华泰 | 宏观：低基数推动8月工企利润同比回升

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（来源：华泰证券研究所）

今年8月工业企业盈利同比较7月的-1.5%大幅上行至20.4%，或主要受到去年同期低基数的提振，其中营收同比增速较7月的1.1%温和回升至2.3%，季调后利润率较7月的5.2%回升至5.8%，可能体现反内卷政策对价格的效果逐步显现。分行业而言：

• 8月出口增速边际放缓但仍维持韧性，出口链相关的计算机通信、电气机械、专用设备等行业利润增速亦录得两位数增长，利润率边际改善，其中，计算机通信行业对整体工业企业利润增速的贡献从7月的2个百分点收敛至1个百分点。

• “以旧换新”相关消费品销售同比延续回落态势，工业企业中汽车制造利润同比降幅较7月的17.1%收窄至10.1%，对整体工业企业利润同比的拖累仍有约0.6个百分点。

• 利润率改善推动电力热力供应行业盈利同比大幅回升，对整体工业企业利润增速的贡献约为6.1个百分点，或部分受益于反内卷政策推进及低基数提振，有色金属/水泥/橡胶/化学制品等行业利润同比延续改善态势。

往前看，“反内卷”政策对部分行业的价格及利润形成托举， PPI同比及工业企业利润有望延续修复态势。外需层面，随着美国关税政策的扰动下降，外需不确定性边际下降，8月全球制造业PMI亦重回扩张区间，港口高频指标亦显示9月出口或仍维持韧性，但随着全球关税水平的抬升，出口增长中枢可能下移。内需层面，“反内卷”政策着重市场化推进，或有望持续推动部分行业供需改善，或对价格指标温和回升形成支撑，考虑到当前需求侧政策以“托底”为主，地产周期仍在筑底显示居民及企业预期偏弱，总体价格指标回升或仍较为温和，今年广义财政前置发力后，进一步加大财政政策支持力度或为维持经济增长继续回升的关键，我们也将密切关注新型政策性金融工具在内的“准财政”政策能否持续发力稳增长。

具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：

• 8月上游行业利润增速同比降幅从7月的37.9%收窄至23.1%，营业收入同比降幅较7月的16.7%收窄至9.4%，季调后利润率较7月的14.8%小幅回升至16.5%。其中，煤炭开采/石油天然气开采盈利同比降幅分别从7月的68.0%/19.3%收窄至40.6%/10.9%，可能反映油价及黑色系商品价格下行压力有所缓解，二者对整体工业企业利润增速的拖累合计约为3.9个百分点，但有色金属矿采选盈利同比增速较7月的33.5%回落至6.5%，水泥矿采选则由正转负，由7月11.1%降至-21.8%。

• 低基数下中游制造业利润回暖，同比增速较7月的9.3%大幅上涨至36.9%，需求及价格因素均有贡献。其中营收同比增速较7月的1.2%增至2.3%、延续7月以来的改善态势，季调后利润率从7月的4.7%回升至5%。分行业而言，低基数提振下，电气机械/专用设备等出口链行业利润增速分别从7月的4.8%/-4.7%改善至10.2%/37.8%。电力热力供应行业盈利同比增速较7月的9.7%进一步上升至62.6%，对整体工业企业利润增速的贡献约为6.1个百分点，或主要受益于利润率的提升。此外，反内卷政策推进下，带动水泥/橡胶/化学制品利润同比从7月的-6.7%/-9.9%/-1.9%回升至23.4%/-8.6%/14.9%。此外，有色金属/造纸业/农副食品加工业盈利同比均从7月的2%/-24.9%/-23.1%回升至60.5%/18.7%/-2.5%。

• 下游制造业利润同比增速从7月的2.9%上涨至19%，主要受利润率改善拉动——8月季调后的利润率从7月的5.8%上升至6.5%，而营收同比增速则较7月4.1%回落至3.5%。分行业中，汽车制造利润同比降幅较7月的17.1%收窄至10.1%，对整体工业企业利润同比的拖累收窄至约0.6个百分点。计算机通信行业利润增速从7月30.0%回落至10.2%，对8月利润增速贡献约1个百分点。纺织服装、制鞋业及医药行业同比增速仍在低位，分别录得-39.6%/-9.7%/-16%。酒、饮料制造业利润同比由7月-7.5%大幅上涨至226.8%，或主要受节假日备货及消费场景恢复带动，季节性需求释放。

分所有制而言，8月国企、私企工业企业利润同比增速均较7月大幅上行，而外资企业利润同比降幅走阔。8月国有控股/私营企业从7月的-6.9%/2.3%走高至50.0%/13.2%，而外资企业利润同比降幅较7月的2.4%走阔至4.8%。

其他财务指标方面：

• 8月工业企业利润率较7月的5.2%上行至5.8%，拆分看，8月上、中、下游企业利润率均较7月有所回升，但分化趋势延续——具体而言，8月单月上、中、下游行业工业企业利润率分别较今年7月的15.5%、4.6%、5.3%上行至17.0%、4.9%、6.6%。具体分行业看，上游行业中，煤炭采选/油气开采利润率较7月的9%/28.6%回升至12.4%/29.2%，黑色/水泥采选利润率亦较7月上升1.1/1.4个百分点，对上游制造业利润率整体形成提振，而水泥采选的利润率回落。中游制造业利润率边际上行，专用设备/有色加工/水泥制品利润率较7月回升1.9/0.7/0.4个百分点。下游行业利润率亦有回暖，如酒茶饮料制造利润率较7月大幅走高34.4个百分点，但家具制造和烟草制品行业利润率较7月下行5.2/2.8个百分点。

• 8月库存增速（季调后）从7月的2.4%回落至2.3%，或显示工业企业补库进程边际放缓；工业企业杠杆率（季调后）较7月略上行至57.8%，应收账款占销售收入比例亦边际上行至19.3%。

截至今年7月，工业企业亏损金额同比降幅继续收窄，1-7个月亏损金额较上半年的累计同比降幅0.94%收窄至0.85%，7月财务费用占主营业务收入比例亦边际回落。此外，2025年1-7财务费用同比较上半年的-0.1%转正至1.4%，而季调后的流动资产比例持续小幅回落（8月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据尚未更新，我们将在下月点评中一并更新）。

风险提示：1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；2）中美贸易摩擦程度超预期，外需出现扰动。

文章来源

本文摘自2025年9月27日发布的《低基数推动 8 月工企利润同比回升》

吴宛忆 研究员 SAC S0570524090005 | SFC BVN199

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

王洺硕 研究员 CFA PhD SAC S0570525070003 | SFC BUP051