期货看“五”评 | 锌：贸易数据拆解：沪伦比值的产业映射

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跨市矛盾激化，出口物流开启

在9月中旬的公众号文章中，我们复盘了2022年锌产业内外矛盾的运行逻辑，并提出了锌产业跨市矛盾日益显著的市场状况。站在当前时间节点，伦锌结构性风险激化，Cash-3S月间价差一度触及1997年以来新高。锌产业内外矛盾达到峰值，锌锭现货出口窗口开启。

锌矿进口数据拆解

澳大利亚是中国进口锌矿最大的来源国，嘉能可旗下的Mount Isa、Mc Arthur River和五矿旗下的Dugald River项目提供了大量的锌矿资源。中国自澳大利亚锌精矿月均进口量8万实物吨左右，2022年月均进口8.84万实物吨，2025年1-9月月均进口量9.61万实物吨，截至目前受弱势沪伦比值的影响较小。

2025年以来，中国自俄罗斯进口的锌矿大幅增长，OZ矿山带来了一部分增量。过去4年，中国自俄罗斯月均进口锌精矿1.91万实物吨，2025年中国自俄罗斯月均进口锌精矿4.37万实物吨。但进入下半年后，中国自俄罗斯锌矿进口已受沪伦比值影响出现较大下滑。

类比2022年数据，若沪伦比值在低位维持时间较久，锌矿端进口量可能出现一定减量，预计中国锌矿月均进口量或从2025年前三季度月均44万实物吨降至2022年月均34万实物吨的水平。

锌锭进出口数据拆解

中国锌锭进口主要来自哈萨克斯坦、澳大利亚、韩国、印度、西班牙。哈萨克斯坦是中国最大的锌锭进口国，中国自哈萨克斯坦月均进口锌锭1.5万吨。嘉能可旗下的Kazzinc贡献了主要锌锭产出，Kazzinc 2025年H1产锌矿3.72万吨，产锌锭6.18万吨。观察历史数据我们可以观察到，2022年2月-10月沪伦比值低位期间，中国未从哈萨克斯坦进口锌锭。虽然2025年二、三季度沪伦比值的下行并未表现在哈萨克斯坦锌锭进口数据中，但若沪伦比值在当前位置维持，这部分锌锭进口量仍可能出现大幅缩减。

澳大利亚是中国第二大锌锭进口国，中国自澳大利亚月均进口锌锭1万吨。托克旗下的Nyrstar拥有的Hobart冶炼厂及韩国锌业旗下SMC贡献了主要锌锭产出。观察历史数据我们可以观察到，2022年中国自澳大利亚锌锭进口量大幅下滑，2月-10月期间月均进口量下滑至0.13万吨。站在当前时间点，中国自澳大利亚锌锭进口已受沪伦比值影响出现较大下滑，2025年8月进口0.01万吨，2025年9月进口0.11万吨。若沪伦比值在当前位置维持，来自澳洲的锌锭进口量可能维持在当前低位水平。

韩国也是中国主要锌锭进口国，韩国背靠韩国锌业旗下的Onsan冶炼厂及Young Poong冶炼厂，在过去向中国输出了较多锌锭，2021-2023年间月进口量峰值可达1.3万吨。2025年韩国锌业与泰克资源达成长单加工费削减超50%，利润下滑带动冶炼厂减产，叠加中国锌锭沪伦比值持续走弱，进口窗口关闭，2025年自韩国的锌锭进口量一路下滑，1-9月锌锭进口0.35万吨，同比2024年前三季度的2.16万吨大幅下滑。

印度也是中国主要锌锭进口国，印度背靠Vedanta旗下的印度斯坦锌业冶炼厂，常在三季度对中国输出锌锭。站在当前时间点，中国自印度锌锭进口已受沪伦比值影响出现较大下滑，若沪伦比值在当前位置维持，来自印度的锌锭进口量可能维持在当前低位水平。

锌锭出口数据来看，中国向越南、泰国等地存在常态化少量出口，近年来中国向越南月均出口量500吨左右，中国向泰国月均出口量100吨左右，对产业影响较小。当锌锭出口窗口开启时，中国锌锭往往最先流向中国台湾，部分贸易商也会直接出口至新加坡、韩国、印度尼西亚等靠近LME交割仓库的区域。2022年中国向中国台湾出口锌锭3.81万吨，5月最高出口量达2.57万吨。向韩国出口锌锭1.3万吨，5月最高出口量达1万吨。向新加坡出口锌锭0.97万吨，5月最高出口量达0.74万吨。

类比2022年数据，若沪伦比值在低位维持时间较久，锌锭端进口量可能出现较大减量，预计哈萨克斯坦、澳大利亚、韩国等地锌锭进口均会受阻，进口端减量或从2025年前三季度月均2.9万吨降至2022年月均0.7万吨的水平。此外，出口窗口的开启会拉动对中国台湾、新加坡、印度尼西亚等地的出口，由于2022年锌产业处于紧缩周期，2025年锌产业处于过剩周期，预计本轮行情锌锭月出口量峰值有望触及5万吨/月，高于2022年峰值的3.6万吨。

后市价格及比值展望

根据SMM数据，10月22日锌锭出口东南亚交仓利润超1900元/吨，锌锭出口东南亚现货利润超2500元/吨。类比2022年数据，若沪伦比值在低位维持时间较久，锌矿端进口量可能出现一定减量，预计中国锌矿月均进口量或从2025年前三季度月均44万实物吨降至2022年月均34万实物吨的水平。

锌锭端进口量可能出现较大减量，预计哈萨克斯坦、澳大利亚、韩国等地锌锭进口均会受阻，进口端减量或从2025年前三季度月均2.9万吨降至2022年月均0.7万吨的水平。此外，出口窗口的开启会拉动对中国台湾、新加坡、印度尼西亚等地的出口，由于2022年锌产业处于紧缩周期，2025年锌产业处于过剩周期，预计本轮行情锌锭月出口量峰值有望触及5万吨/月，高于2022年峰值的3.6万吨。

若锌锭出口速率较高，内外矛盾有望缓解，沪伦比值止跌企稳。但当前锌产业仍处于过剩周期，预计中期来看沪锌价格仍将在相对低位运行，但下跌空间相对有限。

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