债市的两点预期差

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、“适度宽松”再理解

三季度货政报告首先是肯定了国内前三季度取得的经济成效，但也特别提到了国内经济还需要“加力巩固”，潜在挑战可能来自两个方面：（1）国内经济增长动能有所放缓，尤其是进入四季度后，经济增长的高基数压力开始显现；（2）海外环境复杂性和潜在影响不容忽视。

当前正值“十四五”收官与“十五五”蓄势之交，站在经济恢复和中长期战略的衔接节点，Q3报告新增“跨周期调节”，与“逆周期调节”并重，即：政策需要在稳增长与中长期目标之间做好统筹，既要继续通过逆周期调节巩固当前复苏基础，也要基于跨周期视角进行前瞻布局。

货币政策延续“适度宽松”的总基调，但表述从Q2的“落实落细”改为Q3的“实施好”，或一定程度肯定了上半年以来货币政策的实施成效。

当前，货币政策在“为”与“不为”之间，有哪些因素是需要平衡的？

综合来看，资金防空转的制约已边际减弱，稳汇率压力也得到明显缓释，货币政策的重心或逐渐切换至“稳增长”上，意味着总量宽松逐步具备条件。但宏观叙事的跨周期视角及银行净息差压力或仍是必须面对的现实考量，即距离宽货币空间的全面打开仍有不确定性。

2、债市可能的预期差

于资金面而言，总量工具运用上的不确定性仍存，但在保持流动性合理充裕的大前提下，无需过多担忧。今年二季度以来，资金面持续处于较为平稳均衡状态，资金利率“低位低波”运行，年内这一趋势或将得到延续，这也是报告中“短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行”的应有之义，市场对此的预期也相对一致。

于债市而言，当前可能存在两点预期差：

第一，报告专栏1中提及当前我国社会融资规模存量已处较高水平，且融资渠道的多元化使其内部结构正在发生变化，在上述因素的影响下，金融总量增速和贷款增速降低是自然合理的，这似乎对债券资产形成利好。

短期而言，这一逻辑有其合理性，信贷投放诉求的减弱意味着对超储的消耗也将随之放缓，使得银行负债端流动性更为充裕，配债诉求的增加将对债市形成支撑。

但拉长时间维度来看，可能并不尽然，存在预期差，我们认为利多可能有限，但也并不直接对应着“非多即空”的逻辑，根源在于基础货币派生机制和资产供给格局的转变。

信贷投放规模的下滑也将削弱银行主动负债的诉求，这或一定程度对银行体系的信用创造能力有所影响，而随着信用派生链条的放缓，流动性反而可能出现内生的收紧压力，需要更大程度上依赖外生的央行基础货币投放，配债诉求也将相应受到影响。

但债券或维持一定的扩容节奏，当前社会融资规模的结构已经发生较大的变化，而考虑到银行信贷增速的温和回落，逻辑上看或将强化直接融资的需求，当中包括政府主动加杠杆诉求，政府债供给放量，在对有效支撑实体经济的同时，也将自然压低全社会综合融资成本。

因此，拉长时间维度来看，债市面临着供给端资产平稳增长与需求端内生流动性创造链条放缓并存的格局。

第二，专栏4提及了5组利率比价关系，市场较为关注的是贷款与债券的比价，若从“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”的逻辑出发，引导实体融资成本下行似乎意味着债市利率也将迎来下行。

我们认为，引导实体融资成本的下行并不直接对应压低债市利率，二者不存在直接因果关联，而整治银行“内卷式”竞争也并非直接推高贷款利率。

银行“内卷式”竞争的影响在于信贷资源的错配，反对“内卷式”竞争的根本或在于引导信贷资源从过度饱和的企业流向需要资金支持的领域，因此也并不必然推高实体贷款利率。要求不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，其核心在于增强银行资产和负债端利率调整的联动性，督促银行按照经营成本合理定价。

当前引导实体融资成本的下行，关键或在于结构性工具，而非压低债市利率。通过结构性工具引导银行将更多信贷资源释放到经济运行关键领域和薄弱环节， Q3 报告中对此也有相当篇幅的论述。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险 。

2025/11/11，央行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称“报告”），有哪些关注点？

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“适度宽松”再理解

1、经济稳住阵脚、政策还需加力

三季度货政报告首先是肯定了国内前三季度取得的经济成效，尤其是在关税博弈反复的背景下，积极有为的宏观政策持续发力，国内经济顶住压力、稳住阵脚，因此Q3报告中删去了“努力完成全年经济社会发展目标任务”的表述，加力冲刺色彩淡化。

但Q3报告中，也特别提到了国内经济还需要“加力巩固”，潜在挑战可能来自两个方面：

第一，国内经济增长动能有所放缓，尤其是进入四季度后，经济增长的高基数压力开始显现。报告中，对经济主要经济指标的描述从Q2“表现良好”淡化为Q3“总体平稳”，货币政策逆周期调节效果也从Q2的“较为明显”弱化至Q3的“逐步显现”，指向国内经济发展韧性与潜力有待进一步释放；

第二，海外环境复杂性和潜在影响不容忽视，Q3报告中新增“不稳定不确定性因素较多”和“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”表述，措辞力度加重，反映出当前外部挑战呈现加剧和复杂化的态势，要继续予以高度关注。

当前正值“十四五”收官与“十五五”蓄势之交，站在经济恢复和中长期战略的衔接节点，Q3报告新增“跨周期调节”，与“逆周期调节”并重，即：政策需要在稳增长与中长期目标之间做好统筹，既要继续通过逆周期调节巩固当前复苏基础，也要基于跨周期视角进行前瞻布局，为中长期发展固本培元。

从上述宏观叙事出发，货币政策的“下一步”要如何理解？我们进一步结合报告中的相关表述进行分析。

2、货币政策的“下一步”？

货币政策延续“适度宽松”的总基调，但表述从Q2的“落实落细”改为Q3的“实施好”，或在一定程度肯定了上半年以来一揽子货币政策的实施成效。

当前，货币政策在“为”与“不为”之间，有哪些因素是需要平衡的？综合来看，资金防空转的制约已边际减弱，稳汇率压力也得到明显缓释，货币政策的重心或逐渐切换至“稳增长”上，意味着总量宽松逐步具备条件。但宏观叙事的跨周期视角及银行净息差压力或仍是必须面对的现实考量，即距离宽货币空间的全面打开仍有不确定性。

（1）Q3报告中，汇率方面的表述出现了较为明显的变化，资金防空转也没有再提及，结束了2024年第四季度货政例会以来一贯的提法。

Q3的汇率表述中去掉三个“坚决”，语气弱化，转而强调保持汇率弹性，干预措施也从强调事后纠偏处置等措辞改为事前的“强化预期引导”。

资金防空转或已有一定成效，Q3报告删去“防范资金空转”的表述，叠加当前债市利率风险也逐步缓释，政策重心可能更多向稳增长倾斜。但报告依然延续了平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”的表述，即对此仍将保持一定的关注。

（2）从宏观叙事逻辑和银行息差的角度出发，全面宽货币的空间可能还需要等待进一步拓宽，但着眼于当前“稳增长”的诉求，需要“保持社会融资条件相对宽松”，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。

首先，基于宏观叙事的逻辑，新增“做好逆周期和跨周期调节”，即政策不仅要注重单一时期的政策协同，也需延展至对跨周期的因素的关注，做好与中长期发展目标的衔接，同时，也需要避免透支未来的政策空间。

当然，从“稳增长”的角度出发，政策仍需加力，抓手可能在于结构性货币政策工具。新增“保持社会融资条件相对宽松”表述，社会融资条件是更为综合的概念，随着社会融资结构的变化，其内容更加并非银行贷款能够简单概括。“相对宽松”的提法也更具弹性，整体上与专栏1“关注总量指标、淡化数量目标”形成了呼应。

结构性货币政策工具方面，从“用好”调整为“落实好”，指向前期工具已陆续出台的情况下，存量政策效用仍在释放，当前主要确保工具能真正落地并产生效果，使得资金能够精准支持经济运行的关键领域。

其次，货币政策空间的拓宽需要关注银行净息差。专栏4从利率比价关系出发，论述了其之于金融资源配置的重要性，合理的比价关系也是畅通货币政策传导机制的需要。报告中列出了5组重要的比价关系，指出了可能存在阻碍的环节，比如：市场对宽货币预期的提前超额定价、银行存贷款利率的不对称下调等，均会影响政策利率的有效传导。

值得关注的是，基于“商业银行资产端和负债端利率”这一组关系，专栏还特别提到了要“增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。”

也即，当前在国内经济平稳运行、经济稳增长仍有抓手的背景下，总量宽松的紧迫性不高，当前更多着眼于解决利率传导机制中可能存在扭曲的环节，为后续的政策使用拓宽空间。

进一步而言，这5组利率比价关系或也为市场理解央行意图提供了更为明确的指引，或意在引导各类利率在合理区间内平稳运行，从而提升传导效率。

结合近期国债买卖操作来看，央行行长金融街年会论坛的演讲中，关于国债买卖，提及“发挥国债收益率曲线定价基准作用”的表述，将国债买卖直接与引导曲线形态挂钩，因此，未来也不排除通过国债买卖等工具，引导利率在合理区间内运行。

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债市可能的预期差

于资金面而言，总量工具运用上的不确定性仍存，但在保持流动性合理充裕的大前提下，无需过多担忧。今年二季度以来，资金面持续处于较为平稳均衡状态，资金利率“低位低波”运行，年内这一趋势或将得到延续，这也是报告中“短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行”的应有之义，市场对此的预期也相对一致。

于债市而言，当前可能存在两点预期差：

第一，报告专栏1中提及当前我国社会融资规模存量已处较高水平，且融资渠道的多元化使其内部结构正在发生变化，在上述因素的影响下，金融总量增速和贷款增速降低是自然合理的，这似乎对债券资产形成利好。

短期而言，这一逻辑有其合理性，信贷投放诉求的减弱意味着对超储的消耗也将随之放缓，使得银行负债端流动性更为充裕，配债诉求的增加将对债市形成支撑。

但拉长时间维度来看，可能并不尽然，存在预期差，我们认为利多可能有限，但也并不直接对应着“非多即空”的逻辑，根源在于基础货币派生机制和资产供给格局的转变，具体从债券供求两端展开分析：

需求端而言，信贷投放规模的下滑也将削弱银行主动负债的诉求，这或一定程度对银行体系的信用创造能力有所影响，而随着信用派生链条的放缓，流动性反而可能出现内生的收紧压力，需要更大程度上依赖外生的央行基础货币投放，配债诉求也将相应受到影响。

供给端而言，债券或维持一定的扩容节奏，一方面，当前社会融资规模的结构已经发生较大的变化，直接融资占比明显提升，2025年前三季度直接融资占比升至44.4%，较2024年同期和2024年全年分别上升9.6pct和2.6pct；另一方面，银行信贷增速的温和回落，逻辑上看或将强化直接融资的需求，当中包括政府主动加杠杆诉求，政府债供给放量，在对有效支撑实体经济的同时，也将自然压低全社会综合融资成本。

因此，拉长时间维度来看，债市面临着供给端资产平稳增长与需求端内生流动性创造链条放缓并存的格局，供需格局的再平衡或更大程度取决于央行的流动性投放，而投放基础货币的方式、规模、成本、期限等也将决定资金更多是在于补充需求端的收缩还是对冲政府债供给压力，进而也将对供需力量产生不同的影响。

第二，专栏4提及了5组利率比价关系，市场较为关注的是贷款与债券的比价，若从“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”的逻辑出发，引导实体融资成本下行似乎意味着债市利率也将迎来下行。

我们认为，引导实体融资成本的下行并不直接对应压低债市利率，二者不存在直接的因果关联，而整治银行“内卷式”竞争也并非直接推高贷款利率。

银行“内卷式”竞争的影响在于信贷资源的错配，银行为了竞争头部优质客户，在压低贷款利率的同时，也使得信贷资源往往较为集中于信贷资源本就丰富的企业，而民营、中小微企业的融资渠道往往受限，融资成本也相对较高，反对“内卷式”竞争的根本或在于引导信贷资源从过度饱和的企业流向需要资金支持的领域，提升资源配置效率，因此也并不必然推高实体贷款利率。

要求不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，其核心在于增强银行资产和负债端利率调整的联动性，督促银行按照经营成本合理定价，而这在此前的货政报告中也有多次被提及：

强化利率政策执行和监督，持续开展对金融机构利率政策和自律约定执行情况的现场评估，促进提升银行利率定价能力。

当前引导实体融资成本的下行，关键或在于结构性工具，而非压低债市利率。通过结构性工具引导银行将更多信贷资源释放到经济运行关键领域和薄弱环节，Q3报告中对此也有相当篇幅的论述。

通过遏制银行的“内卷式”竞争与结构性工具的精准支持并行，优化社会信贷资源配置、压低特定领域融资成本，进而推动社会综合融资成本的下行。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收点评20251113：债市的两点预期差》

对外发布时间：2025年11月13日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 何楠飞 S1110525070004