76%关联采购+单一赛道依赖，振石股份IPO闯关遭遇难以跨越的独立性生死线

头顶“全球风电玻纤织物市占率35%”的龙头光环，浙江振石新材料股份有限公司（下称“振石股份”）将于11月18日向上交所主板IPO发起正式冲刺。这本应是一场顺理成章的资本晋级，但拟募资39.81亿元的招股书，却暴露了其被关联方深度绑定、财务循环畸形、公司治理失衡的核心症结。

在全面注册制“严监管、重合规”的基调下，振石股份一边是连续三年业绩下滑、现金流承压，一边在资金紧张时向实控人家族大额分红11.4亿元；一边依赖关联方供应超七成原材料，供应链自主权尽失，一边在行业产能过剩时计划募资扩产，试图通过规模扩张突破经营瓶颈。这种矛盾的经营逻辑，让其深陷“独立性缺失+经营可持续性存疑”的双重死局，IPO前景被打上重重问号。

关联采购占比76%：经营模式先天依赖“自家人”

振石股份的核心主营业务是高性能纤维编织及热固、热塑性复合材料的研发、生产与销售，聚焦清洁能源领域，形成了以风电材料为核心，光伏、新能源汽车材料为延伸的产品矩阵。下游客户覆盖明阳智能、远景能源、中材科技、维斯塔斯、西门子歌美飒、迪皮埃等全球前十大风电机组制造商。

然而“全球龙头”的行业地位，未能让振石股份摆脱对关联方的“寄生式依赖”。公司的核心经营模式是“玻纤原料采购-复合材料深加工-清洁能源领域销售”，其中原材料采购环节的高度集中，成为其经营模式的先天缺陷。公司风电叶片用玻纤织物、光伏边框用复合材料等产品，玻纤原料占生产成本比重超60%，而这一核心原材料的采购，长期被关联方中国巨石牢牢掌控。

招股书数据显示，2022年至2024年，振石股份向中国巨石采购玻璃纤维的占比从68.97%升至76.53%，占同期营业成本的比例从52.98%升至62.43%。这一比例在行业内堪称异类，已远超监管层默认的30%合理阈值。更关键的是，这种依赖并非市场选择的结果，而是被股权结构深度绑定，振石股份实控人张健侃同时担任中国巨石董事，两家企业共享同一实际控制人背景，形成了“采购方+供应商”的利益闭环。

监管层在问询中直击核心：为何振石股份向中国巨石采购的E6、E7等核心规格玻纤价格，长期低于第三方供应商报价？公司辩称“第三方采购规模小，议价能力弱”，但这一解释难以自圆其说。2025年公司对第三方供应商实现规模化采购后，E6规格玻纤采购价仍比国际复材低，且定价调整机制仅挂钩碳酸锂成本波动，完全未考虑市场供需变化、产品质量差异等核心因素。

玻璃纤维作为振石股份的核心原材料，占生产成本比重超60%，供应链被中国巨石卡脖子的风险已成为悬顶之剑。若未来中国巨石调整供应条款、提高定价，或因行业周期收紧产能，振石股份短期内难以找到替代供应商，尤其是国内二线玻纤企业的产能、质量稳定性均无法匹配其生产需求，而进口玻纤将直接推高生产成本，吞噬原本就承压的利润空间。

类似案例已有前车之鉴。2025年7月，双瑞股份因关联采购占比14.08%且公允性存疑，主动撤回IPO申请，而振石股份72%的关联采购占比已触碰IPO审核“高压线”，若无法证明其具备脱离中国巨石的供应链自主能力，上市申请前景不妙。

经营模式单一化：单一赛道与集中客户放大周期风险

除了采购端的关联依赖，振石股份“聚焦单一赛道+客户高度集中”的经营模式，进一步放大了行业周期风险，加剧了业绩波动。公司的核心产品以风电叶片用玻纤织物、光伏边框用复合材料为主，其中清洁能源功能材料占营收比例达90%左右，2022-2024年该类产品价格连续两年下跌，累计跌幅达17.77%，直接导致公司营收从52.67亿元降至44.39亿元，净利润从7.81亿元降至6.07亿元。尽管公司试图向光伏、新能源汽车领域拓展，推出全球首创的复材光伏边框、新能源汽车电池保护材料等产品，但截至2024年，非清洁能源类产品收入占比仍不足20%，未能形成有效业绩支撑。

在销售端，客户结构高度集中于风电叶片制造商。2024年末，公司前五名应收账款余额占比达69.26%，核心客户包括明阳智能、时代新材等行业龙头，部分客户（如迪皮埃）已出现经营恶化，导致公司2025年上半年坏账准备增至1.84亿元。这种大客户依赖的经营模式，让公司业绩与风电行业景气度深度绑定，2022-2023年风电行业装机量下滑，公司营收随即承压；2025年上半年行业回暖，业绩才出现短暂回升，缺乏自主增长动力。

研发投入的市场转化效率仍需观察。招股书显示，2022-2024年公司累计研发投入4.93亿元，截至2024年底，累计取得发明专利31项，核心技术集中应用于风电玻纤织物、高模拉挤板等优势产品，支撑其全球市占率领先地位。尽管公司已通过核心技术延伸至光伏、新能源汽车等领域，但非风电产品仍处于市场培育期，收入规模尚未突破，短期内难以对冲风电行业周期波动的影响。

财务畸形循环：经营现金流不足下的“借钱分红+逆势扩产”

振石股份的财务报表，充斥着令人费解的逻辑矛盾，其资金流向更引发“掏空式分红”的市场质疑。

与业绩下滑相伴的是高企的负债压力。报告期内，公司资产负债率始终维持在67%以上，显著高于行业均值；截至2025年6月，短期借款18.88亿元、一年内到期长期借款6.05亿元，短期有息负债合计24.93亿元，而货币资金仅够覆盖这类短期负债的60%，未达到安全覆盖水平。公司融资渠道高度依赖银行贷款，金融机构借款占负债总额比例达69.92%，叠加2022-2023年经营性现金流净额连续为负（2022年-2.08亿元、2023年-4.09亿元）的压力，流动性风险隐现。

更令人诟病的是，在经营性现金流连续两年为负的情况下，公司仍在2022-2023年累计分红11.4亿元，占同期净利润的72.89%。由于张毓强、张健侃父子合计控制公司96.51%的股权，这笔分红中超10亿元最终流入张氏家族口袋，这种“经营造血不足却抽血分红”的操作，被市场质疑为“掏空式分红”。

现金流紧张却大额分红的操作，与公司随后推出的近40亿元募资计划形成刺眼对比。招股书显示，振石股份拟将募资用于复合材料扩产、西班牙生产基地建设等项目，形成“借钱分红—再募资扩产”的畸形资金循环。但行业数据显示，2024年国内风电玻纤纱产能约为120万吨、需求87万吨、产能利用率72.5%，而公司自身国内产能利用率也从2022年的91.52%降至2024年的81.72%，新增产能消化压力巨大。

更关键的是，海外扩产计划同样面临“水土不服”的风险。公司拟投入3.59亿元建设西班牙生产基地，试图规避欧洲反倾销税，但从市场基本面来看，2024年欧洲玻纤市场整体增长仅1.3%，仅风电领域受区域政策调整呈现结构性分化，普通玻纤需求面临局部过剩压力。而公司欧洲地区收入占比从2022年的7.46%降至2024年的6.37%，2025年上半年只有3.82%，长期处于低位，现有销售网络对欧洲市场的覆盖和渗透不足，新生产基地的定位与现有市场布局存在明显脱节，新增产能的消化难度不小。

家族控股96%：治理失衡下的经营模式优化困境

振石股份的公司治理结构本质上是家族集权模式，缺乏有效的内部制衡机制。张毓强、张健侃父子通过桐乡华嘉、振石集团等多层持股平台，合计控制公司96.51%的股权，IPO后持股比例仍将高达72.39%-86.86%，中小股东在公司决策中几乎没有话语权。

这种高度集中的股权结构直接导致内控机制形同虚设。招股书披露，报告期内公司存在转贷、开具无真实交易背景票据、关联方资金占用等多项违规操作，这些不规范行为累计涉及金额巨大，虽已完成整改，但未详细披露资金占用的具体清理过程、是否支付资金占用费等关键信息，监管层对其整改有效性存疑。

更严重的是，公司长期存在业务与资产混同问题。例如，公司由恒石基业和华美新材于2023年合并重组而成，核心员工的劳动关系隶属实控人控制的振石集团；公司长期依赖振石集团的“振石”商标授权，部分生产设备、办公场所仍由关联方提供；报告期内，公司向关联方采购占营业成本比例高达66%，其中向宇石物流等关联企业采购运输服务金额巨大，导致公司在人员、资产、业务等方面缺乏独立性，这一些列的混同问题使得财务数据真实性难以保证。

信披层面的低级错误更暴露了审核流程的疏漏。招股书存在标点符号错误、段落重复、数据前后不一致等问题，反映出公司治理和内部控制的缺陷。其保荐机构中金公司近期屡遭监管处罚，2024年因思尔芯IPO保荐业务未勤勉尽责被罚没800万元，年内累计被采取5次监管措施，市场担忧其能否在振石股份项目中切实履行“看门人”职责。

此外，公司股权沿革的合规性也有待验证。振石股份曾存在股权代持安排，直至2023年才解除，且经历红筹架构拆除、同一控制下股权转让等多轮重组，历史上涉及外资股东退出。若相关审批程序未完全符合当时的外资准入政策，或红筹架构拆除过程中存在未披露的股权纠纷，可能构成上市实质性障碍。

监管高压下的IPO前景：经营独立性为闯关关键

在全面注册制背景下，监管层对拟上市企业的经营模式独立性、可持续性提出了更高要求，振石股份面临的核心问题，本质上是“经营模式依赖关联方导致独立性缺失”。对于振石股份而言，若想成功闯关，必须在上市委审议中证明其经营模式具备独立运作能力。

市场人士分析，振石股份的经营模式已形成路径依赖，短期内难以彻底改变76%的关联采购占比，这一点成为其IPO最大障碍。此外，“单一赛道+集中客户”的模式放大了业绩波动风险，叠加逆势扩产带来的产能消化压力，进一步降低了其过会概率。

头顶“全球第一”的行业光环，振石股份本应是资本市场的优质标的。但在光鲜业绩背后，关联依赖成瘾的采购模式、单一脆弱的盈利模式、畸形循环的现金流模式，正在侵蚀其上市根基。这场近40亿元的IPO闯关，最终能否跨越监管红线，不仅考验着公司的合规整改能力，更检验着其经营模式的迭代升级能力。