贵州茅台三季度业绩分析

来源：市场资讯

（来源：君实财经）

贵州茅台三季度

茅台酒与系列酒表现分化，茅台酒依旧出色：茅台酒前三季度收入 1105.14 亿元，第三季度营收 349 亿，同比增长 7.3%，在整体市场环境较为严峻的情况下，仍能保持一定的增长态势，压舱石一样的存在，继续稳健增长。

系列酒压力山大：系列酒第三季度营收 41.22 亿元，同比下滑约 34%，前三季度营收 178.84 亿元，同比减少 15.08 亿元，同比下滑约 7.78%。受供需关系失衡、渠道库存高企、消费场景减少等因素影响，系列酒全部出现价格倒挂，渠道信心受到冲击，后期销售压力依旧较大（近几年1935成为了现象级产品）成功提升了系列酒的整体吨价和定位。

直销与批发渠道差异明显，直销渠道下降明显：第三季度直销渠道实现营收 155.46 亿元，同比下滑近 15%，其中 “i 茅台” 实现酒类不含税收入 19.31 亿元，同比下滑约 57.24%，成为直销渠道营收下滑的主要因素（非标茅台价格和主流平台销售价几乎全部倒挂）。

批发渠道缓冲作用明显：批发渠道第三季度营收 235 亿元，同比增长 14.6%，前三季度收入 728.42 亿元，是收入主力。

通过放宽经销商信用，调整配货比例等政策，刺激了经销渠道提前打款，经销商的蓄水池作用和缓冲作用明显，对当下公司业绩起到了重要的支撑作用。

经销商策略与市场，系列酒经销商数量增加：茅台系列酒的经销商数量在急剧增加，前三季度国内增加 205 家，三季度增加 45 家。这是茅台应对系列酒销售压力的一种方式，通过加大铺市、扩点来提升市场覆盖面，但同时也需要加强销售人员的服务保障和效果跟踪工作。

应收票据与合同负债变化：应收票据前三季度合计 52.1 亿，单季增加 23.9 亿，主要来源于酱香系列酒，这可能是公司对经销商给予一定折扣，以缓解渠道资金压力的一种方式。

合同负债77.49亿，单季净增加 22.5 亿，大部分应该是茅台酒产生的，这可能是公司通过让经销商提前打款来调节营收节奏。

行业趋势和投资逻辑，行业竞争加剧：白酒行业正处于回调筑底阶段，2025 年上半年全国白酒产量同比下跌 5.8%，利润率下跌 11%，产量下滑与销售收入微增0.19%、利润下降10.93%形成对比，显示行业正经历深度调整，头部酒企通过控货稳价缓解压力，但经销商现金流问题突出。

头部企业优势明显：尽管市场环境严峻，但茅台凭借品牌、资金、人才、渠道等多种优势，仍能保持正增长，显示出头部企业的抗风险能力较强，未来头部企业有望进一步蚕食中小酒企的份额。

投资逻辑变化：近年来，持有白酒的投资者投资体验不太好，对白酒的看法偏悲观。

但白酒行业高毛利、产品差异化明显，且目前仍是先打款后发货，产品不怕积压，行业抗压能力较强。

随着人口减少化、老龄化的人口趋势，“少喝酒、喝好酒” 的理念会更加深入人心，头部品牌白酒的优势或将更加突出。

目前茅台市值1.79万亿，结合当下严峻的外部环境，25年9%增长目标应难以顺利实现，900亿出头的利润对应估值为19.5倍。

茅台作为高端消费品，其需求与商务活动，居民收入预期和消费信心高度相关