“恒瑞医药”转型成功了？

恒瑞医药这些年的发展，可以说是医药行业转型最丝滑也是最成功的，很大一个原因是孙飘扬的战略眼光是真不错。

在集采之前，恒瑞靠着仿制药发展也很不错，后来在集采的迅速普及下，恒瑞的业绩大幅度下滑，那个时候孙飘扬本来都退休了，又不得不重新出山，带领着恒瑞果断转型创新药。

其实恒瑞跟百济神州还不一样，百济神州可以说是国内唯一真正的创新药公司，我个人是非常敬佩的，所以虽然业绩规模还很小，而且往年一直都是亏损的，我依然非常关注。

我极少买入亏损的公司，百济之前就是其中之一。

恒瑞相比百济来说，相对没那么纯正，他是两条腿走路，一边投入研发创新药，一边大力发展BD。

当然不同的路线有不同的优缺点，没有比较谁更好的意思，恒瑞当然也很优秀。

单纯自己做创新药，是一个很漫长的过程，相比之下BD就要快很多，因为只需要自己研发，后续的产品不需要操心，靠卖技术当收租婆，也挺好。

今年恒瑞的现金流之所以这么好，BD功不可没。

前两年本来就因为转型后大大改善了现金流状况，今年三季报的经营现金流净额又高达91亿，是去年同期的两倍。

对于任何高科技公司来说，或者任何搞研发投入的公司来说，现金流都非常重要，比业绩更重要，不止是经营现金流。

不管业绩好与坏，也不管是否亏损，只要账上有钱，那就一切皆有可能，才能支撑梦想和目标。

如果公司能靠自身造血能力，也就是经营现金流很好，用来支撑巨额的研发投入，那公司的发展潜力就不用怀疑。

不得不说BD真是个好东西，从2024 年到现在，恒瑞有9笔比较大的BD交易，潜在收入高达227亿美元，那可就是超过1600亿人民币。

比如今年和GSK的合作，除了一次性拿到 5 亿美元首付，后续最多可能拿120亿美元，真是躺着赚钱。

这么赚钱的生意，让恒瑞富得流油，三季报货币资金高达404亿。

这就形成了良性循环，业务越赚钱，账上钱越多，就可以更多的投入研发，让产品越来越好，产品竞争力提高了，业务又会更好做。

这一点在恒瑞身上体现得淋漓尽致，看下面这个图。

2020年的时候恒瑞一年的销售费用是98亿，那一年赚了63亿。

去年恒瑞医药一年的销售费用是83亿，而去年同样赚了63亿。

今年前三季度的销售费用是68亿，但是已经赚了58亿。

你看这个销售产出比，是不是越来越优秀，现在恒瑞的销售团队规模越来越小，当年巅峰时期我记得好像接近2万销售人员，但是现在已经只剩9000人左右。

请的人越来越少，花的钱越来越少，留下的利润越来越多，没有比这个更能说明产品竞争力的了。

都不用去看盈利能力，我从不看恒瑞的毛利率和净利率，看一下财报就知道净利率肯定表现不错，好的产品是会说话的。

恒瑞今年除了现金流很惊艳之外，合同负债表现更突出。

恒瑞的合同负债有点特殊，之前几乎没有，今年突然高达40亿，不过这里面主要是海外授权的业绩，我们的会计准则只能放在合同负债里面。

所以合同负债表现突出不是因为金额增长多少，而是因为从今年开始，恒瑞医药可以说正式打开了出海的大门。

医药这个行业，我们一直都是很落后的，即便是今天来讲，依然很落后，那几个国际巨头是真厉害，不得不高看他们一眼。

但他们都是传承了很多年的老怪物，我们的创新药其实只能算刚起步没多久，虽然恒瑞合同负债只有40亿，但是成功出海的象征意义，大于金额的实际意义。

创新药是必须做全球生意的，否则很多药在单个地区的市场需求太小，回本遥遥无期。

但是创新药是门槛非常高的行业，俗称三高，高风险，高周期、高投入。

研发一款新药的失败概率是很高的，而且一般是多条管线同时研发，然后时间也很长，三五年是属于很快的，一般都是8年10年。

至于高投入，看研发费用就知道了。

恒瑞医药去年研发费用就高达66亿，导致最后剩下的利润才63亿，而且这几年的研发投入还在增长，今年三季报研发费用就已经高达50亿。

我大概估算了一下，恒瑞这些年的累计研发投入，应该是450亿左右，公司旗下真正有竞争力的产品其实不是很多，你看平均每款药的研发成本有多高。

当然产品贵在精，而不在多，恒瑞目前主要是深耕肿瘤领域和减肥/降糖领域。

ADC药应该是每一个关注恒瑞的朋友都知道的，是公司的王牌产品，覆盖了HER2和TROP2 这些热门靶点。

比如瑞康曲妥珠单抗，今年刚获批，是国内首个能治HER2突变肺癌的ADC药，还授权给印度公司，能拿11亿美元的提成。

再比如PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗更优秀，获批11个适应症，5年生存率比化疗组高15.3%，在国内的PD-1产品里面，肯定是排前列的。

说到恒瑞的产品，我记得之前有个会员朋友问过我一个问题，他说如果恒瑞把BD剔除掉，是不是恒瑞的盈利能力也不怎么样？

这个问题你不能说有没有道理，只能说不太合适，如果说没道理，BD收入确实占了创新药业务很大的比重，而且这个比重还在提高，去年差不多是占20%，今年差不多是占25%。

如果要这样算的话，把BD拿掉之后，业绩当然就不好看，可是为什么要拿掉呢？这不合适啊。

BD药也是恒瑞投入真金白银研发出来的，只是不自己做药而已，单纯从商业模式来说，我倒觉得这个模式非常好，差不多是空手套白狼了，大大减轻了自身的负担。

不过从公立的角度来说，恒瑞在打造大单品的能力上目前确实有所欠缺，到目前为止恒瑞也没有一个大单品。

一家公司如果一直只依赖一个大单品，肯定不行，风险会很大，这在疫苗行业已经很多次证明了，我去年讲的比价多。

可是一家公司如果一直没有成功过的大单品，也还是差点意思，虽然我很看好恒瑞医药，但这一点也没什么好避讳的，是怎么样就是怎么样。

当然刚才说的PD-1相对来说也算很成功的，这个就看个人的标准是多高了。

还有刚才说的HER2，包括今年上市的PCSK9，这些目前来看也不具备大单品的潜力，至少不是第一家研发出来的，有好几家有实力的竞争对手。

但是也不能因为这个就否认恒瑞的创新药业务，BD这个东西要看从什么角度去说，假设不授权给别人，那不但带来不了利润，还会有很大的成本压力。

要知道恒瑞的研发管线是非常多的，我之前详细分析恒瑞医药的文章，就全面讲了公司的主要产品和研发管线，研发管线非常丰富，大家要了解产品和管线的，去翻之前的文章看。

这么多管线既然都有成果了，一时半会又没法落地变成钱，那藏在家里还不如买给别人。

而且恒瑞的BD授权是留了后门的，以后公司人力物力财力充足了，是可以在海外自己做品牌的。

另外按照公司的目标，今年的创新药收入目标是153亿，明年是192亿，注意这就是不包含BD收入的。

这个目标虽然降低了，我刚才翻了一下去年的持股计划，当时的目标是今年165亿，明年208亿，今年的持股计划确实降低了。

我倒觉得这是一件好事情，之前恒瑞医药最大的问题是波动太大。

这是近五年的营收，看灰色的同比增色线条都奔着W去了，还有归母净利润也是这样，这对于一家大规模的龙头公司来说，肯定是不行的。

从恒瑞近两年的表现来看，公司也在解决这个问题，包括用BD来压舱业绩，包括目标的降低，可能是考虑更加切合实际。

我今天没讲太多公司三季报的业绩也是这个意思，增速下滑没关系，只有稳定持续的发展，才是健康的。

你看A股这阵子在4000点来回蹦跶，这一看就就是高层有意为之，意思很明确，不要觉得4000点多重要，不是上了4000点就继续大涨，也不是跌破4000点就是不行了。

高层要的是结构性慢牛，到了4000点不要有太高的期待，跌破了4000点也不要失落，这个数字已经不重要了，所以来回蹦跶几次给你们看。

恒瑞医药也有这么个意思，今年业绩是很好，但是也不要有太高的期待，公司不会像之前那样大起大落，要的是健康稳定的发展曲线。

资本市场有多少人看懂了我不知道，反正我认为公司对内是这样规划的，走慢一点，走稳一点，才能走的更远。

我认为恒瑞医药会越走越远，越来越好，未来和国际医药巨头肩并肩，是大概率的事情。

我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质公司，并附数万字的分析方法。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

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