国内的rwa项目，不要妄想用来集资

作者：

曾杰律师，金融犯罪辩护律师，广东广强律师事务所高级合伙人暨非法集资案件辩护与研究中心主任

导语：

我国RWA模式以“服务传统金融、解决真实性与信任问题”为导向，严格限制公开融资，通过区块链技术提升资产流转效率；与海外RWA侧重“公众融资与流动性”的路径存在本质差异。

正文：

从我国对于RWA的监管态度，与相关行为的核心法律风险来看：

在我国境内，任何试图模仿海外RWA模式（实际上，由于过去几年的法律环境建设，海外普遍将虚拟币视为证券或类证券资产，并接受严格的发行和交易监管），将房地产、艺术品或债权进行“代币化”并公开向公众销售融资的行为，均会被认定为非法金融活动，面临极高的法律风险。这一点在2021年十部门的规定中已明确，而根据具体的发行行为，针对公众的发币融资行为，亦有可能构成相关刑事犯罪。

许多人对RWA模式存在误解，认为其可以绕开当前的金融证券监管模式进行面向公众的融资，这是大错特错的。例如，将部分资产数字化后，设置SPV，找第三方托管基础资产，拆分份额并铸造对应份额的代币，从而在一级市场和二级市场面向特定公众融资。实际上，一旦涉及面向公众融资或发行相关权益凭证，就会涉及三个不可回避的问题：非法集资、擅自发行证券和非法经营。

1.非法集资

非法集资是指未经国家金融管理部门批准，通过发行代币向公众（包括单位和个人）吸收资金，并承诺还本付息或提供回报的行为。

这种“拆分份额、发行代币融资”的做法，基本符合非法吸收公众存款罪（非法集资的基础罪名）的三大特征：公开性、社会性和非法性。关键在于是否满足“利诱性”这一第四大特征。

例如，发行的代币若存在让投资者只盈不亏的承诺或协议，相关证据包括智能合约代码、宣传白皮书PPT等文字材料，甚至社群的官方宣传帖或公开的聊天记录等，都可能构成保本付息的承诺。需注意的是，只要有此类承诺即可，无需实际履行。此外，若采用欺诈手段非法占有相关资金，还将构成非法集资的“进阶”罪名，即集资诈骗罪。

2.擅自发行股票证券

如果不存在保本付息承诺，是否就安全了？

错，还有一个罪名，擅自发行股票罪。

擅自发行股票证券这一违法行为，具体是指相关主体在未获得国家证券监督管理机构等主管部门的正式批准或授权的情况下，擅自向社会公众或特定对象发行股票或者公司、企业债券等有价证券的行为。

在目前较为热门的“拆分份额、发行代币融资”的RWA（Real World Asset）模式运作过程中，如果将发行的代币视为一种新型的权益凭证，且该种数字凭证在法律属性上具有与传统股票或债券相类似的核心特征，例如能够代表持有人对底层基础资产享有明确的所有权或收益分配权，并且该代币可以在公开的二级市场或交易平台上进行自由买卖和流通转让，那么这种创新性的融资行为就极有可能被监管部门认定为属于擅自发行证券的范畴，从而面临相应的法律风险和责任追究。

3.非法经营

在我国现行金融监管体系下，若将此类通过非法手段进行RWA（真实世界资产）代币化的份额产品，不按照证券类资产进行认定，而是将其归类为由投资者自行承担盈亏风险的其他类型理财产品，即便该产品面向社会公众公开发行，其本质上仍然处于我国金融监管部门的严格监管范围之内。

这类行为最可能触犯的刑事罪名即为非法经营罪，具体而言，就是被司法机关认定为未经许可擅自发行基金产品或开展其他类金融业务的非法经营活动。

究其根本原因在于，根据我国金融法律法规的明确规定，任何面向不特定社会公众开展此类具有金融属性的业务活动，都必须事先取得监管部门颁发的完整金融业务许可资质，包括但不限于基金销售牌照、资产管理牌照等专业金融牌照。未经许可擅自开展相关业务，即构成对金融管理秩序的严重破坏，必将受到法律的严厉惩处。

4.国内RWA项目实践特征与案例

关于现实世界资产（RWA），我国早已开展了大规模实践。不过，我们探索的路径是在我国境内金融相关监管框架下进行发展，重点在于现实资产权益的数字化和区块链化，解决的是信任和真实性问题，而不是直接发币融资，更不是面向公众融资（除非出现成熟且受监管的交易所）。

而许多海外的RWA项目，则主要致力于解决资产的流动性和面向公众融资的可能性问题，在理念上属于完全不同的思路。

在我国的实践中，现实世界资产如大宗商品、不动产、应收账款等，通过区块链技术将资产的所有权、收益权等权益转化为可记录、可追溯、可交易的数字凭证，这些数字凭证在合规的金融机构或监管沙盒内进行流转，有效提升了资产交易的透明度和效率，降低了传统交易中的信息不对称风险。

例如，在供应链金融领域，核心企业的应付账款通过区块链平台实现确权和拆分，中小企业可以将其转化为可流通的数字资产，快速获得融资支持，整个过程在严格的金融监管下进行，确保了资金流向的合规性和资产的真实性。与之不同，海外部分RWA项目更侧重于利用去中心化金融（DeFi）的理念和技术，将传统资产如房地产、黄金等直接映射到区块链上，通过智能合约实现资产的分割、交易和融资，其目标是打破传统金融体系的壁垒，提高资产的全球流动性，并吸引公众投资者参与，这类项目往往更强调创新性和市场自由度，但在监管层面可能面临较大的不确定性。

两种路径虽各有侧重，但都旨在通过技术创新推动现实世界资产的价值发现和高效配置，只是在我国的发展中，始终将风险防控和监管合规放在首位，确保金融创新在安全的前提下稳步推进。

许多人对RWA的理解，实际上就是将已经存在的、有内在价值的传统资产数字化，相当于在区块链上创建一个传统资产的“数字双胞胎”，并确保这个双胞胎完全受法律保障和实物支撑，就像把一栋已经建好、正在出租赚钱的豪华写字楼的所有权，拆分成无数份小凭证（代币）。你购买其中一个凭证，就相当于拥有了这栋楼的一小部分产权，并有权按比例获得它产生的租金收益。它的价值牢牢锚定在这栋真实的楼上。而问题的关键，就在于“你是否有资格购买这个凭证”，或者说，是否会面向你（普通公众）出售该项凭证。

如果这栋楼的相关数字资产份额，可以通过发币的形式，面向社会公众发行，此时就直接面临一种涉众型的金融活动，即一定会受到我国金融监管部门的禁止，甚至，会涉及刑事犯罪，即非法集资或者非法经营类风险。因此，我国目前公开的已经在内地运行的RWA项目，所有都有一个特征，即都是面向合格投资者，即特定公众的私募类发行，有的是供应链金融的银行贷款项目，有的则是资产证券化的私募基金类项目。

例如，中国人民银行的贸易金融区块链平台，该项目是中国在区块链技术落地实体经济方面最成功、最宏大的案例之一，堪称“中国版RWA”的典范。

它本质上是一个基于联盟链的国家级基础设施，其核心使命是解决中小企业融资难这一世界性难题。我国的贸易融资性RWA，更多地侧重于数字资产登记，主要作用是解决相关应收债权凭证的真实性问题，服务于传统的供应链金融。在传统供应链金融中，银行不愿给中小企业贷款，主要是因为无法核实中小企业提供的“应收账款”凭证是否真实、唯一、未被重复质押融资，以及是否可以充分行权，这些验证成本极高。

而实际上，这些中小企业持有的应收账款债权，可能来自一些具有相当实力的大型企业，比如华为、阿里等，所以这些应收账款债权的可信度非常高，但银行核实该类债权的成本相对较高，核实真实性之外，还需要核实是否有重复抵押问题。因此，这类纸质单据流转慢，人工审核繁琐，甚至需要银行的放贷经理现场核查和大量的纸质文件核实（这些文件可能造假成本又极低），整个融资流程可能需要几周时间。将这类债权进行数字化后，直接记录到一个连接央行、商业银行、核心企业、中小企业、税务海关等机构的联盟链网络，核心企业一次性地将应收账款信息在链上登记，该信息瞬间成为所有联盟成员（所有银行）都共同认可的唯一天然可信的数据源，银行可以精准地基于真实的贸易背景和核心企业的信用来放款，链上登记的信息，如果有重复融资情况，也会马上被联盟成员看到，大大降低了风控成本和坏账风险。

而这种模式，其特征更多的是利用区块链技术服务传统金融，而目前更主流的RWA项目，本质上就是一种基于区块链技术的资产支持证券（ABS）发行。例如，某租车公司，其底层资产是租车业务产生的汽车租金收入。这部分未来能够产生的、稳定的现金流，带着清晰的周期性和可预测性，构成了整个项目坚实的价值基础。然后通过设立特殊目的载体（SPV）来持有这部分收益权，实现与母公司自身资产和信用的风险隔离。（即使母公司未来出现经营困难，面临资金链断裂或资产清算的困境，这笔已通过区块链技术确权并证券化的资产也不在清算范围内，如同被置于一个坚固的保险箱中，有效保护了投资者的资金安全和预期收益。）

核心结论

我国RWA模式以“服务传统金融、解决真实性与信任问题”为导向，严格限制公开融资，通过区块链技术提升资产流转效率；与海外RWA侧重“公众融资与流动性”的路径存在本质差异。

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