保护中小投资者 主动退市公司现金选择权行权价格确定有待规范

为贯彻高层会议提出的关于“研究出台保护中小投资者的政策措施”的意见精神，10月27日，中国证监会发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》（以下简称《若干意见》），从八个方面提出了23项具体措施，进一步健全投资者保护机制。

《若干意见》的出台，有望成为当前和今后一个时期中小投资者保护工作的行动指南。不过，要切实保护中小投资者利益，《若干意见》的一些举措还有待进一步细化，还需要有具体的行为规范。

比如，退市环节的投资者保护问题，是市场较为敏感的一个问题。《若干意见》在第21条提出，要强化上市公司主动退市中的投资者保护。上市公司股东会决议主动申请撤回其股票在证券交易所上市交易，或者上市公司股东向所有其他股东发出收购要约导致公司不再具备上市条件的，应当提供现金选择权等保护措施。

实际上，就上市公司退市而言，主动退市本身就是有利于保护投资者利益的。正如《若干意见》提到的，主动退市环节“应当提供现金选择权等保护措施”。主动退市必须要有现金选择权，提供现金选择权是主动退市的一个重要特征。如此一来，现金选择权就成了上市公司主动退市给予投资者的一种补偿。这与不少上市公司退市投资者毫无补偿的“裸退”相比，主动退市自然是对投资者的一种保护。

不过，尽管主动退市有利于保护投资者尤其是中小投资者的利益，但在主动退市环节，也面临着现金选择权“含金量”的多少问题。现金选择权给出的行权价格越高，就越有利于保护投资者的利益，相反现金选择权给出的行权价格越低，则越不利于保护投资者利益，或者说对投资者的保护就会大打折扣。所以，这里就存在一个规范现金选择权行权价格的确定问题，而不是由上市公司或大股东及关联方随意出价，想出多少就出多少。

之所以提出这个问题，是因为有的公司在主动退市的时候，给出的现金选择权价格有些偏低，不利于保护投资者利益。比如，今年3月末选择主动退市的某公司，提供的现金选择权的行权价格为3.54元/股，而该公司当时的每股净资产为4.24元，这意味着提供现金选择权的当事人以每股3.54元的价格购买了投资者每股4.24元的净资产，这在一定程度上意味着投资者的净资产被贱卖了。

又比如，今年8月选择主动退市的另一家公司，给出的现金选择权行权价格为1.60元/股，而该公司当时的每股净资产为4.41元。这意味着在该公司的主动退市过程中，属于投资者的净资产被大幅贱卖了。

可见，尽管主动退市有利于保护投资者利益，但上述两家公司主动退市，由于给出的现金选择权行权价格偏低，因而让两家公司主动退市对投资者利益的保护大打折扣。因此，要在主动退市环节切实保护投资者利益，就有必要对现金选择权行权价格的确定予以规范。这其中，重点需要考虑三方面的因素。

一是公司股票上市时的发行价格，这里的发行价格，应考虑到公司股票上市以来的除权除息因素。二是考虑上市公司在选择主动退市时的每股净资产值。三是考虑公司选择主动退市时的股票市场价格。现金选择权的行权价格应不低于三者之中的最高值，其中，不低于每股净资产值应成为主动退市环节的硬性要求。按照这样的规范来确定上市公司主动退市时的现金选择权行权价格，主动退市就可以更好地保护投资者的利益。