【解读】程实：从安倍经济学到早苗经济学

高市早苗当选为日本史上首位女性首相。这一具有象征意义的历史时刻，恰逢日本经济处于结构改革与周期调整交织的关键阶段，也令外界对新政府的政策取向充满期待与关注。

本文作者系盘古智库学术委员、工银国际首席经济学家程实，文章来源于“新浪财经”。

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2025年10月21日，高市早苗当选为日本史上首位女性首相。这一具有象征意义的历史时刻，恰逢日本经济处于结构改革与周期调整交织的关键阶段，也令外界对新政府的政策取向充满期待与关注。当前，日本通胀水平已逐步摆脱长期低迷区间，但其结构性特征仍存不确定性，内生需求与生产率提升的动力尚显不足。面对通胀回升而增长乏力的局面，早苗经济学既是安倍经济学的传承，也是对当前经济结构的适应与创新。总体理念上，高市延续了安倍时期的宏观政策思路，认为日本经济需要通过积极的政策干预来应对结构性停滞。在政策框架上，她依然保留安倍三支箭——宽松的货币政策、扩张性的财政政策以及结构性改革。然而，与安倍经济学相比，早苗经济学更加强调政策的结构导向与战略投资功能：在维持宽松金融环境的同时，注重通过财政支出引导产业升级、强化供应链韧性与技术竞争力。若高市政府的政策主张得以有效实施，对于金融市场而言，财政扩张推升国债供给，可能使收益率曲线陡峭化。日本货币政策正常化的节奏或有放缓，在短期内对日元形成压制。但中长期来看，随着美国降息周期推进，日元有望获得一定支撑。与此同时，日元套息交易的延续仍可能为全球市场提供阶段性流动性，对风险偏好形成边际正面影响。值得关注的是，日本资产的表现对亚洲市场具有明显的外溢效应。日本股市的结构性行情常被视为全球资金重新配置亚洲风险资产的重要信号。政策助推下，日本市场的理性上涨将有助于提升区域风险偏好，推动全球资金增配其他估值相对较低、政策环境改善的亚洲市场。

日本迎来首位女性首相。2025年10月21日，高市早苗当选为日本史上首位女性首相。这一具有象征意义的历史时刻，恰逢日本经济处于结构改革与周期调整交织的关键阶段，也令外界对新政府的政策取向充满期待与关注。一方面，日本通胀水平已逐渐摆脱长期低迷区间。自2022年4月以来，日本月度CPI同比持续维持在2%-4%之间，企业在春季工资谈判中达成的平均工资增速已在2024和2025年连续两年超过5%，创下近三十年来最高水平。企业利润和投资投入也均有抬升（见图1）。另一方面，日本通胀结构的不确定性仍较高。首先，当前通胀主要受食品、能源及进口价格上升等短期因素驱动。以2025年7月的CPI同比增速3.1%为例，剔除能源与所有食品项目的通胀率仅为1.6%，显示当前物价上涨主要受食品、能源及进口成本等暂时性因素推动，而非由内生需求扩张或生产率提升驱动。其次，日本经济工资-物价互动机制虽已形成雏形，但仍脆弱。尽管劳动力短缺和企业加薪正在增强薪资粘性，但若外部冲击削弱出口利润或企业恢复成本压缩模式，该机制仍可能中断，压制通胀内生动力。尤其是在全球贸易政策不确定性显著抬升的当下，美国对等关税政策可能通过出口受阻、利润下滑与成本转嫁削弱企业的加薪与投资意愿。此外，日本通胀结构正在发生微妙的变化。企业与消费者的价格接受度较以往明显提高，劳动力紧缺推动经济进入菲利普斯曲线更陡峭的区间，即通胀对就业与薪资变化的敏感度显著上升。这意味着，即便经济增速放缓，价格仍可能受到结构性供给约束支撑。

图1： 日本企业利润以及投资增长

资料来源：日本央行以及工银国际整理

从安倍经济学到早苗经济学，三支箭的传承与创新。整体来看，日本通胀虽已摆脱通缩阴影，但仍处于从成本推动型向需求牵引型转变的过渡阶段，通胀的持续性仍取决于工资增长能否内化为消费扩张，以及企业投资能否带动生产率的稳步提升。参考过往高市早苗的演讲和选举言论，我们可以了解其早苗经济学的初步构想。面对通胀回升而增长动力仍然乏力的经济局面，早苗经济学既是安倍经济学的传承，也是结合当前日本以及全球经济动态的一次创新。整体理念上，高市早苗延续了安倍时期的宏观政策思路，即认为日本经济需要通过积极的政策介入来应对结构性停滞问题。在政策框架上，依然保留安倍经济学提出的三支箭——宽松货币政策、扩张性财政政策和结构性改革。然而，与安倍经济学相比，高市的经济政策呈现出一定的侧重点调整和路径变化。首先在货币政策方面，高市主张继续维持宽松的金融环境，以避免经济复苏过早受制于融资成本上升。但与安倍时期强调通过货币宽松刺激经济和通胀不同，高市对货币政策的定位更为审慎，认为其主要功能是维持金融环境稳定，并弱化了货币政策在增长战略中的核心地位。其次在财政政策方面，安倍时期的财政扩张主要用于短期经济刺激和需求管理，而高市强调财政政策应更多服务于国家中长期发展目标。她提出要聚焦财政支出效率，将资源投入到被视为提升生产率和关键能力的领域，例如半导体、能源、先进制造和基础科研。这意味着财政政策从总量型刺激转向结构性导向。此外在结构改革方面，安倍时期的结构改革侧重于激活劳动力市场、推动企业治理改革和提高经济灵活性，而高市则更强调通过政策引导提升本国产业竞争力和供应链安全，提出加强关键产业投资和要素保障。因此，结构改革的重点从市场效率转向经济安全建设，目标也从提升经济灵活性转向提高经济韧性。

图2： 日本1990年-2024年失业率与核心CPI（当前处于菲利普斯曲线陡峭区间）

资料来源：Wind以及工银国际整理（横轴为失业率（%），纵轴为核心CPI（%），红色点为2018年至2024年的数据）

经济政策面临的不确定性以及金融市场传导。在当前日本经济结构背景下，高市早苗提出的路线强调通过国家战略投资和产业政策应对增长动能不足问题，该政策框架在理论逻辑与现实执行之间仍存在多重不确定性。日本经济能否改变长期停滞状态，仍取决于三项关键条件，即财政纪律与投资效率之间能否实现平衡、资本投入能否带来生产率实质性提升、产业政策是否能形成企业创新动力，而非政策依赖。一方面，战略性财政投入规模大且周期长，而日本财政资源长期紧张，国债依赖金融抑制环境维持稳定。一旦利率上升或金融环境因外部冲击收紧，债务融资成本上行可能挤压其他公共支出。另一方面，产业政策并非总能带来生产率提升。如果缺乏严格的选择机制和绩效评估体系，财政资源可能被低效率企业吸收，导致资本错配并削弱市场竞争活力。若劳动人口持续下降且人才体系不足，即使资本投入增加，产能释放可能仍然有限，导致边际产出偏低。在实体经济层面，高市路线的主要特征是通过财政驱动实现资本形成扩张。短期内，这一政策组合有助于提高名义增长水平并促进企业设备投资复苏，形成投资驱动型增长格局；但中期效果取决于投资效率和要素供给条件。对于日本国债市场而言，高市路线意味着财政扩张具有结构性和持续性，日本国债的净供给压力上升，若日本央行放缓货币政策正常化进程，短期的宽松政策与长期的可持续性隐忧可能使得收益率曲线呈现供给推动型陡峭化结构。对于日元汇率而言，高市路线下货币政策正常化速度可能放缓，这意味着短期内日本与主要发达经济体之间的利差仍将维持，对日元形成一定的压制，阶段性走势或偏弱。然而，考虑到当前全球货币周期正处于在平衡阶段，尤其是美国降息周期预计将进一步推进，而日本虽然加息步伐放缓，但方向未变。在利差收敛的趋势下，日元兑美元中长期仍有支撑。对于全球金融市场而言，日本金融市场具有明显的跨市场效应。一方面，若日本延续较低利率与积极财政组合，日元套息交易可能继续带来全球流动性，为阶段性风险偏好带来支撑。但一旦日本财政波动触发市场风险再定价，也可能放大全球长端利率不确定性。另一方面，日本资产表现对亚洲市场具有显著溢出效应。日本股市的结构性行情常成为全球资金重新配置亚洲资产的重要信号。虽然短期内，日本市场的强势表现对亚洲市场形成一定的资金分流，但日股的良好表现往往被国际资金视为亚洲资本市场复苏的先发信号，这有望推动资金同时增配亚洲区域内其他市场。当投资者重新关注亚洲高质量资产时，香港作为国际资本配置亚洲的主要枢纽，在相对低估值与政策预期改善的助推下也将更具吸引力。■

图3： 日美利差与日元兑美元走势

资料来源：Wind以及工银国际整理（左轴为日美利差，右轴为美元兑日元汇率）

文章来源于“新浪财经”

图文编辑：张洵

责任编辑：刘菁波