协鑫科技(03800.HK)：25Q3光伏材料业务扭亏 颗粒硅受益产能出清

机构：天风证券

研究员：孙潇雅/敖颖晨

事件：公司25Q3 光伏材料业务分部实现未经审核利润约为人民币9.6 亿元（其中包括出售一家联营公司确认税后收益约为人民币6.4 亿元）；相较去年同期未经审核亏损约为人民币18.1 亿元相比，实现扭亏为盈。光伏材料业务分部实现未经审核经调整EBITDA 约为人民币14.1 亿元；去年同期未经审核调整EBITDA 约为亏损人民币5.71 亿元，实现扭亏为盈。

受益于硅料价格回升及成本持续下降，25Q3 光伏材料业务实现扭亏。公司始终致力于多晶硅产业加快走出“内卷式”恶性竞争的困境，主动加强与产业链上下游伙伴的协同合作，以实现产业链共赢的目标。公司坚持以销定产和低库存策略，持续推动光伏产业链市场价格修复。25Q3 颗粒硅平均外部售价（含税）42.12 元/Kg，相较25Q2 触底回升，价格环比提升27.9%。

成本端，公司保持稳步下降趋势，25Q3 颗粒硅平均生产现金成本24.16 元/Kg，环比下降1.15 元/Kg，降幅4.5%。根据硅业分会数据，N 型颗粒硅最新成交均价为50.5 元/Kg，我们预计公司25Q4 产品销售价格或进一步提升，盈利有望持续改善。

多晶硅能耗标准预期收紧，将助力产能出清与产业升级。2025 年9 月16日，国家标准委发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》强制性国家标准征求意见稿，硅多晶（三氯氢硅法）1 级、2 级、3 级单位产品综合能耗分别为5、5.5、6.4kgce/kg，硅多晶（硅烷流化床）1 级、2 级、3 级单位产品综合能耗分别为3.6、4.0、5.0kgce/kg。现有多晶硅生产企业的单位产品综合能耗限值应符合3 级规定，新建或改、扩建多晶硅生产企业的单位产品综合能耗应符合2 级规定。

根据此前标准《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》，现有多晶硅项目综合电耗小于60kWh/kg（折合7.37kgce/kg），新建和改扩建项目综合电耗小于53kWh/kg（折合6.51kgce/kg）。新标准较此前标准大幅收紧。

根据《中国光伏产业发展路线图（2024-2025 年）》，2024 年三氯氢硅法多晶硅企业综合能耗平均值为7.4kgce/kg。新标准较2024 年行业综合能耗平均值大幅收紧。我们预计该标准正式实施后，将成为推动产能出清与产业升级的有力抓手。公司颗粒硅产能在能耗上拥有绝对的领先优势，完全符合新标准，作为先进产能将受益于产能出清。

颗粒硅品质进一步优化，市占率稳步提升。凭借着持续不断的工艺优化、技术提升以及材料迭代，公司颗粒硅产品的质量呈现出稳中有升。基于颗粒硅产品纯度的优异性和稳定性，客户对本公司颗粒硅的粘附力不断增强。

据Infolink 统计，2025 年7 月份，颗粒硅的成交价格首次超过传统Ｎ型致密块料。2025 年上半年，公司市占率已经达到24.32%，较2024 年的14.58%有显著提升。

盈利预测：考虑到硅料行业供大于求，我们调整公司2025~2027 年营业收入分别为123.9（前值324）、169.5（前值340）、214.2 亿元；归母净利润分别为-9.9（前值30）、13.8（前值38）、25.6 亿元；对应26、27 年PE 分别为26.3、14.1 倍。随着硅料价格回升，公司光伏材料业务实现扭亏，25Q4有望进一步改善。公司颗粒硅产能能耗领先，市占率稳步提升，行业周期相对底部，维持“买入”评级。

风险提示：光伏需求不及预期，颗粒硅渗透率提升不及预期，跨市场估值风险。

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