“三资三化”：地方政府的资产负债表重组

最近，湖北、山东等地大力推行的“三资三化”改革，也就是所谓的"一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化"，成了热门。

无论是将废弃码头改造成婚庆园、将景区门票打包成证券，还是用少量国有资金设立产业基金撬动社会资本，这些动作都被外界普遍解读为“地方政府的改革创新”或“盘活存量资产”。

但在我看来，这根本就不是什么新鲜的“改革创新”，而是任何一个面临现金流危机的CFO都极其熟悉的、标准的资产负债表重组动作。

如果把地方政府看作一个年营收万亿级的超大型集团公司时，就会发现，在土地出让金这一传统核心利润源快速衰减之后，这个巨型组织正在做的事情，无非就是三件：

1.在资产端：将那些低效、沉睡的“资源”，通过经营化转化为能产生持续现金流的经营性资产。

2.在现金流端：将未来十年、二十年的稳定收益，通过金融工程手段，提前变现为当期现金。

3.在融资端：用少量自有资金作为“引子”，通过杠杆撬动外部社会资本来完成项目投资。

这三步棋，每一步都是在应对一个核心问题：如何填补土地财政断崖式下滑后，留下的巨大的流动性缺口。

今天我们来看看这套组合拳的逻辑、难度和最终可能的风险与后果。

一、资产端重组
卖资源卖服务

一家健康运转的企业，其资产负债表上的资产，要么是高价值的固定资产，要么是能持续产生经营性现金流的优质资产。而很多地方政府的账面上，过去积累了大量的“沉睡资产”，比如闲置的土地、半废弃的工业码头、空置率较高的行政办公楼、以及只有名气但缺乏运营的自然景区。

过去，解决这些资源低效的问题非常简单粗暴：一次性卖掉（土地出让）或者直接闲置。但现在，“卖地”的路走不通了，组织（地方政府）必须转向更精细的运营。

“国有资源资产化”和部分“国有资产经营化”，就是这个阶段的主题。它要求这个超大型组织完成一个痛苦的转型：从资源处置商转变为资产运营商。

你想想，这中间的能力鸿沟有多大啊？

当一个地方政府将一个废弃的江边码头，不再简单地作为一块工业用地，而是将其改造为集餐饮、婚庆、文创为一体的商业园区时，这不再是一个审批盖章的行政动作，而是一项复杂的商业运营任务。

一个CFO在做资产重组时，会问四个问题：

1.激活价值：如何精准定位资产的市场价值？

2.运营模式：由谁来运营？是组建全新的轻资产子公司，还是完全交给第三方？

3.风险定价：如何应对商业招商的周期性、市场竞争和空置率风险？

4.激励机制：负责运营的团队，他们的薪酬和奖金是否与实际经营收益挂钩？

地方政府最擅长的能力圈，是政策制定、行政审批、协调资源和基础设施建设。而市场化运营需要的能力圈，却是市场定价、客户服务、精细化招商、商业谈判、以及对市场波动的快速反应。

这是一个典型的组织能力错配。

如果运营团队缺乏商业嗅觉和市场化激励，这些被“激活”的资产很可能在热闹的揭牌仪式后，很快陷入运营不善、收益不及预期的窘境。最终的结果是：资产虽然上了经营性资产的清单，但贡献的现金流却是微乎其微的，甚至还需要财政资金去补贴其维护和管理成本。

从“卖资产”到“运营资产”，看似一步之遥，却是对组织DNA的彻底重塑。这不是改个名字就能完成的，而是需要数年时间来培养全新的市场化人才和激励机制。

二、现金流重组
把未来的钱拿到现在花

如果说“资产化”解决的是资产的性质问题（从资源到经营性资产），那么“国有资产证券化”（ABS/REITs）解决的就是资产的流动性问题。

这同样是企业财务操作中的一个核心手腕：期限转换。

一家公司有一栋写字楼，每年能稳定收租金1个亿，未来10年能收10个亿。公司现在需要5个亿现金来偿还一笔当期债务。它不想卖楼，怎么办？

标准操作就是资产证券化：将未来10年的租金收益权打包，做成一个金融产品（例如REITs），现在以折价的形式卖给资本市场的投资人，立刻拿到一笔现金。

地方政府现在面临的，就是这样的情境。

虽然通过第一步“资产化”，景区门票、高速公路收费权、园区租金、停车收费权等都变成了持续的现金流，但这些收入的特点是：稳定，但缓慢。它们是“细水长流”，而地方政府的债务偿还和项目投资需求，却是“迫在眉睫”。

“把未来20年才能收到的100亿，现在以80亿的价格拿到手”，这就是资产证券化的核心逻辑。它高效、迅速，能够即刻缓解当期的债务压力，实现“显性债务”的腾挪和化解。

这套动作的本质是什么？它是在透支未来的收益。

当政府将一个景区的未来20年门票收益权证券化出售后，未来20年内，这笔门票收入的现金流，将不再流入政府的当期财政，而是直接流入证券的持有人（投资者）。

这带来了两个管理上的核心矛盾：

1.期限错配的隐忧：拿到的当期现金（80亿）用来偿还了旧的、短期的债务（例如3年期的城投债），但未来20年，政府的现金流却会因此而减少。这并没有从根本上解决“未来靠什么收入”的问题，只是将现金流压力往后推移了。这与过去的“卖地模式”在逻辑上有异曲同工之处：都是用未来的钱，解决现在的问题。

2.风险的转移与聚集：证券化的成功，依赖于投资者对未来现金流的信心。如果未来10年，市场发生变化，景区客流量下降，门票收入不如预期，那么风险就从政府转移到了投资人手里。

问题是，当证券违约、项目现金流断裂时，作为资产的原始发起人，地方政府能置身事外吗？在中国的特殊背景下，最终的风险兜底责任，大概率还是会回到政府手里。

风险从未消失，只是穿上了金融的外衣，被推迟了，也更隐蔽了。

三、融资端重组
用小钱撬动大钱的金融杠杆

“国有资金杠杆化”，是要解决“钱从哪里来”这个融资困境。

在财政资金紧张时，政府不可能像过去那样，直接以财政资金作为主导进行大规模的基础设施投资。因此，“以小搏大”，成为必然选择。这在企业界被称为“轻资产化”，或者“设立产业基金”。

这套动作的标准模板是：

政府（国资）出资20%，作为优先级或劣后级资金，引入80%的社会资本（银行、保险、私募等）进入产业基金，共同投资某个项目。比如，一个100亿的项目，政府只出20亿，就锁定了这个项目在本地的落地和发展。

这背后隐藏的管理思想是：从“直接管理者”退居为“风险分担者”和“引导者”。

在政府职能的领域，比如养老、文化、环保等，杠杆化操作的表现形式则是：政府提供土地、政策和运营许可（资产），企业投资建设和运营（资金和能力）。比如，政府批一块地给企业，企业投资运营养老中心，政府则通过后续购买服务或税收优惠来支持。

这极大地提高了财政资金的使用效率，是值得肯定的财务手腕。

但关键在这里：杠杆放大收益，也等比例放大了风险，尤其是道德风险和管理风险。

社会资本是逐利的，它要求合理的回报。当产业基金运作不善，项目收益达不到预期时，社会资本会要求退出。此时，作为劣后级的国资，往往需要承担大部分的损失，或者以更高昂的代价回购资产。

这是隐性债务累积最快的途径之一。

表面上看，政府只出了20%的资金，但为了保证基金的顺利运作和引入社会资本的积极性，往往会提供各种“明股实债”的隐性担保、回购承诺或收益差额补足协议。

·如果项目成功，政府赚小头，社会资本赚大头。

·如果项目失败，社会资本拿着政府的隐性承诺全身而退，最终的损失和债务兜底，还是回到了政府的资产负债表上。

这是一种风险不对称的杠杆。

杠杆化本身是中性的，但当它被应用于公共服务领域，且缺乏充分的市场退出机制、信息披露以及对地方政府隐性担保的严格限制时，它就会从一个高效的融资工具，变成一个隐性的债务黑箱。

四、超大型组织的三高风险

我们回顾一下“三资三化”这套资产负债表重组的组合拳，它清晰地展现了地方政府在当前困境中的务实和进取，同时也暴露了一个超大型组织在执行转型时，必然会面临的“三高”风险。

1.组织能力的高位嫁接风险

这是最大的、最本质的风险。

从“三资”到“三化”，要求政府的基层执行单位从行政管理能力一跃升级为商业经营能力。一个乡镇的财政所，现在要懂得如何为景区的ABS产品做现金流预测；一个城投公司，现在不仅要会搞基建，还要懂得商业地块的招商、运营和定价。

这种能力的“高位嫁接”几乎是不可能在短期内完成的。

·风险：大量资产被“激活”后，由于缺乏市场化的运营团队和激励机制，可能导致实际经营收益远低于预测收益。

·后果：运营现金流可能无法覆盖项目成本，导致证券化产品的偿付压力增大，进一步恶化资产质量，迫使政府必须以财政资金补贴，陷入“为运营而运营”的恶性循环。

这就像让一个擅长外科手术的医生，去经营一家连锁咖啡店，其失败率极高。

2.现金流的高价预支风险

这是核心的财务风险。

资产证券化（ABS）的本质，是把折现率（资金成本）嫁接给了未来。为了快速拿到钱，地方政府往往需要以略高于市场风险溢价的价格，将未来的收益权转让出去。

如果把时间拉长到20年、30年来看，今天的每一笔证券化交易，都意味着未来岁月中，公共服务或基础设施的收入，将有一部分流入资本市场。

·风险：当期债务缓解，但未来财政收入基础被削弱。

·后果：十年后，当新一轮的投资需求出现，或突发公共事件需要大量资金时，政府会发现自己已经“弹尽粮绝”——未来稳定的经营性现金流已被“预支”干净。这相当于透支了下一届政府的财务空间和发展潜力。

这种“高价预支”模式，是在用长期的健康，换取短期的喘息。

3.隐性债务的高压转移风险

这是最隐蔽、最难以量化的风险。

无论杠杆化还是证券化，核心目标都是将原本由政府承担的风险，转移给社会资本或投资人。但在中国，这种转移往往是“不彻底”的。社会资本要求政府为其投资背书，而政府也难以容忍关系国计民生的项目失败。

·风险：围绕产业基金、PPP项目、以及各种回购协议，形成大量或有负债（Contingent Liabilities）。

·后果：一旦经济环境恶化，项目集中性违约，这些或有负债将瞬间转化为显性债务，其规模和冲击力，可能远超当初的城投债务。

正如我多次提醒的，企业管理中，风险永远不会消失，它只会从一个账户，转移到另一个账户，或者从“显性”转为“隐性”。“三资三化”的巨大挑战在于，它正在将大量的隐性风险，以金融工程的复杂面貌，堆积到地方政府的资产负债表深处。

五、市委书记/CFO视角下的赌局

“三资三化”，从财务逻辑上看，清晰、专业、无可指摘。它不是拍脑袋的创新，而是大型企业在经营危机下，必然会使用的财务重组手腕：

激活资产->提前变现->放大杠杆。

这套动作在企业界是成功还是失败，取决于一个前提：重组，是否能为企业争取到足够的时间，来完成核心的运营能力转型和商业模式升级？

地方政府在做“三资三化”是在进行一场豪赌：

他们赌的是，通过这几年的财务腾挪争取到的窗口期，他们能够真正培养出市场化的运营能力，能够让那些被证券化的资产持续、稳定、甚至超预期地产生现金流。

如果成功，地方政府将从一个依赖土地出售的“资源型组织”，进化为一个懂得“资产运营”和“金融管理”的现代“服务型组织”。

如果失败，那么几年之后，他们将面临一个被提前透支的未来，以及一笔更加庞大、更加隐蔽的隐性债务。

我们今天的观察，是为了清晰地看到这套复杂的金融工具背后，所承载的管理风险和对组织能力的考验。当一个组织决定把未来的钱拿到现在花时，它赌的不是运气，而是它在能够争取到的时间里，能否完成自我蜕变。这一点，无论是地方政府，还是任何一家面临增长瓶颈的集团企业，都是一个道理。

——完——