原油期货：海上在途船货逐步转化为陆上库存，市场结构转弱

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　　来源：华泰期货

　　作者： 康远宁

　　市场分析

　　价格价差：绝对价格方面，上周油价小幅回落，Brent回落至63美元/桶，WTI回落至59美元/桶，处于偏弱震荡格局。

　　月差方面，较上周明显回落，尤其是Dubai月差，M1-M2接近平水，显示因俄油制裁而增加采购的浪潮结束，上周印度信诚转售中东船货，暗示俄油贸易链路可能重新接通，由于当前的天量在途库存，预计原油远期曲线前端将会继续走弱，进而形成全曲线的Contango。

　　实货贴水方面，北海实货贴水上周略有反弹，Johan Sverdup原油贴水、WTI Midland原油到岸贴水均出现小幅反弹，实货市场有边际转好但力度有限；西非方面，安哥拉原油贴水近期走弱之后略有企稳，显示中国买兴疲软依旧；地中海原油方面，CPC、KEBCO、Azeri原油贴水略有反弹，或与近期船货数量下降有关（气田遇袭凝析油产量下降）；中东方面，上周现货贴水全面回落，与Dubai月差表现一致，基本回到俄油制裁实施之前的水平；亚太方面，ESPO对Dubai原油贴水继续回落至7.25美元/桶，ESPO经济性持续强化；美国方面，Cushing、Midland与MEH月差全面回落，甚至转为近月贴水，而美湾酸油贴水表现更弱，Mars原油贴水跌至-2美元/桶；拉美方面，巴西、圭亚那原油贴水有所反弹，但幅度有限。从当前实货市场的现状上看，中东、美国实货市场显著走弱，月差与贴水均传达出市场过剩的信号。

　　地区价差方面，Brent Dubai EFS继续回落至-0.14美元/桶，WTI-Brent近月价差维持在4美元/桶左右，市场仍呈现出西弱东强格局。

　　成品油裂解价差方面，受到俄油制裁影响，欧洲柴油、航煤裂解价差再度飙升至近30美元/桶，因俄油与卢克石油出口的柴油体量较大，汽油与燃料油裂差也相对坚挺。

　　库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）上周环比持续增加至30.3亿桶，延续自9月以来的库存趋势，中国陆上原油库存近期小幅反弹至11.86亿桶（含卫星浮顶罐不含地下SPR）。由于地炼年底缺配额，部分原油库存储存在保税仓库中可能处于待售状态。值得注意的是，上周中国以外的陆上原油库存也出现了明显增加。原油浮仓方面，近期在途原油库存持续增加至12.7亿桶，其中浮仓超过了1亿桶。在途库存增加显示全球原油发货与到货的巨大不平衡。成品油库存方面，由于炼厂检修，美国成品油库存持续下降，支撑成品油裂解价差。

　　原油船期：全球原油发货量4515万桶/日，仍处于年内较高水平，中东发货量达到1920万桶/日在创年内新高，沙特原油出口还在持续回升到700万桶/日创全年新高，伊拉克原油出口回升至360万桶/日，北部出口显著增加，反映在土耳其杰伊汉码头的船期上，阿联酋发货量恢复至340万桶/日，科威特由于阿祖尔炼厂装置故障，原油出口恢复至180万桶/日。拉美发货量从620万桶回落至570万桶/日，巴西发货近期维持在200万桶/日，圭亚那新FPSO黄尾项目投产发货量增加至90万桶/日，达产速度超预期。西非发货量小增至360万桶/日、北非发货量反弹在280万桶/日（含埃及过境发货）。北美方面，加拿大原油发货量达到了90万桶/日左右，美国发货回落至400万桶/日，前苏联地区俄罗斯发货量回落至350万桶/日，可能与近期炼厂复产有关，哈萨克斯坦发货量持续下降至140万桶/日（近期其天然气加工厂遇袭导致凝析油减产），阿塞拜疆原油发货量仍偏低在40万桶/日，北海方面发货量维持在210万桶/日。

　　全球到货方面，近期维持在4300万桶/日，环比有所下降但同比处于高位，东北亚到货量近期持续回升至1670万桶/日，主要是中国到货回升至1100万桶/日高位，南亚到货量近期回升至540万桶/日年内高位，东南亚进口维持在330万桶/日，美国到货量持续下降至210万桶/日，欧洲到货下降至940万桶/日有所企稳。

　　炼厂检修与利润：截至11月7日当周，全球炼油中断产能降至770万桶/日，较前周减少110万桶/日。这一下降主要得益于中东、中国、美国和东亚地区炼厂陆续复产。但前苏联地区新出现的供应中断部分抵消了本周的缓解趋势，尽管目前影响有限，但受俄罗斯周末无人机袭击事件影响，预计下周中断效应将更为显著。预计下周中东、美国和加拿大地区的炼油产能将进一步恢复，随着更多装置重启运营，全球离线产能预计将降至约750万桶/日水平。

　　美国炼油停产规模平均为 80 万桶/日，随着 BP 惠廷炼油厂、Citgo 科珀斯克里斯蒂炼油厂和 Cenovus 托莱多炼油厂逐步重启。迪尔帕克、阿纳科特斯和科珀斯克里斯蒂的原油装置仍处于离线状态，托伦斯装置已完成短期检修。HF Sinclair 公司纳瓦霍加氢裂化装置持续停产中。截至11月7日当周，西北欧和地中海地区的炼油中断量降至近100万桶/日，较前一周下降13万桶/日，主要因蒙斯塔德、吕瑟希尔、布萨拉和冈弗勒维尔炼厂大规模复产。普埃尔托利亚诺、奥古斯塔、巴特曼、萨罗克、福斯和桑纳扎罗炼厂仍处于检修状态，佩尔尼斯、锡尼什、安特卫普和拜仁石油炼厂另有额外产能下线。预计下周停工规模将保持稳定。

　　乌克兰无人机袭击使俄罗斯炼油中断量增加9万桶/日至160万桶/日，其中图阿普谢炼厂因港口受损停产，伏尔加格勒炼厂遭遇无人机袭击后停产。尽管近期遭遇袭击，诺尔西和萨拉托夫炼厂仍在继续运营。

　　中东地区炼油中断量减少 30 万桶/日至 91 万桶/日，主因沙特 SATROP 炼厂复产、米纳阿卜杜拉炼厂检修及以色列炼厂停产。巴林石油能源公司在锡特拉炼厂的扩建工程持续推进，伊朗伊斯法罕和阿拉克炼厂加速建设，共同推动了这一趋势。

　　亚洲炼油厂停工产能因马来西亚、韩国、台湾和中国大陆多家炼厂复产而下降34万桶/日，至160万桶/日。尽管中国大陆、台湾和泰国仍有设备处于检修期。

　　地缘政治：俄油制裁即将于11月21日正式生效，匈牙利成功申请了俄罗斯能源进口一年豁免期，买家仍将持续观察美国对二级制裁的执行力度，如果类似北极2号LNG项目，那么预计俄油进口仍将有较强韧性，此外，特朗普威胁对委内瑞拉实施军事行动，目前暂时对石油生产出口没有影响，但需要关注相关事件动向。

　　整体预判：目前在途库存的结构已经清楚，其中超过50%的船货来自合规原油（中东、美国），而非受制裁原油，随着船货逐步进入岸罐库存，我们预计原油市场过剩的压力将会持续放大，当前原油月差与贴水结构已经逐步反应了这一预期，我们预计远期曲线转为完全的Contango已经是时间问题。

　　策略

　　油价短期震荡偏弱，中期空头配置，做空Brent或WTI原油月差（买远月抛近月）

　　风险

　　下行风险：美国放松俄罗斯石油制裁，宏观黑天鹅事件

　　上行风险：制裁油（俄罗斯、伊朗、委内瑞拉）供应收紧、中东冲突导致大规模断供

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