【天风固收·谭逸鸣/唐海清团队】股债之间

2025

联系人：谭逸鸣、谢瑶

摘 要

7月以来，股债“跷跷板”和“看股做债”成为牵动市场的关键逻辑，股债“跷跷板”效应本质是市场风险偏好的切换，机构行为变化和资金迁徙是这一切换的放大器和实现载体。

那么，资金流动如何通过机构行为传导至债市？当前处于什么状态，后市如何演绎？本文聚焦于此。

股债联动：“跷跷板”的四阶段演绎

宏观利率研究通常聚焦于经济基本面和通胀、货币政策和流动性等方面。然而，在特定的市场阶段，由机构行为和资金流动驱动的“资产再配置”逻辑可能成为主导债市走势的核心因素。

今年7月以来的行情演绎中，股债“跷跷板”和“看股做债”成为牵动市场的关键因素，债市短期交易逻辑发生变化，在股债“跷跷板”效应的演进过程中，各类机构投资者的行为呈现出清晰的阶段性特征，对债市的影响也是由浅及深，可大致分为以下四个阶段。

第一阶段：预期驱动，股债“跷跷板”初现

股债“跷跷板”效应的初始阶段，往往源于宏观经济、政策导向或市场风险偏好的边际变化，这些变化首先作用于投资者预期层面，这种预期的转变是后续机构行为变化的逻辑起点。

此阶段，虽然资金迁徙尚未明显发生，但预期的力量已经开始在资产价格上有所显现，市场的天平开始向权益资产倾斜，形成股涨债跌的初步格局，该阶段对债市的直接影响相对较小。

从机构行为观察，部分交易型机构（如基金） 率先行动进行防御，开始降低债券久期，减少利率债多头仓位，甚至建立空头头寸进行对冲。

第二阶段：资产端再平衡，机构内资金迁移

随着股市上涨趋势的确认和债市承压预期的形成，股债资产特征发生切换，股市呈现出高收益低回撤的特征，而债市则表现为低收益高回撤的特征。

投资者基于资产比价的理性判断，可能减少债券配置力度，资金从固收类逐渐向权益类资产转移，这种主动的资产再平衡导致债市波动调整加大。

从机构行为观察，随着 预期开始转化为实际的资金流动，同一机构内部的资产配置决策发生倾斜，主动或被动地降低债券资产的比重，同时增加对权益资产的配置。如

理财主动提升权益资产的仓位，同时减持债券以腾挪额度，并加大含权类产品的发行；基金加大“固收+”策略的布局，通过增配权益等资产，和债券资产能形成一定对冲，有望在控制波动的同时博取更高收益；险资在负债成本压力和利率低位低波下，同样有动力增配高收益的权益资产和权益类基金。

第三阶段：负债端驱动，资金的跨机构迁徙

当股债“跷跷板”效应持续发酵，机构行为演变可能会进入更为深刻的第三阶段，即机构负债端的变化。这一阶段的核心特征是，资金不再仅仅是机构内部的资产再配置，而是发生了跨机构、跨产品的迁徙。

从机构行为观察，当市场表现不佳引发投资者恐慌时，理财和银行自营赎回债基的行为传导，赎回压力（负债端）会迫使机构被动抛售债券资产以应对流动性需求，可能形成负反馈循环，对债市形成显著的抛售压力。

第四阶段：风险偏好全面提升，“物极必反”

当股债“跷跷板”效应发展到极致，市场可能进入第四阶段，即全面的风险偏好提升。在此阶段，资金流动规模和范围达到顶峰，呈现出从低风险资产向高风险资产大规模迁徙的“抽水”效应。这不仅是机构间的博弈，更演变为一场由广大居民投资者主导的、系统性的资产配置再平衡，债市利率大幅攀升，甚至阶段性偏离基本面定价。

比如2015年的市场行情演绎，或是第四阶段的一个缩影。A股市场在杠杆资金的推动下迎来了一轮波澜壮阔的牛市。在此期间，股市的“虹吸”效应达到了顶峰，大量资金通过券商两融 、场外配资、以及申购公募基金等方式涌入股市。与此同时，债市经历了明显调整和资金流出。

但是全面风险偏好提升可能是难以持续的，也是不稳定的，一旦股市出现调整（如政策收紧、泡沫破裂），市场风险偏好逆转，资金将迅速从高风险资产中撤出，寻求债券等安全资产，股债“跷跷板”将向债券进行倾斜，为后续的债牛行情埋下伏笔。

当前来看，市场正处在第二阶段（资产端再平衡），并且还尚未有往第三阶段（负债端驱动）演绎的明显迹象，毕竟银行理财的负债端当下还算平稳，并且四季度或还会受益于存款“搬家”的逻辑。

我们认为，年内股债之间的联动性或会持续处于第二阶段，股对债影响冲击动能最强的阶段在逐步过去，叙事和资金流向又在悄然发生一些变化。故而于债市而言，一方面仍需关注股市演绎，另一方面还需关注央行货币政策应对，公募基金销售新规的最终落地情况，以及配置盘力量何时进场。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

报告目录

7月以来，股债“跷跷板”和“看股做债”成为牵动市场的关键因素，债市短期交易逻辑发生变化，由基本面和资金面定价逐渐转向风险偏好变化下的“资产再配置”逻辑。

股债“跷跷板”效应本质是市场风险偏好的切换，而机构行为变化和资金迁徙是这一切换的放大器和实现载体。债市的下跌不仅映射债券收益空间逼仄下配置需求的减弱，更是资金在金融体系内再配置的结果。

那么，在风险偏好转换过程中，资金流动如何通过机构行为传导至债市？可能存在哪些阶段的渐进演绎，当前处于什么状态，后市如何演绎？本文聚焦于此。

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股债联动：“跷跷板”的四阶段演绎

宏观利率研究通常聚焦于经济基本面和通胀、货币政策和流动性等方面。然而，在特定的市场阶段，由机构行为和资金流动驱动的“资产再配置”逻辑可能成为主导债市走势的核心因素。

今年7月以来的行情演绎中，股债“跷跷板”和“看股做债”成为牵动市场的关键因素，债市短期交易逻辑发生变化，由基本面和资金面定价逐渐转向风险偏好变化下的“资产再配置”逻辑。

我们发现，在股债“跷跷板”效应的演进过程中，各类机构投资者的行为呈现出清晰的阶段性特征，对债市的影响也是由浅及深。而深入理解不同机构的负债端特性、投资策略和监管约束等因素，是精准把握债市微观结构、预判市场波动的关键。例如，理解银行理财的净值化管理压力和预防性赎回动机，有助于解释债市在无明显基本面利空情况下的调整。

进一步来看，股债“跷跷板”的演绎可大致分为以下四个阶段：

（1）阶段一：预期驱动

股债“跷跷板”效应的初始阶段，往往源于宏观经济环境、政策导向或市场风险偏好的边际变化，这些变化首先作用于投资者的预期层面，这种预期的转变是后续机构行为变化的逻辑起点，一定程度导致了股涨债跌的初步格局。

此阶段，虽然资金迁徙尚未明显发生，但预期的力量已经开始在资产价格上有所显现，市场的天平逐渐开始向权益资产倾斜，该阶段对债市的直接影响相对较小，或主要表现为微调。

（2）阶段二：资产端再平衡

随着股市上涨趋势的确认和债市承压预期的形成，在股债“跷跷板”效应下，股债资产的特征发生切换，股市呈现出高收益低回撤的特征，而债市则表现为低收益高回撤的特征。

那么，投资者基于资产比价的理性判断，可能减少对债券的配置力度，资金从固收类资产逐渐向权益类资产转移，这种主动的资产再平衡行为导致债市波动调整加大。

（3）阶段三：负债端驱动

当股债“跷跷板”效应持续发酵，市场波动加剧时，机构行为的演变可能会进入更为深刻的第三阶段，即机构负债端的变化。这一阶段的核心特征是，资金不再仅仅是机构内部的资产再配置，而是发生了跨机构、跨产品的迁徙。

这是关键转折点，当市场表现不佳引发投资者恐慌时，赎回压力（负债端）会迫使机构被动抛售债券资产以应对流动性需求，可能形成负反馈循环，对债市形成显著的抛售压力，扰动明显加剧。

（4）阶段四：全面风险偏好

当股债“跷跷板”效应发展到极致，市场可能进入第四阶段，即全面的风险偏好提升。在这一阶段，资金流动的规模和范围达到顶峰，呈现出从低风险资产向高风险资产大规模迁徙的“抽水”效应。这不仅仅是机构间的博弈，更演变为一场由广大居民投资者主导的、系统性的资产配置再平衡，债市利率大幅攀升，甚至阶段性偏离基本面的定价。

但是全面风险偏好提升可能是难以持续的，也是不稳定的，一旦股市出现调整（如政策收紧、泡沫破裂），市场风险偏好逆转，资金将迅速从高风险资产中撤出，寻求债券等安全资产，在这种“物极必反”的情境下，股债“跷跷板”将向债券进行倾斜，往往也为后续的债牛行情埋下伏笔。

我们从股债“跷跷板”演绎的各个阶段具体来看：

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第一阶段：预期驱动，股债“跷跷板”初现

股债“跷跷板”效应的初始阶段，往往源于宏观经济环境、政策导向或市场风险偏好的边际变化，这些变化首先作用于投资者的预期层面，这种预期的转变是后续机构行为变化的逻辑起点，一定程度导致了股涨债跌的初步格局。

今年7月可能是更多处于这样的一个阶段，虽然大规模的资金迁徙尚未发生，但预期的力量已经开始在资产价格上有所显现，市场的天平逐渐开始向权益资产倾斜。

一方面，股票市场显著回暖，市场风险偏好随之提升，A股三大指数连续上涨，背后是政策、流动性、结构性景气以及市场情绪等多重因素的共振。

2025/7/1-7/31，上证综指上涨3.3%至3573点，沪深300指数上涨3.4%至4076点，创业板指表现较为强劲，涨幅高达8.4%。从板块表现来看，医药生物板块涨幅较大，主要得益于创新药政策支持与业绩预期共振。AI算力与硬件板块表现强劲，受益于技术迭代与海外巨头投入。基建产业链（如水利、水泥板块）受到雅鲁藏布江水电工程等催化因素推动。

另一方面，债市情绪持续承压，一是股市虹吸效应强化债市资金分流；二是“反内卷”预期带动商品大幅上涨，引发市场对物价水平回升的担忧；三是债市交易拥挤度较高，脆弱性提升，债市赔率和空间相对有限，对利空因素更为敏感，加大市场波动和调整风险。

2025/7/1-7/31，1Y、5Y、10Y、30Y国债分别上行4BP、6BP、6BP、9BP至1.38%、1.57%、1.70%、1.95%， 3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行5BP、6BP至1.87%、1.97%。

结合机构行为来观察：

交易型机构（如基金） 率先行动进行防御。基于宏观逻辑和债市预期的变化，这些机构开始降低债券久期，减少利率债多头仓位，甚至建立空头头寸进行对冲。由于利率债流动性较好，面临明显的抛售压力。2025年7月，基金由上月的净买入债券7357亿元，转为大幅净卖出债券2054亿元，其中，利率债减持规模达2696亿元。

配置型机构（如保险、农商行）行为相对稳健。股债“跷跷板”效应下，随着债券收益率回调，估值性价比有所提升，一些配置型机构表现出一定的稳健性，可能增加对债券的配置力度。2025年7月，保险延续增配债券，买债规模较上月小幅提升，增持债券3771亿元，农商行由上月的净卖出转为净买入债券4216亿元。

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第二阶段：资产端再平衡，机构内资金迁移

随着股市上涨趋势的确认和债市承压预期的形成，在股债“跷跷板”效应下，股债资产的特征发生切换，股市呈现出高收益低回撤的特征，而债市则表现为低收益高回撤的特征。那么，投资者基于资产比价的理性判断，可能减少对债券的配置力度，资金从固收类资产逐渐向权益类资产转移。

今年7-8月可能呈现出这个阶段的一个景象，预期开始转化为实际的资金流动，同一机构内部的资产配置决策发生倾斜，主动或被动地降低债券资产的比重，同时增加对权益资产的配置。不同性质的机构，其调整的节奏、力度和方式，可能存在一定差异。

（1）理财加大含权类产品发行

由于权益市场上涨，部分含权类银行理财产品的年化收益率表现较佳，一些投资者出于对更高收益率及较低波动的追求，选择赎回部分纯固收类理财产品，转而将资金投向风险等级更高、含少量权益资产的“固收+”理财产品。故而可以看到，理财主动提升权益资产的仓位，同时减持债券以腾挪额度，并加大含权类产品的发行。

招银理财于8月20日发布的产品营销信息显示，其推荐的两款R3（中风险）风险等级的混合类理财产品正在认购期，两款产品均含有一定比例的低波权益资产，以及由股票、量化中性、CTA和黄金构成的策略组合。中邮理财于8月21日发布的理财产品推荐清单中同样有多只风险等级为R3（中风险）的含权类理财产品，比如“鸿鑫日开1号红利科技轮动策略”产品的权益部分高比例投向高股息ETF。

2025年7月，含少量权益资产的“固收＋”理财产品新发规模为4092亿元，占发行总规模的比重为65%，同比大幅增长；8月“固收＋”理财产品新发规模的占比继续提升至71%，较7月增长6个百分点。

（2）基金加大“固收+”策略布局

近期在“股强债弱”的格局下，不同投资策略下的投资业绩出现明显分化，持仓包含股票、可转债等资产的“固收+”产品的业绩表现较好，而以纯债为主的基金业绩表现明显落后。

2025年以来，中长期纯债基金收益率仅为0.61%，这类基金主要投资于利率债和高等级信用债，久期较长，在债市下跌时净值回撤幅度较大，对利率风险更加敏感。短期纯债基金收益率为0.98%，这类基金由于久期短、流动性好，净值波动相对较小。

“固收+”基金通过“固收打底，权益增强”的策略，在控制回撤的同时，能够分享股市上涨的红利，业绩表现整体较好，今年以来，混合一级债基、混合二级债基、可转债基的收益率位居前列。

近期在股债“跷跷板”效应下，出现了从固收到权益的资产配置轮动。权益类基金发行热度回升，无论是股基的数量还是规模，均维持上升态势，股票型基金份额占比由6月的11.20%上升至8月的11.57%。而债券型基金发行热度有所降温，债基规模出现回落，债券型基金份额占比由6月31.05%下降至8月30.99%。

对应看到，基金加大“固收+”策略的布局，这在近期公募“固收+”基金规模的增长中可以体现。低利率环境下，传统纯固收资产提供的票息收益难以满足投资者对收益的追求，依靠单一资产创造收益的难度显著提升，“固收+”产品通过增配权益等资产，和债券资产能形成一定的对冲关系，尤其在股市维持偏强，债市震荡行情中，有望在控制波动的同时博取更高收益。

（3）保险资金提升权益配置比重

一方面，政策支持保险资金“长钱”入市。2025年1月，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》明确要求大型国有保险公司明年的新增保费30%投资于A股，并配套三年以上长周期考核机制。4月，保险公司权益投资比例上限上调，此后又陆续提出扩大长期股权投资试点范围、下调股票风险因子权重等。

另一方面，险资在负债成本压力和利率低位低波下，同样有动力增配高收益的权益资产（如沪深300、高股息股票）和权益类基金。

截至2025Q2，保险资金运用余额突破36万亿元，同比增长17.4%；约4.74万亿元投向股票及证券投资基金，直投股票规模达3.06万亿元，较上年同期净增约1万亿元，险资权益配置正稳步增长。

截至2025Q2，财产险、人身险的股票投资由2024Q1的6.36%、6.78%升至8.33%、8.81%，我们预计今年三季度的占比可能继续抬升。

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第三阶段：负债端驱动，资金的跨机构迁徙

当股债“跷跷板”效应持续发酵，市场波动加剧时，机构行为的演变可能会进入更为深刻的第三阶段，即机构负债端的变化。这一阶段的核心特征是，资金不再仅仅是机构内部的资产再配置，而是发生了跨机构、跨产品的迁徙。

投资者作为资金的最终所有者，其赎回行为直接冲击了机构的负债端，进而迫使机构在资产端进行被动抛售，形成负反馈循环，对债市或带来一定冲击。

今年8-9月的少数时期可能呈现出第三阶段的一些特征，但整体影响还属可控，并未发生负反馈，处于此阶段的初期：

8月18日，A股市场高开高走，上证指数盘中站上3740点，创2015年8月21日以来新高。债市大幅调整背景下，机构赎回压力明显加大，理财、信托、期货和券商是当日债基的主要赎回力量。可以看到当日债券型基金净申购指数下行至-18.5%，其中，纯债型基金净申购指数大幅降至-21.9%，指数型债基相对抗跌，净申购指数降至-3.1%。

9月9日，在公募基金费率改革和市场消息影响下，对债基形成明显利空，投资者“抢跑”赎回，债券收益率快速上行，10年国债活跃券250011触碰1.80%的关键点位，债市情绪明显偏弱。当日主要是银行自营大幅赎回债基，其中赎回最多的是被动指数型债券基金。

我们进一步结合理财和银行自营的赎回行为来作逻辑推演，尽管当下还尚未到此地步：

（1）理财赎回债基的传导路径

在股债“跷跷板”效应下，资金从债市流向股市，导致债券价格下跌，收益率上行。对于持有大量债券资产的银行理财产品而言，其净值会因此出现明显的回撤。

首先，理财公司被动赎回其持有的债券基金。当理财面临大规模赎回压力时，需要优先处置流动性最好的资产，进而快速获取流动性，其首选操作之一便是赎回其作为机构投资者持有的债基，这种行为是理财公司在负债端压力下，在资产端进行的被动、防御性操作。

其次，债基为应对赎回被迫卖出债券资产。债券基金管理人收到来自理财等机构投资者的大额赎回申请后，需准备相应的现金以应对兑付。由于基金本身不会持有大量现金，其主要的应对方式就是在市场上卖出其所持有的债券资产。通常而言，流动性最好的利率债和高等级信用债会最先被卖出。

最后，债券抛售加剧债市下跌，形成负反馈循环。债基的大规模抛售会直接冲击债券市场的供需平衡，导致债券价格进一步下跌，收益率上行，加剧债基净值的下跌，又会引发其个人投资者和机构投资者的进一步赎回，从而形成新的抛售压力。这个由“理财赎回”到“债基抛售”的传导链条，将理财产品负债端的压力，通过债基这一渠道，传递和放大到了整个债券市场，加剧债市波动。

（2）银行赎回债基的行为传导

除了银行理财，银行的自营资金也是债基的重要机构投资者。在一定的市场环境下，银行同样可能成为引发债基赎回的重要力量。

首先，银行自营或委外资金赎回债基的动因是多方面的。当银行自身面临流动性压力或需要调整资产负债结构时，赎回流动性较好的债券基金是一种快速有效的手段。如在季末、年末等关键考核时点，银行为了满足监管指标的要求，也可能通过赎回基金来优化自身的流动性资产储备。此外，当银行对债市预期较为悲观时，可能会选择主动赎回债基以规避风险。

其次，赎回行为可能对债基流动性及债市稳定性带来扰动。银行作为大体量资金的持有者，其赎回行为对债基和债市的冲击不容小觑。如果多家银行在同一时期采取相似的赎回操作，将会形成集中的抛售压力，如果很难找到足够的承接盘，可能会显著影响债券市场的稳定性。

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第四阶段：风险偏好全面提升，“物极必反”

当股债“跷跷板”效应发展到极致，市场可能进入第四阶段，即全面的风险偏好提升。在这一阶段，资金流动的规模和范围达到顶峰，呈现出从低风险资产向高风险资产大规模迁徙的“抽水”效应。这不仅仅是机构间的博弈，更演变为一场由广大居民投资者主导的、系统性的资产配置再平衡，债市利率大幅攀升，甚至阶段性偏离基本面的定价。

具体而言：

一方面，居民存款“搬家”与非银存款大幅增长。当股市持续上涨并形成强烈的财富效应时，大量原本沉淀在银行体系内的居民储蓄存款开始“活化”，流向证券、基金等非银金融机构。这一过程在宏观数据上体现为居民存款增速的放缓甚至负增长，以及非银存款的快速增长。

这种资金的大规模迁徙，为股市提供了较为充足的增量资金，进一步推高了股指，同时也对债市构成了釜底抽薪式的冲击。因为这部分资金中，有相当一部分是从货币基金、短期理财等类固收产品中流出，直接分流了债市的资金供给。

另一方面，资金从固收类产品持续流向权益市场。在全面风险偏好提升的背景下，资金流动的方向变得较为清晰和坚定，即从固收类产品（包括银行理财、债券基金、货币基金等）持续、大规模地流向权益市场。这种资金流动的“抽水”效应，可能引发债市情绪的抛压，导致债市调整的时间可能更长、幅度更深。

对此，我们可以回顾下2015的市场行情演绎，或是第四阶段演绎的一个缩影。

在2015年5-6月，A股市场在杠杆资金的推动下迎来了一轮波澜壮阔的牛市。在此期间，股市的“虹吸”效应达到了顶峰，大量资金通过券商两融、场外配资、以及申购公募基金等方式涌入股市。

与此同时，债市经历了明显调整和资金流出。许多机构投资者和个人投资者纷纷减持债券资产，以筹集资金入市。当时，银行理财资金通过多种渠道流入股市，包括申购打新基金、投资两融收益权、以及通过信托等通道进行配资。

这种全面的风险偏好提升和资金“抽水”效应，使得债市在2015年上半年表现偏弱，资金流动的力量足以在短期内压倒偏弱的基本面因素，主导资产价格的走势。直到股灾发生后，上证综指急速下跌，资金才重新回流债市，股债“跷跷板”的方向逐渐发生逆转，一定程度为后续的债牛行情埋下伏笔。

故而可以看到，这个阶段的“物极必反”，当股债“跷跷板”效应发展到极致，全面风险偏好提升可能是难以持续的，也是不稳定的，一旦股市出现调整（如政策收紧、泡沫破裂），市场风险偏好逆转，资金将迅速从高风险资产中撤出，寻求债券等安全资产，股债“跷跷板”将向债券进行倾斜，债市可能迎来一轮修复性行情。

我们发现，在股债“跷跷板”格局下，机构行为的变化呈现出从“预期驱动”到“资产端调整”，再到“负债端冲击”，最后到“全面风险偏好”的四阶段演绎路径，对债市的扰动逐渐增强，直至“物极必反”的出现。当市场风险偏好出现大幅回落，资金从高风险资产流出，转向寻求债券等安全资产，股债“跷跷板”的方向将发生逆转，一定程度或为后续的债牛行情埋下伏笔。

当前来看，市场正处在第二阶段（资产端再平衡），并且还尚未有往第三阶段（负债端驱动）演绎的明显迹象，毕竟银行理财的负债端当下还算平稳，并且四季度或还会受益于存款“搬家”的逻辑。

此外可以发现，股债“跷跷板”效应在9月以来有所钝化，银行理财在赎回基金的同时，自身对现券的配置并未明显缩量，在其自身负债端赎回尚未发生的情景之下，行情演绎的是换筹与波动。

我们认为，年内股债之间的联动性或会持续处于第二阶段，股对债影响冲击动能最强的阶段在逐步过去，叙事和资金流向又在悄然发生一些变化。

故而于债市而言，一方面仍需关注股市演绎，另一方面还需关注央行货币政策应对，公募基金销售新规的最终落地情况，以及配置盘力量何时进场。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题：股债之间》

对外发布时间：2025年09月21日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005；唐海清 S1110517030002；谢瑶 S1110525070009