港股还有哪些估值修复的机会

溢价大幅收缩之后的另类H股金融股的折价分化业绩驱动溢价收缩来源：华西证券《上市险企2025年三季报综述：资负共振推动业绩高增》来源：国泰海通《盈利大幅提振，资负持续改善——上市险企2025 年三季报综述》ETF频现资金流入

最近，A股银行股表现很是不错。

理由之前也提到过，除了“维稳”需求之外，也在于A股银行股相对H股溢价处于一个长期低点，有溢价反弹的“底气”。

那么，如果港股的银行股都估值不算宜人了，以低估值闻名的港股，还有哪些估值修复的机会?

其实仍有，哪怕是大金融板块之下，港股非银，尤其是保险板块，依然还算是洼地。

之前追踪AH股溢价时，我分享过一张我做的沪指七巨头溢价率图表。近期伴随宁德时代登录H股，传统恒生AH股溢价指数出现了大幅跳空向下，用来对比A股和H股的溢价，历史数据参考意义锐减。

所以我基于上证指数前七大AH股，用同样的算法拟合了一张，这是截至11月7日的最新数据，总体24.3%的溢价，依然处于今年以来的低点。

除了这张图，我有时候还会分享具体成分股的溢价率，如下图。不过也有读者问过，说是七巨头，为什么要剔除中国人寿？

这里放出包含国寿的你就明白了，因为中国人寿的A股溢价率太高，尤其是历史水平太高，一旦同步呈现，就会大大压缩坐标轴，让其余个股的波动，不容易看清。

不过这张图，倒也是说明了一个问题：类似中国人寿这样的纯粹保险股，A股曾经给了多高的溢价——或者换句话说，港股给了多么离谱的折价。

事实上，被如此折价的H股保险股，并不止中国人寿一家。

为了探究不同行业在H股市场的折价程度，我以截至11月7日所有同步在A股和H股上市的金融股，根据申万二级行业分类，绘制了一个A股溢价率的箱型图。一共包括保险、国有大型银行、股份制银行和证券四个二级行业。

箱型图，是一个比较好了解数据分布全貌的数据类型。箱体代表了25%分位和75%分位的情况，上下两根须则代表了剔除异常值后的最大最小值，再搭配方块的均值和红线的中位值，整体的数据分布，算是一目了然。

从下图可以看到，目前股份制银行的A股溢价率最低，无论是平均值还是中位值口径，而且也是少数存在A股折价的行业——老股民都猜得出，必然是招行A股。国有大行虽然相对好一些，但是无论中位值和平均值，也都不高了。

要说估值洼地，保险和证券，还勉强是，A股溢价率都比较高。

其中证券，以中位值和平均值而言，A股溢价率都是最高的，但是问题在于整个箱体极大，意味着数据非常分散，甚至券商最低值，比国有大行和保险都低，你都说不清哪个估值更合理。

相比之下，保险箱体不大，数据相对还比较集中。同样是A股高溢价，保险的估值比较规整。

从关心H股折价角度，保险依然需要重视，其次是券商。

下表是几只AH股保险股的A股溢价率，中国人寿高达86.3%，新华保险也有48.8%，都属于比较高的水平。

下图是A股和港股的券商保险指数的对比，可以看到是因为港股的显著上涨，驱动了A股溢价的收缩。细看保险和券商，券商的高点伴随八月中的行情高点出现高点，而保险反而后劲比较足，10月以来又有一波上涨，香港保险甚至因此创出年内新高。

总体来说，港股是一个比较容易受到业绩驱动的市场。虽然因为历史原因对不同公司会有不同的折价(相对A股)，但整体表现还是跟着业绩走。

今年，几家保险巨头的业绩，都出现了显著的攀升，尤其是中国人寿和新华保险，前三季度的YoY，都是极为显著的增长。

更难得的是，这种增长，是双轮驱动，既有保险销售业绩的增长，也有投资服务业绩(受益于A股港股的牛市)的增长。

华西证券《上市险企2025年三季报综述：资负共振推动业绩高增》对A股保险股有这样的研判：

负债端，寿险预预定利率动态下调、分红险转型与“报行合一”压降负债成本并抬升 NBV 价值率，利差损风险边际缓释；财险持续推进渠道报行合一及费用精细化管理，承保利润有望继续改善。当前公募基金对于保险股持仓仍欠配，截至2025 年 11 月 6 日保险指数 PB 估值为1.42x，处于近 10年的36%分位数，处于历史较低水平。

而申万宏源研报《资、负两端均表现亮眼，3Q25A股险企利润大增68%》则有类似观点：

会计分类及短期投资策略影响下，上市险企利润表现阶段性分化，受三季报利好落地、阶段性资本补充需求影响，保险板块近期出现阶段性回调，外部环境改善、险资入市持续推动趋势下，我们持续看好保险板块

当然，行业分析师，多少有点屁股决定脑袋。相比之下，几位资深价值流基金经理的实操，或许更具参考。

比如以小盘、港股价值股闻名的蓝小康，在他旗舰的百亿级基金中欧红利优享A三季报持仓中，继续加仓新华保险和中国人寿的港股。

又比如杨景涵管理的华泰柏瑞新金融地产A，甚至是在三季报新建仓新华保险和中国人寿。

上市保险公司数量有限，所以在ETF新规之下，无论是A股还是港股，都没有单独的ETF产品。

在港股方面，在保险公司上暴露最高的，或许就是港股通非银(931024.CSI)指数了。

下表是这个指数最新十大权重股，如果是AH股，我还加上了A股溢价率数据。从表中可以看到，港股通非银是一个以保险为核心的指数，保险股的权重合计67.14%。

保险股中，主要是国内的巨头，外加全球性的保险股友邦保险。

除此以外，还有受益于港股交投活跃的港股交易所，和部分券商(权重15.14%)。

今年，港股通非银指数的表现可圈可点，尤其是近期处于缓慢爬坡中。

目前，跟踪这个指数的ETF就有且只有港股通非银ETF(513750.SH)一只，场外也只有它的联接基金（A/C类020500/020501），不过从这只ETF的规模也能看出市场的青睐程度。去年末规模还不足10亿元，如今规模已经达到236.18亿元。

下表是过去60个交易日的ETF净流入，可以看到从10月中开始，就出现了持续的净流入，ETF规模也从不足200亿元跃升至当下的水平，可见近期市场对港股通非银指数的暴露，很是渴求。

当然，投资不能线性外推。

港股通非银指数的确今年表现不俗，其中既有利润增长的因素，也有港股折价率收缩的原因。从上表港股通非银指数十大权重股中AH股的溢价率来看，依然不乏高溢价，但与一年前肯定不可同日而语。

在此刻，借助港股通非银ETF(513750.SH)，或许相比A股银行券商股更低的估值，是可取的思路。在预期A股能有慢牛的前提下，憧憬保险和券商的业绩进一步改善，憧憬H股折价率的进一步收缩也可取的思路，但切不可简单以今年迄今的收益表现来预期未来。

对于投资者而言，看清这背后的逻辑——是业绩驱动，还是纯粹的折价收缩——比简单跟随趋势更重要。在A股银行股的溢价率已经收缩到低位的当下，保险H股这个“洼地”是否值得配置，最终还是要投资者根据自己的投资框架和风险偏好，来做出判断。