减速，即便扣除地产后的投资增速也明显回落；房地产销售面积与投资完成额同比降幅继续扩大，一线城市房价环比降幅走阔，显示地产量价尚未企稳。整体呈现出“生产活跃”与“内需谨慎”的显著分化，固定资产投资不足仍是需求端最主要的收缩力量。

景气数据来看，10月BCI指数较9月上行0.9个点至52.0。9月同环比基数均偏低，10月实际上基数已上行，这一指标的表现进一步确认了下半年经济“7-8月承压、9-10月好转”的节奏。主要分项中，销售和利润指数因9月反弹幅度较大，10月小幅回踩，但仍属于5月以来次高，即“秋旺”特征依然成立。值得关注的是，投资和招工前瞻指数均升至年内高点，这与新型政策性金融工具集中落地、带动项目投资密切相关。同时，企业融资环境指数大幅跃升，反映出政策性资金作为项目资本金对配套信贷的撬动作用明显。价格前瞻指标则因商品价格波动有所回落，企业价格预期尚不稳固。整体来看，10月BCI数据反映当前经济对投资政策敏感，宏观政策的关键在于通过需求扩张带动信用循环，广义财政仍是重要抓手，其力度与节奏将显著影响后续经济修复路径与金融市场表现。

10月PMI数据整体略低于预期：制造业PMI为49.0，环比下降0.8个点。尽管10月由于工作日减少，历史上多数情形下环比下降，但此次降幅要略大于季节性均值，2017-2023年下行年份的均值为-0.6。两个价格指标在前期上行后，10月连续第二个月回踩。EPMI、BCI、PMI三大软指标分化，短期经济再次缺少一致性信号。从分项数据看，生产端的收缩是主要特征，是数据边际变化的源头。生产、采购、新订单、在手订单指数环比分别下降2.2、2.6、0.9和0.7个点。前期生产指数一直较高，9月达51.9，10月收缩，我们推测可能和月内关税、航运环境存在较大不确定性的背景下企业的避险预期有关，即企业主动审慎生产来规避外部环境风险。统计局也指出“受十一假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响”。10月底中美经贸团队吉隆坡磋商取得积极进展，我们估计11月微观面临的边际变化较大， PMI生产指数有较大概率重新上行，可以类比的是今年5月日内瓦会谈联合声明前后生产指数的变化，4月大幅下行，5月重新反弹。10月PMI指标系列中一个较为积极的信号是建筑业新订单、业务活动预期指数异动反弹，10月环比分别大幅上行3.7、3.6个点，分别升至今年3月和2月以来最高。我们理解其背后应是政策性金融工具落地的影响，其中土木工程建筑业景气度明显上升。

外贸方面，10月出口同比增长-1.1%，低于前三季度累计同比的6.1%和第三季度同比的6.6%。前10个月出口累计同比为5.3%。粗略估算，过去5年、过去10年11-12月合并出口额/10月出口额的均值分别为2.16、2.19倍，对应2025年年度出口增速分别为4.7%、4.9%。展望2026年的贸易环境：一是欧美仍处财政扩张红利+降息红利的阶段，需求变化估计不会太大；二是关税环境有望相对平静，按照中美吉隆坡磋商新的成果，美国取消10%所谓“芬太尼关税”、加征的24%对等关税将继续暂停一年、暂停实施其出口管制50%穿透性规则一年、暂停实施其对华海事物流和造船业301调查措施一年；三是人工智能发展对高技术产品贸易的带动仍在趋势中， WTO（世界贸易组织）报告指出2025年上半年全球人工智能相关商品贸易额同比增长超过20%，远高于其他商品增速。不利因素是高基数，以及今年关税环境不确定性背景下可能存在的抢出口推高海外库存。整体来看，预计明年中国出口仍有望有较好的正增长。

10月通胀数据延续好转，幅度略高于预期。其中CPI同比0.2%，PPI同比-2.1%。按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数为-0.72%，属去年9月份以来（除今年1月春节所在月份）的最高。一般物价条线值得注意的价格线索包括：（1）猪肉价格仍未止跌，10月环比为-2.5%；（2）酒类价格仍未止跌，10月环比为-0.1%；（3）家用器具打破了连续三个月的环比上行，10月环比-0.7%，可能和“国补”调整背景下的渠道主动促销有关；（4）CPI口径下金饰品价格环比达10.2%，同比升至50.3%；（5）医疗服务价格同比2.4%，属于CPI中增速中枢相对偏高的分项。工业价格里面，上游生产资料环比0.1%，尤其是采掘工业环比1.0%，是价格上行的主要带动力量；下游生活资料环比零增长，其中一般日用品环比0.7%，是价格支撑力量；主要拖累来自耐用消费品，10月环比为-0.3%。耐用消费品主要包括汽车、家电，供给较为集中、且更新换代较快是主要原因。

从下一阶段的价格趋势看，11-12月猪肉价格基数逐步走低，在目前环比大致稳定的背景下，CPI同比将大概率继续反弹。PPI基数略高，全球定价产品具备一定不确定性；但从10月水泥价格来看，政策性金融工具集中落地、新增地方债务余额限额下发会托底部分建筑业产品价格；国内产业“反内卷”在继续加速过程中，修订后的《反不正当竞争法》于10月15日施行 。整体预计后续两个月平减指数有望继续上行。

综合来看，2025年10月以来市场波动主要是外部冲击、内部政策、基本面分化三者交织作用的结果：外部层面，10月中特朗普威胁加征100%关税的突发事件，严重扰动了全球贸易预期，成为市场情绪与科技制造板块的主要压力源；基本面层面，宏观经济呈现“供给强于需求”的显著分化，工业生产的韧性与出口的强势，难以完全对冲消费、投资及地产领域内需的疲软，制约了市场上行空间；政策层面，二十届四中全会对"建设现代化产业体系"和"科技自立自强"的积极战略定调，促使市场风格转向符合国家中长期战略方向且受益于"反内卷"政策的资源品领域，以及具备估值优势的红利资产。

数据来源：Wind，2018.01.01-2025.10.31

数据来源：Wind，2018.06.01-2025.10.31

展望后市，季节性规律角度来看，历年11月的市场特点是倾向于“基本面定价失效”和“主题博弈”。市场的季节特征，可以总结为：4-10月“关注现实”（定价当期基本面），11月-次年3月“关注预期”（事件驱动或布局低位、低估且有盈利回升预期的板块）。从过往经验来看，每年11月市场涨跌与基本面相关性最弱，甚至呈现一定的负相关性；且不论是以当季业绩（四季度）或上一季业绩（三季度）为基准。从过往各年份11月表现来看，当年三季度净利润增速很难作为市场涨跌有效参考指标，多数年份呈现负相关性。其中，很重要的原因是，10月份是业绩的强有效月份，市场在对基本面较充分的定价之后，有阶段兑现或修正的需求。

11月市场特征：“主题博弈”。有一个现象，盈利定价缺位的阶段，市场通常在做“热点博弈”。比如，近10年，多数年份，月初低PB、PB分位数、股价分位数的个股，通常表现相对较好。这反应了，市场在年底开始布局低位、低估，且未来有盈利回升预期的板块。此外，11月开始，进入低估值有效性加强的阶段；低估值特征，通常持续到次年3月；期间除了2月（或春节后至两会前），均有一定低估值效应。因此，整体来看，每年11月的风格偏向通常比较明显：小盘、成长占优，价值、稳定相对落后。

那么，怎样应对市场的季节特征？市场的季节特征，可以总结为：4-10月“关注现实”（定价当期基本面），11月-次年3月“关注预期”（提前布局低位、低估且盈利有回升预期的板块）。

其中，每年的4月和11月是两个关键的时间点，4月之后市场的基本面定价权重显著提升，11月之后当期基本面的影响开始弱化，市场开始挖掘低位低估的方向，布局来年。但值得一提的是，每年的1-3月，基本面对市场表现还有影响，一方面1月有年报披露的要求，另一方面，部分高景气板块也存在盈利的动量效应。因此，配置上，不建议风格之间频繁的来回切换，因为A股风格的月度轮动特征很明显，导致“抢跑”情况很严重，想做到高胜率的精准切换，难度较大。当下，我们认为可以两个思路参与市场：一是，初步布局一些以低位、低估且盈利有回升预期的板块，比如端侧应用（消费电子等），待产业趋势更清晰之后，进一步再加大配置；二是，也可继续坚持当期高景气的线索，不过度关注年底的风格变化，因为12月之后，基本面的有效性可能会逐步提升。

如果坚守高景气主线，可能需要容忍多大幅度和多长时间的调整？对于主线趋势方向，主要结论如下：①缓慢走弱/短期快速杀跌并不代表趋势的彻底结束，仅意味着趋势短期陷入横盘；②产业趋势是决定主线横盘后能否创新高的根本。

展望11月，国内流动性整体维持相对宽松、外部美联储降息预期或反复修正、TMT短期节奏或有所放缓，综合来看预计11月市场风格有望再平衡，或重回哑铃结构。具体而言：一是，2015-2024年的10年里，11月大盘VS小盘、成长VS价值的风格占优的概率相差无几，其中小盘成长占优概率略高，这可能与短期市场进入业绩真空期有关。二是，央行延续适度宽松的政策基调，市场流动性整体无虞，但多个金融指标相继出现高位回落。三是，外部美联储12月降息不确定性增大，市场预期可能经历一个先紧后松的过程，关注降息预期修正对市场造成的波动。四是，市场真空期，市场风格从前期的科技成长风格或出现一定回摆，但不改长期的产业趋势。

在此阶段，我们建议在坚持均衡配置的同时，沿两个方向挖掘超额收益（α）：

一是科技外溢，关注由AI算力需求所催生的板块联动机会，如与电力强相关的新能源、储能领域；

二是政策驱动，布局在“反内卷”政策持续发力下，供需格局优化、具备盈利弹性的周期板块和顺周期方向。

数据来源：Wind，财通基金，截至2025.10.31，历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证，不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。

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