蓝纳成连年亏损依赖融资，东诚药业面临11亿回购压力

A股企业分拆子公司赴港IPO再添一例。

近日，烟台蓝纳成生物技术股份有限公司（下称“蓝纳成”）向港交所主板提交上市申请书，中金公司（601995）为独家保荐人。

招股书显示，蓝纳成成立于2021年1月，控股股东为深交所上市公司东诚药业（002675）。天眼查显示，东诚药业直接持有蓝纳成48.13%股份，系蓝纳成的控股股东，实际控制人为自然人由守谊。

《财中社》注意到，蓝纳成至今仍未有产品商业化上市，业绩连年亏损，账面现金仅够支撑未来一年运营。与此同时，东诚药业作为其控股股东，与外部投资人签署了对赌协议。如果蓝纳成IPO失败，东诚药业将面临超过11亿元的回购压力，而其目前账面上资金不足以覆盖回购成本。

没有产品商业化上市，业绩连年亏损

蓝纳成作为一家生物科技公司，致力于肿瘤诊疗放射性药物的发现、开发及商业化。截至目前，公司已建立由13款候选药物组成的管线，包括7款诊断放射性药物及6款治疗放射性药物。公司有3款核心产品，包括：18F-LNC1001、18F-LNC1005、177LuLNC1011。

公司首席科学家陈小元教授为全球分子影像及纳米医学领域的"开拓者"，其团队拥有"全球领先的放射性药物设计能力"，能精准靶向肿瘤等病变组织。

招股书引用弗若斯特沙利文数据，称中国核药市场规模2023年约60亿元，2028年将突破300亿元，CAGR 38%，但当前供给严重不足，仅有东诚药业、中国同辐等少数玩家，蓝纳成有望成为"国产替代先锋"。

招股书显示，2023年至今，蓝纳成没有任何的主营业务收入，只有为数不多的其他收入及收益，金额最高的2024年也仅有1128万元。报告期内业绩全是亏损的，2023年和2024年净利润分别亏损1.12亿元、1.19亿元。

2025年上半年，蓝纳成继续亏损6516万元，亏损额相比上年同期（-5643万元）继续扩大。

审计报告显示，蓝纳成经营活动现金流连续为负，2023年至今累计流出3.56亿元，其中2024年和2025年上半年分别流出1.32亿元、6828万元。截至2025年中期，其货币资金仅剩下1.71亿元。按照目前的亏钱速度，现金储备仅够支撑未来一年时间的运营。

蓝纳成持续亏损的核心原因是，其业务仍处研发攻坚期，尚未有药品商业化上市。根据招股书披露，其13款候选药物均未完成上市审批，其中7款诊断药物与6款治疗药物仍在临床推进中。

在没有产品商业化的背景下，蓝纳成又必须每年投入大量资金用于研发，其2023年和2024年及2025年上半年研发费用分别为1.09亿元、1.15亿元、5550万元。此外，其还需要维持日常的管理开支，所以导致业绩连年亏损。

蓝纳成未来能够扭亏吗？这要看研发管线何时能够获批上市，以及上市后的前景。

放射性药物需经过漫长的靶点验证、临床试验及监管审批流程。公司研发进度最快的是核心产品18F-LNC1001，目前仅进入III期临床，预计2026年才提交上市申请，尚未达到销售变现阶段。

药品最终能否成功获得监管批准上市，仍然存在不确定性。即使18F-LNC1001成功获批，作为一家尚未有商业化经验的临床阶段公司，蓝纳成能否成功组建销售团队、有效进行市场推广并获取份额，仍有待市场验证。

不过，蓝纳成招股书强调其13款在研产品覆盖前列腺癌、乳腺癌等大病种，其中18F-LNC1001（诊断药）和177Lu-LNC1011（治疗药）被列为"核心重磅品种"，前者已进入III期临床，后者被寄望成为"Best-in-Class（同类最优）"的核素治疗药物。

东诚药业的11亿元对赌

连续亏损的蓝纳成，只能依赖外部融资维持运营。

招股书显示，蓝纳成自2021年成立以来，已完成多轮融资。2022年完成A轮融资4000万元，2023年B轮融资2亿元，2024年B+轮融资3亿元，2025年C轮融资达1.5亿元，同年7月又完成C+轮融资超3.4亿元，累计融资额超10.3亿元。

其中，最近的C+轮融资由东诚药业联合烟台蓝色药谷建设开发有限公司、山东省新动能绿色先行投资中心（有限合伙）、芜湖信石信蓝股权投资合伙企业（有限合伙），以33.1元/注册资本增资，推动注册资本增至9940万元。

不过，这些融资是有条件的。根据东诚药业2025年2月发布的蓝纳成C轮融资公告，蓝纳成需在2026年6月30日前实现合格 IPO，要求上市地为港交所等主流市场且市值不低于60亿港元，否则投资方有权要求东诚药业回购股权。回购对价按“投资成本 ×(1+10%× 投资天数 / 365)”计算。

更罕见的是，对赌条款将核心科学家陈小元教授的去留与回购挂钩，若其终止合作即触发赎回机制。

资料显示，蓝纳成由东诚药业与陈小元于2021年联合创立，陈小元是国际顶级的分子影像及纳米医学领域专家，并已于2024年当选为欧洲科学院院士。作为公司的首席科学家，他的科研方向为蓝纳成的创新药物研发提供了核心技术支持。

上面的刚性对赌条款已反映在东诚药业报表中，其2025年6月末“长期应付款-回购投资成本”增至11.12亿元。而其目前账面上的货币资金和交易性金融资产两项仅有9.44亿元，尚不足以覆盖回购成本。此外，东诚药业目前还有大约7亿元的有息负债。

截至2025年6月末，东诚药业资产负债率为39.08%。值得关注的是，其89.56亿元的总资产中有商誉24.99亿元，商誉占比27.9%。如果没有商誉撑着，东诚药业真实的资产负债率并不乐观。

此外，东诚药业的业绩也不乐观。营收自2022年以来一直处于下降通道，最近的2024年和2025年上半年营收分别下降12.42%、2.6%；扣非净利润则是从2023年开始进入下降通道，当年降幅26.17%，2024年和2025年上半年继续下降62.69%、23.9%。

所以，在对赌和资金业绩压力下，东诚药业紧锣密鼓的启动分拆蓝纳成上市，高管团队也向蓝纳成倾斜。不过，这场资本豪赌的结局仍充满变数。万一蓝纳成上市折戟，东诚药业将面临十亿级以上的赎回压力，届时的财务压力将不言而喻。

不过，东诚药业的前景被券商看好。东吴证券研报称，公司核药研发平台拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括PSMA、FAP、αvβ3等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。公司目前有多个管线进度领先，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。