“停货”救市，水井坊还是大降

三季度，A股19家白酒上市公司交出了普降的成绩单，多数营收、净利润双降，其中作为唯一一家外资控股的白酒企业，水井坊（600779.SH）报表端出清更为彻底。

2025年前三季度，水井坊实现营收23.48亿元，同比下降38.01%；实现归母净利润3.26亿元，同比下降71.02%，该降幅远超营收的降幅。单看第三季度，水井坊营收8.5亿元，同比下降58.91%；归母净利润2.21亿元，同比下降75.01%。

二季度，水井坊单季亏损8488.35万元，为近三年来首次季度亏损，其上一次出现单季度亏损，是在2021年第二季度。三季度虽环比扭亏，但其多项质量指标仍未有显著改善，整体盈利表现依旧承压。

对于水井坊业绩后续表现，多家机构持相对谨慎态度。

在东吴证券看来，行业磨底周期拉长，经销商现金周转状况普遍恶化，水井坊渠道管控及销售回款压力相应放大，预计库存消化及渠道秩序重构需要一定时间。

环比改善的两点原因

水井坊第三季度业绩较第二季度环比改善，分析来看，原因存在两点：

一是，调整了在二季度采用经营策略。

在白酒行业传统淡季的二季度，水井坊采取了降价促销换量的措施，基于两点的判断：2025年二季度水井坊的销售毛利率为74.42%，是最近12个季度中最低的毛利率，二则2025年二季度水井坊销售费用也超前两年二季度。

显然，水井坊失败了，不仅营收大幅下降，还导致了主营业务亏损。故此，三季度水井坊调整了上述举措，毛利率回到80%以上区间，同时期间费用也回到正常支出。

二是，与水井坊三季度渠道调整密切相关。

7月，水井坊向包括经销商、体验馆、名烟名酒店在内的各级客户发了一份声明：臻酿八号500ml装全渠道停货；对违规流通产品，以“应收尽收”的原则，回收跨区跨渠道的流货；对6·18大促期间违反公司政策的客户和相关人员实行“罚款、停播、断链、终止合作”的处罚。

水井坊的意图很明确：回收流货，控货稳价。

臻酿八号是水井坊营收的主要来源。曾有研报指出，井台与臻酿八号为水井坊贡献了超80%的营收，其中臻酿八号是核心阵容中的核心，贡献超50%。而近年由于水井坊向经销商不断压货，再加上终端需求疲软，多地经销商出现退出甩货潮，同时电商平台也低价串货，扰乱了本就脆弱的渠道价格体系。

根据媒体此前报道，今年6月，四川、浙江等地区一箱52度500ml（正装）水井坊·臻酿八号（每箱6瓶装）价格跌破1500元，每瓶价格不足300元，而52度500ml（正装）水井坊·臻酿八号的官方指导价为578元。

这种“批零倒挂”的现象，影响渠道经销商的利润和信心，继而影响水井坊的业绩。

水井坊三季度的控货稳价显然是有效果的。经理人网多方查询发现，自水井坊7月控货回收以来，（正装）水井坊·臻酿八号箱价已经回升至1800元左右，实现了渠道价值链的一定稳定。

企稳回升仍需时间

三季度业绩的环比改善，是否就意味着水井坊已经企稳且将重回增长？在经理人网看来，恐仍需一定时间。

观察水井坊的几个关键指标：

第一个指标：经营性现金流量净额

作为企业的现金利润，经营性现金流量净额反映企业“真实”的盈利能力。

2025年前三季度，水井坊经营活动产生的现金流量净额为-8.67亿元，同比下降212.02%，和净利润增速严重背离。而通常而言，经营活动产生的现金流量净额增速和净利润增速相当。

两者的背离，原因何在？

看看水井坊的解释：主要系营业收入减少，以及对部分经销商放开信用销售，销售商品收到的现金流较去年同期减少，同时邛崃全产业链生产基地项目（一期）达到预计可使用状态转运营后，原辅料采购及人员、运营费用等经营活动相关的现金流出增加所致。

如此的理由显然是不充分的，拆解财报不难发现，问题还在于经营性现金流本身。

具体来看——

收取端。截至2025年9月30日，水井坊应收账款为1.63亿元，虽较2024年同期的772.7万元大幅增长，但另一项指标合同负债，却较2024年同比下降了1.93亿元，至8.62亿元。可见，收取端的扰动较小。

支付端。能够影响经营性现金流的支付端因素主要在存货和应付账款。财报数据显示，2025年前三季度，水井坊应付账款9.08亿元，较2024年同期的8.93亿元微增，但存货总额从2024年同期的29.39亿元增至37.98亿元，同比增长了22.62%。

通常而言，如果应付账款增速高于存货增速，那么存货的资金主要由上游供应商垫付。反之，若应付账款增速低于存货增速，那么公司就要支付大额现金用于购买存货。

可见，高额存货的现金占用，才是水井坊经营性现金流净额大幅下降的主要原因。

第二个指标：净利率

水井坊2025年三季度的毛利率81.81%，回升80%以上的水平，超过白酒行业三季度平均毛利率81.7%。但若再看净利率指标，水井坊又是另一番光景。

2025年前三季度，水井坊的净利率为13.88%，三季度单季的净利率为25.95%，比之2024年同期均大幅下降，更别说说比白酒行业30%～40%的净利率，显然是不合格的。

净利率主要在毛利率的基础上考虑了销售费用、管理费用、财务费用等支出，体现的是企业的经营管理能力。

也就是说，在这方面水井坊尚有差距。

结 语

三季度，水井坊通过停货等渠道调整实现了业绩的环比改善，这无疑是积极的信号。但仍需指出的是，单纯停货难以解决根本问题，毕竟被硬拉上来的价格不健康，也不是真实的市场供需体现，挺价更多只是延缓价格下滑。

透过指标分析，我们可见水井坊仍是卖不动，经销商状况也仍是在恶化，库存积压的问题也仍未解决，故此其消化及企稳仍需一定时间，而这个“时间”是多久，经理人网将持续关注。

来源：经理人网

作者：南岂珵

编辑：曹諵