牛市走到哪个阶段了

市场10月以来进入了高位震荡模式，即使没有特朗普的扰动，市场本身也积聚了不小的调整压力，毕竟从4月7日以来，几乎不带回调地连涨了6个月，这种强势实在是远超人预期。

相比这六个月的涨幅，十月以来的调整幅度其实并不算深，时间也不算长，但似乎也有不少读者在这次调整中觉得难熬，这可能是习惯了过去半年的好日子，已经忘了波动的感觉，如今震荡加大，就又觉得不太能接受了。

近半年涨幅居前的板块主要是有色、海外算力、电子半导体、新能源等，各有各的产业逻辑，并非毫无理由的上涨，尤其是涨幅最大的海外算力，其也是基本面变化最显著的。但这些产业逻辑并非基于经济全面复苏，而仅仅是特定产业的发展，因此从市场整体来讲，哪怕组合相比去年924已经上涨了75-80%，笔者仍认为经济复苏驱动的牛市尚未到来。

按照笔者的想法，若以去年924为牛市起点，牛市可分为若干个阶段：

第一阶段：估值修复

市场在去年924时预期非常差，估值压缩到极致，当时市场认为不会出经济托底政策，看不清经济下滑的底部位置和时间，非常悲观，而当924会议政策出来后，市场意识到托底的态度是有的，那么就扭转了经济无限下滑的悲观预期，此时尽管企业利润仍处在下滑通道，但预期转好，因此迎来了一波估值修复，维持到年底。在这段区间，风险偏好回升弹性较大的科技板块和受经济压制导致估值压缩极大的内需板块领涨。

第二阶段：震荡消化估值

当市场估值修复后，则必然迎来震荡消化涨幅，这就是24年十二月开始的调整期，一直持续到春节DeepSeek的横空出世。

第三阶段：产业先行

以DeepSeek的出世为这一轮产业牛的标志，引领出国产AI的行情，与此同时，其他产业也均出现了有利的变化，当然，有些变化其实早有端倪，但市场悲观时并没有被赋予应有的重视，随着风险偏转暖，这些叙事也逐渐流行。这些行业包括创新药、新消费、智能驾驶等。这一轮产业牛市一直持续到现在。

第四阶段：震荡和风格切换的尝试

同理，当产业驱动的牛市上涨到一定程度，也有震荡调整的需求，同时在政策托底出现一年以后，大家开始逐渐能预期到经济的复苏，因此可能出现从科技成长往顺周期板块切换的迹象，8月的化工行情即为一例。市场开始认为PPI能够转正，化工行业将受益于经济企稳带来的需求企稳。但这毕竟只是预期，上涨完后市场发现基本面跟进的速度没有那么快，因此还会再跌下来，但大概率跌下来的底部会比之前更高，这就是风格切换的开始，这一过程可能会反复拉锯，持续一段时间。当前正处于这个阶段，产业催化、经济复苏、高位调整并行，市场波动加大，风格不定，在这个时候投资的难度是比较大的。

以上是已经发生和正在发生的阶段，以下则是笔者心中的剧本

第五阶段：经济复苏

等经济迎来复苏以后，市场可能进入真正的复苏牛，此时风格可能切换到顺周期板块，类似20-21年的“核心资产牛”，当然其中的核心标的可能会更换一批。这一波的涨幅未必会小于过去的产业牛。这个阶段可能持续3-6个月甚至更久，取决于复苏的持续性和斜率。

第六阶段：泡沫化

这一阶段并不必然发生，但如果市场形成较好的赚钱效应，吸引足够多的新投资者进入，同时涨幅不至于过急过快而引起监管干预，那么市场可能走向一定程度的泡沫化，这一阶段的长度和斜率难以预测，取决于持续流入的资金量的多寡。

第七阶段：牛市结束

当泡沫化到没有新进入资金时，即能进股市的钱都已经进的七七八八了，或者监管开始出手干预等，使得资金流入不足，那么泡沫可能将破灭，此时牛市结束，可能迎来大幅调整。如果存在泡沫化阶段，那么泡沫化阶段就需要开始减仓（如果是结构性泡沫，那么也可以不减仓，而是调结构）。如果并不存在第六阶段，那么将直接进入第七阶段，此时市场可能调整幅度不会太大，有望走向慢牛。

剧本未必对，但笔者的操作会基本基于上述判断。

当前阶段的核心是判断风格切换的时机，这非常难以把握。通常，股价领先基本面，因此不会等到经济复苏后再切换，而是会提前，但如果提前过早买入，则可能踏空科技成长的最后一波涨幅。要把握好时机，不仅需要了解经济复苏的情况，还需要了解产业进展。

另外，如果经济复苏后，产业仍然拥有新的突破或好的边际变化，则完全不排除顺周期和科技齐涨的情况。

下面笔者分板块阐述观点，供参考

一、算力板块

海外算力核心跟踪指标应为海外AI应用的用户数和时长，这有些难以判断。新能源汽车因为有明确的渗透率，当渗透率达到50%左右时，增速必然放缓，这时做出增速下滑和空间不大的判断是比较容易的，但AI不存在渗透率的说法，很难看清未来何时会出拐点。事实上，如果一旦拐点看清，可能海外算力也就见顶了。当前离看清拐点是近还是远，无法判断，因此市场也没有给到像炒新能源时那么高的估值，如果出现了持续的超预期的产业趋势，算力的空间依然可以很大。不过鉴于无法判断，笔者的态度是，可以持有，但不会加仓。

国产算力相比海外算力，空间或许更大，国产替代的趋势也非常明确，最利好的标的就是晶圆厂，确定性较高，但赔率上，仍然由于涨幅巨大，很难说清赔率。

总体来说，算力板块由于整体涨幅较大，未来的赔率取决于产业的发展，目前都难以保证高赔率。

二、机器人、固态电池、可控核聚变等新科技

这些板块共同的特点是处于较早期，概念炒作为主，落地的业绩不多，在市场风险偏好高企的牛市氛围中，是合适的炒作标的，但核心依然是不能追高，因此需要选择关注度低或近期有催化的板块。目前经过一定程度的调整，或许是可以布局的时间点。

三、化工等顺周期中游制造、农业

受益于反内卷和经济复苏预期，当前处于“炒预期”阶段，可能会反复炒，同样不能追高。这类品种属于高胜率高赔率，但效率未知的板块，即在低位买基本确定能赚钱，只是不知道什么时候能赚到，可能是下个月，也可能要等到明年甚至明年下半年。对于没有业绩考核压力的个人投资者来说，其实是不错的板块。

四、创新药

从赔率来说可能比价合适，空间并不小，但短期有中美关系的担忧，可能也属于高赔率低效率的板块，对于个人投资者来说或许也比较合适。

五、消费

消费属于后周期板块。基本面的改善需要等居民收入改善，而居民收入改善的前提是经济复苏，因此消费可能是最后轮动的板块。当然其中的白酒可能更属于顺周期板块，随着经济活动的复苏而复苏，但笔者认为白酒在20-21年的牛市中透支了太多未来涨幅，之后的调整并没有调整透，当前的估值并不划算。消费整体笔者认为效率是确定性较低的，赔率也不大，并没有吸引力。而对于上半年火热的新消费来说，也需要消化估值，后面可能仍有新的消费公司跑出来，但大概率不是已经炒过的标的。这属于自下而上个股型的机会，作为板块并没有太大机会。

可以看到，目前有产业趋势的，位置都不低，能拍出空间的，不知道什么时候能实现。后续产业端要涨，需要产业继续超预期，顺周期要涨，需要经济复苏的信号。

这二者都并非笔者可以预判和研究的。因此笔者依然是均衡布局，不做判断。

如果运气好，产业与经济齐飞，那么未来的收益空间还非常大；如果运气不好，产业停滞，经济迟迟不能复苏，那么震荡还将持续下去。

所以读者其实不必在意每天的涨跌，核心是产业趋势和经济复苏，这才是引领市场的关键，但无法掌控，因此放平心态，静静等待就好。