证券律师：虚假陈述被告抗辩原因力划分与投资者过失的认定规则

一份被过度美化的项目进度报告，一家急于融资的科技公司，当虚假陈述的泡沫被戳破时，A科技公司的股价在三天内蒸发45%，愤怒的投资者将公司及中介机构告上法庭。

一、案例：A科技公司的“完美财报”陷阱

A科技公司（化名）为推进新型智能设备项目融资，在2022年年度报告中虚构项目研发进度及订单数据。其独立财务顾问B证券公司（化名）在尽职调查中未实地核查项目进展，仅依据A公司提供的书面材料出具“无保留意见”。审计机构C会计师事务所（化名）在抽样检测时遗漏关键合同验证环节。

2023年6月，媒体曝光该项目实际仅完成基础框架搭建，订单量不足披露数据的10%。股价暴跌后，投资者D先生（化名）提起诉讼，主张其于虚假陈述实施后高价买入股票，揭露日后抛售亏损达80万元。庭审中，D先生被证实曾在股吧发帖称“明知财报有水分，但赌还有上涨空间”，并在股价已异常波动阶段加仓。

二、裁判结果与理由：过错与原因力的双重校准

裁判结果：

1. A科技公司承担投资者损失70%的赔偿责任

2. B证券公司在25%范围内承担连带责任

3. C会计师事务所在15%范围内承担连带责任

4. 投资者D先生自行承担30%损失

裁判理由：

1. 原因力划分：

   • A公司作为信息披露源头，故意虚构数据系损害发生的根本原因

   • B证券未实地核查关键项目，导致虚假信息流入公开渠道（违反《证券法》第163条）

   • C事务所审计程序缺失，但未直接参与造假（违反《审计准则第1101号》）
     法院综合考量行为性质（故意/过失）、专业领域控制力（A公司＞B证券＞C事务所）、原因力贡献度（虚假信息传递链条中的权重），确定责任比例。

2. 投资者过失抗辩成立：
   D先生在知悉风险后仍追高买入，其交易决策与虚假陈述的因果关系被部分切断。根据《虚假陈述民事赔偿规定》第19条，若投资者明知虚假陈述存在仍投资，应减轻发行人责任。

三、法律分析：被告如何构建“原因力划分+投资者过失”双轨抗辩

问题一：如何证明“原因力大小”实现责任分摊？

上海君澜律师事务所俞强律师提示：

“原因力本质是法律因果关系的量化。被告需聚焦行为与损害结果的关联强度，通过三重举证切割责任：
1. 行为独立性
中介机构可提交工作底稿，证明其核查范围受限于发行人提供材料的完整性（如：A公司刻意隐瞒第三方数据源）。参考（2023）京74民终XX号判决，若虚假信息源于发行人单方造假且难以通过常规程序发现，中介原因力可降至10%以下。
2. 专业领域控制力边界
证券公司对财务数据的审慎核查义务高于会计师事务所对流程合规性的审查（《证券法》第163条）。在乐视网案中，券商因未核验底层资产真实性被判15%连带责任，而审计机构因已执行基础函证程序仅担责5%。
3. 市场风险介入因素
若股价下跌同期发生行业政策重大调整（如芯片行业出口管制），可通过事件分析法剥离系统风险影响。浦东新区法院2024年某案例采纳第三方机构《市场风险量化报告》，将发行人赔偿责任缩减42%。”

问题二：投资者“非理性投资行为”如何有效举证？

关键证据清单：

1. 投资者主动承认风险的记录
   股吧发帖、聊天记录中“赌利好”“搏反弹”等表述（如D先生案）

2. 反常交易时间线
   揭露日发布后仍买入、股价已连续跌停阶段加仓等行为

3. 专业投资者身份
   机构投资者或高风险偏好个人（既往投资组合含多只ST股票）

抗辩要点：

“根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第74条，卖方机构举证投资者存在‘明知风险而主动投资’行为时，可适用过失相抵规则。在XX信托案中，投资者虽未签署风险问卷，但其证券交易记录显示频繁操作期货衍生品，法院认定其应知风险，自担50%损失。”

问题三：责任比例连带下，被告如何避免过度追偿？

应对策略：

1. 追偿权预先约定
   证券服务机构可在服务协议中约定：“因发行人故意隐瞒导致报告失实的，本机构承担赔偿责任后有权追偿全部款项”。在康美药业审计机构追偿案中，此类条款使会计师事务所成功向实控人索回1.2亿元。

2. 内部责任份额司法确认
   被告可主动申请法院在判决书中载明：“被告A公司对B证券、C事务所的赔偿份额承担最终责任”。此操作可阻断中介机构被全额追索的风险（参考《民法典》第178条）。

风险提示

具体案件需要咨询专业律师，本文仅为一般性法律分析。

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俞强律师执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）
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教育背景：北京大学法律硕士
专业荣誉：

• 2024年“君澜专业领航奖”

• 上海政法学院实习导师

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