千亿云南白药，华为式变革

《投资者网》蔡俊

内部大变动后，云南白药（000538.SZ，下称“公司”）重启并购。

今年上半年，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为212.57亿元、36.33亿元，各自同比增长3.92%、13.93%。截至目前，公司市值超1000亿元。

自2023年以来，公司在高层变化中做出组织架构大调整。同时，伴随新管理团队的落位，从产品端到渠道端也出现明显变化，背后是国资掌握话语权与前华为高管主导业务改革。“老树发新芽”能持续多久，值得期待。

迂回较大的收购

许久未出手的云南白药，再度发起并购。

8月，公司以现金方式全资收购聚药堂，对价6.6亿元。标的主营中药饮片和配方颗粒，年产能分别为2.5万吨、1500吨，销售区域以北方为主，与公司目前的覆盖区域形成互补。

同时，本次交易设置业绩承诺，2025年至2027年聚药堂主营收入分别为6.24亿元、6.16亿元、6.66亿元，净利润各自为6600万元、5970万元、6390万元。标的核心团队留任至2027年，公司派驻执行董事，财务、质量负责人。

2024年，聚药堂营收、净利润分别为6.32亿元、6933万元。截至今年一季度，标的全部权益于评估基准日的市场价值6.79亿元，资产负债率57.02%，本次交易增值率111.47%。

总结来看，公司的溢价收购给标的团队留了较大迂回空间，业绩承诺中的净利润均低于2024年实际水平。因此，市场的关心由此而生：聚药堂的价值为何，考虑之前公司失败的收购案例，此次有何不同。

机构调研接待会上，公司表示“收购聚药堂能快速打通中药全产业链建设上的堵点和难点”。标的价值体现在产品产能、线上销售渠道、庞大的B端客户资源等。

今年上半年，公司的中药资源事业群对外收入9.14亿元，同比增长6.3%。该业务的堵点和难点，本质是中药规模生产的不稳定和跨环节数据的不通畅。其中，工业和商业等领域的收入分别超3亿元、6亿元，毛利率各自为26.5%、7.4%。

分水岭前后

重启并购，是云南白药走出震荡后的一次尝试。

2024年5月，公司公告收到3名董事的辞呈。自2023年起，公司董事长、首席销售官、首席运营官、首席人力资源官等先后离职。其中，董事长职务由云南国资背景的张文学接任。

人事震荡的剧烈，恰逢发生在关键时刻。其一，公司正面临增长瓶颈、风险显露的阶段。其二，意识到不足后公司重组高层团队。其三，新落位的团队当时已着手优化调整组织架构。

其实，任何的故事都早有伏笔。早前，公司实施混改，包括新华都、鱼跃医疗等民营企业入股。2021年，国资背景的股东投票反对独董提名，高层的嫌隙撕开一道口子。

彼时，市场有传公司高层的震荡与追查上市前收购万隆控股相关。公开资料显示，并购后该标的因经营不善，公司对其进行减值，进而拖累业绩。

无论如何，2024年成了一道分水岭，改变由内而外，维度由上而下。向上，国资逐渐掌控话语权。向下，各业务板块在组织架构的调整下，启动人才“内部培养+外部引进”双通道模式。换言之，内部人员的“大换血”从上而下。

一方面，公司提出“回归主业、聚焦主业、围绕主业、延伸主业、超越主业”大战略，回归药品、健康和医药流通三大核心业务，逐步出清股票投资。另一方面，公司重组业务部门，聚焦药品、健康品、中药资源、云南省医药公司等传统四大事业群，并重组滋补保健品事业部、美肤事业部等新兴事业部。

如今看来，当时的震荡可能反而成了强化内部垂直管理的契机，给管理层腾出一个更大的施展空间。

2021年至2022年，前华为中国区副总裁董明、中国区CFO马加分别出任公司CEO、首席财务官等职务。新注入的华为系力量，向公司提出“1+4+1”的发展模式以及“三条曲线”的战略，即深耕中药产业，打造口腔、皮肤、骨伤、女性关怀等矩阵，拥抱数字化转型，以此重构产品、创新、研发等三大驱动动力。

什么在驱动成长

百亿级营收的企业，如何走出增速放缓是永恒的问题。围绕该问题的解决，云南白药尝试过资本化路径，包括收购、二级市场配置股票等。但终究，震荡过后公司选择回归聚焦主业。

其实，一直以来支撑公司底盘的商业、工业等两大业务才是重新审视的核心。商业板块贡献更多营收，但受环境影响毛利率和增速处于低位。相反，工业板块是利润的主力军，旗下药品、健康品等细分领域拥有气雾剂、牙膏等大单品，但市占率几乎接近天花板，增速乏力不可避免。

双重压力下，公司交出答卷。今年上半年，公司工业收入85.04亿元，同比增长11.13%，占营收的40.01%。其中，药品、健康品的事业群分别为47.51亿元、34.42亿元，各自同比增长10.8%、9.46%。同期，公司商业收入127.08亿元，同比下降0.27%，占营收的59.78%。

对此，市场看到商业板块的承压，但更想探究工业板块的成长驱动。无论是“1+4+1”还是“三条曲线”，表面上都强调产品力，如多元化、研发创新等，但渠道或是真正变化的内核，背后展露出两个关键词：线上、下沉。

报告期内，公司依托“品质好中药”运营平台构建药品产业大生态，电商平台引流访客4845万人次，带来消费者354万人。健康品事业群则发力数字零售平台，抗敏牙膏呈突破趋势，美白和儿童牙膏稳步提升；洗护防脱品牌养元青实现销售额2.17亿元，同比增长11%。

下沉指“伤痛中心”建设，具体是依托县域社区的药店整合伤科类产品。报告期内，公司大单品气雾剂销售额14.53亿元，同比增长20.9%，药膏、胶囊、创可贴等也实现上涨。

换句话说，华为系的力量注入打出一套组合拳：通过线上渠道发力新品销售，线下以下沉方式挖掘大单品的潜在市场。至少，这套打法目前取得积极成效。（思维财经出品）■

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