堪称“鬼故事”！百亿美元BD，依然拉不起股价？

10月22日一早，信达生物宣布一笔总交易金额高达114亿美元的BD。

这是信达与武田制药达成的全球战略合作。根据协议，双方将共同开发PD-1/IL-2双抗，并在美共同商业化，武田获得大中华区和美国以外地区的商业化权益；另外，信达生物还授予武田一款CLDN18.2 ADC大中华区以外的独家权益，以及一款EGFR/B7H3 ADC权益的独家选择权。

信达生物将获得12亿美元（约合人民币85.5亿元）的首付款，几乎相当于2024年信达生物的全年收入，其中包括1亿美元的溢价战略股权投资。加上里程碑金额，交易总金额最高可达到114亿美元（约合人民币812.2亿元）。

消息发出后，医药圈炸了锅。信达这次打包授权的总交易额刷新了国产创新药对外BD纪录，同时也是全球生物制药领域，预付款超10亿美元的交易合作中，总金额排名第二的交易。

然而，大好消息紧跟着的是股价爆冷。10月22日开盘，信达生物高开低走，拉升近10CM后开始下跌。截至收盘，信达生物每股股价85.2元，跌幅1.96%。

这么大一笔交易，资本市场竟然选择了无视？

BD不火了？

单看授权管线，信达生物这三款产品都有着良好的潜力。IBI363所在的是继PD-(L)1后，新一代肿瘤免疫治疗的热门研发方向，IBI363则是全球首创的PD-1/IL-2双抗。IBI343则是处于三期临床阶段，同类最优的CLDN18.2 ADC；IBI3003处于临床1期，但也是全球首创的EGFR/B7H3 ADC。

面对这样的三款产品，百亿美元的授权金额不仅合理，甚至略超出预期。

有投资者认为，市场不买单的原因是信达并非一次性出售管线权益。双方约定：IBI363的后续开发，信达生物与武田按40%和60%的比例分摊成本；今后产品在美上市销售了也按4:6的比例分配利润或损失。这样算起来，信达生物的实际获益可能不如只拿销售分成的模式。

但其实IBI363的关键适应症临床进度已经到了后期。今年8月，IBI363用于免疫耐药的鳞状非小细胞肺癌全球三期临床申请已经获得FDA批准。即便没有武田的这次BD，信达生物的全球临床试验也一样要做，一样要投入重金。

目前，IBI363的全球临床项目还包括结直肠癌、黑色素瘤耐药治疗，以及一线非小细胞肺癌、结直肠癌等多项Ib/II期临床试验，花费肯定是不少的。武田这时候承担60%的研发成本，缓解了信达的短期经营压力，对信达的财务表现改善有帮助。

武田在美国有大量的临床资源，在消化道领域也深耕多年，比信达单打独斗肯定要好得多。况且，信达生物与武田也将在美国共同商业化，产品上市后，信达生物可以分配到40%的利润。照IBI363目前的进度，信达生物这40%利润兑现的可能性很大。

信达股价不涨反跌，可能与市场情绪有关。自去年以来，license-out交易在资本市场被爆炒，带动了一波创新药强势上涨的行情。据统计，今年上半年，国产创新药对外交易总额比去年年全年还要高，已经超600亿美元。相对应地，A股、港股创新药板块分别在今年8、9月冲至高点。

大量的BD交易后，警惕浮沫的情绪开始浮现，投资者对于创新药的对外交易越发谨慎。9月以来，诺诚健华、维立志博、奥赛康、翰森制药等多家企业宣布对外授权后，都意外地没有得到资本市场的积极回馈。信达今天的股价表现，只是这种惯性思维的延续。

Co-Co模式，钱不是首要的

10月22日上午，信达生物专门召开电话会，解读BD交易。会上，公司董事长俞德超多次强调信达和武田形成的“Co-Co”模式，也就是双方共同开发产品的方式。

国内创新药对外许可的模式，绝大多数是直接把产品“卖”了出去，自己只需要静待成果，坐收里程碑款项即可。选择Co-Co模式的合作比较少，但也不是特例。例如百利天恒与百时美施贵宝、传奇生物与强生之间，中方企业均要承担部分的开发费用，产品上市后则获取一定比例的利润分成。

Co-Co模式意味着，授权方要为海外临床支付高额费用。但好处是在临床开展过程中，授权企业不会陷于被动，能够占据足够的话语权。换句话说，在这种模式中，BD金额不是首要的，未来走向会如何才是最关键的。

武田作为一家日本药企，在欧美闯关多年，美国市场占去其一半的收入来源。近年来，武田多款产品面临专利悬崖，急于寻找创新资产来新建自己的增长引擎，因此信达授权给它的产品大概率能得到重视。在肿瘤领域，武田前几年调整了部署，削减了多个细胞基因治疗管线，加大对免疫治疗的投入。与信达的合作，属于是水到渠成。

信达生物认为，“Co-Co”的合作可以借力武田200多年的经验，实现公司在2030年成为全球化公司的愿景。这项全球战略合作包含从研发到商业化，乃至股权投资。双方将率先推进PD-1/IL-2双抗用于非小细胞肺癌、结直肠癌的全球开发，包括着重拓展一线适应症的开发。

另外，武田制药还将重点拓展IBI343的全球开发至一线胃癌与一线胰腺癌治疗领域。

撰稿丨杨曦霞

编辑丨江芸 贾亭

运营｜李木子

插图｜视觉中国

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