商汤半年业绩超预期：高盛预测其2026财年盈利，X业务成真正“X因素”

2025年8月28日，商汤科技发布的中期业绩报告显示，这家努力穿越周期的中国人工智能领军企业正迎来关键的转折点。

报告期内，商汤实现收入23.58亿元，同比增长35.6%；净亏损14.89亿元，同比收窄39.9%；经调整净亏损额达11.62亿元，同比下降50%，环比也大幅下降；经调整EBITDA（息税折旧及摊销前利润）亏损收窄72.5%至5.21亿元，增收减亏的态势十分明显。

而这一系列数据不仅超出市场预期，更引发了市场对商汤是否已经拐头进入上行通道、能否更早实现盈利的广泛讨论。

一、商汤增收减亏能否持续？

首先，市场关注的重点在于，商汤的增收减亏趋势能否持续。

商汤2025年上半年营收的显著增长，主要得益于生成式AI业务的爆发性增长。财报数据显示，生成式AI业务收入从2024年上半年的约10.51亿元飙升至2025年上半年的18.16亿元，同比增幅达72.7%，在总营收中的占比从60.4%大幅提升至77%，成为公司无可争议的核心增长引擎。

视觉AI业务虽然收入同比下降14.8%至4.36亿元，但依然保持了行业领先地位。数据显示，商汤在中国计算机视觉市场份额已连续九年第一，在中国汽车座舱视觉AI软件市场连续五年第一。截至2025年6月底，视觉AI板块服务国内外客户660余家，复购比例高达57%，显示出该业务在经历行业调整后，收入结构得到优化，利润空间和现金流都有所改善。

展望未来，AI资本局认为，商汤营收增长的支撑点主要体现在三个方面：

一是生成式

AI在各行业的渗透率将持续提升，从当前的"试点验证"加速迈向"规模落地"；

二是多模态大模型能力的不断增强将打开更多应用场景，特别是在工业、医疗、教育等垂直领域的深度应用；

三是算力基础设施的持续完善和软件平台的迭代升级将形成更强的技术壁垒，支撑业务的可持续增长。

商汤在实现营收快速增长的同时，曾饱受诟病的亏损幅度也出现了显著收窄。财报数据显示，2025年上半年商汤净亏损为14.78亿元，较2024年上半年的24.57亿元同比下降近40%；经调整亏损净额为11.62亿元，同比收窄幅度更是达到50%，亏损改善幅度超出市场预期。

值得注意的是，在亏损收窄的同时，商汤并未削减对核心技术的研发投入。2025年上半年研发开支为21.185亿元，相比2024年上半年的18.922亿元增加了12.0%，主要用于基础模型的训练、微调以及生成式AI应用的投入。这种"增研发、控亏损"的组合表明公司在保持技术竞争力的同时，也在不断提升资金使用效率。

未来，亏损收窄的可持续性主要取决于三个因素：

一是生成式

AI业务能否持续保持高增长，通过规模效应进一步摊薄固定成本；

二是毛利率能否企稳回升，随着软件业务占比提升和硬件成本优化，毛利率有望逐步恢复至历史较高水平；

三是费用控制能否持续有效，特别是在研发投入增加的情况下，如何通过效率提升实现整体费用率的下降。

从当前情况看，商汤亏损收窄的趋势具备较强的可持续性。

首先，生成式AI行业仍处于快速增长期，商汤在该领域已建立起领先优势，有望持续分享行业增长红利。其次，公司对X创新业务的战略重组已初见成效，这些业务在重组后已无需商汤追加资金投入，将显著减轻公司的资金压力。最后，随着生成式AI业务从"试点验证"迈向"规模落地"，单位收入的成本和费用有望进一步下降，推动盈利能力持续改善。

二高盛预测商汤2026年有望扭亏为盈

基于商汤2025年上半年的业绩表现和未来增长预期，多家机构开始重新评估其实现盈亏平衡的时间窗口。其中，高盛在2025年8月首次覆盖商汤科技并发布研报，并在商汤半年业绩发布后再次发布研报更新了评级，对公司的盈利前景做出了较为乐观的预测。

高盛研报初始给予商汤"中性"评级，目标价定为1.83港元/股；而财报后的高盛研报，将评级调整至“买入”，目标价为2.72港元。根据高盛最新预测，商汤2025年全年营收预估上调为48.74亿，2026年预测上调至为64.93亿，并扭亏为盈。

从高盛预测框架，分析商汤实现盈亏平衡的关键假设条件，主要包括三个方面：一是营收增速需保持在30%-35%以上，其中生成式AI业务增速需维持在60%以上；二是毛利率需从当前的38.5%逐步回升至40-43%左右；三是研发费用率需从当前的约90%逐步下降。从2025年上半年的数据来看，这些假设条件正在逐步实现。

值得注意的是，随着大幅减亏，市场对商汤的估值逻辑也将生变化。按照行业惯例，亏损持续扩大的公司通常给予5-6倍PS估值，而亏损收窄的公司估值区间提升至10-15倍PS，接近盈亏平衡点的公司估值则可进一步上修至15-20倍PS。当前商汤正处于从"亏损收窄"向"接近盈亏平衡点"的过渡阶段，若盈利进程加快，估值有望迎来进一步提升空间。

三、X业务成为真正的"X因素"，芯片业务潜力巨大

在商汤2025年上半年的营收结构中，新设立的"X创新业务"板块（包括智能驾驶、智慧医疗、家用机器人和智慧零售）表现相对平淡，实现营收1.07亿元，仅占总营收的4.5%，较去年同期下降约39.6%。然而，正是这一看似不起眼的业务板块，可能成为商汤未来价值释放的关键"X因素"。

X业务当前的收入下滑主要是由"绝影"（智能驾驶）业务收入下跌导致，或座舱业务调整至视觉AI所致，但这恰恰是公司主动战略调整的结果。根据新战略规划，X业务中的各生态企业将设立独立的CEO并对业务发展负责，同时获得更灵活的激励机制和融资通道，使其能够更敏捷地把握各自领域的市场机遇，从长远来看，将显著提升这些业务的商业化效率和价值释放潜力。

其中，最值得期待的是芯片业务的独立发展。2025年6月，商汤联合创始人徐冰发起成立了GPU芯片公司曦望，并于7月份完成首轮近10亿元融资，投资方包括三一集团旗下华胥基金、第四范式、游族网络等知名机构。此次融资不仅为芯片业务注入了发展资金，更重要的是通过独立运营模式吸引了多元化的战略资源，为业务快速发展奠定了基础。

芯片业务的独立发展将为商汤带来多重价值：一是通过独立融资减轻母公司的资金压力，改善整体现金流；二是通过市场化机制提升芯片业务的商业化效率和发展速度；三是芯片业务作为商汤"大装置-大模型-应用"三位一体战略的重要组成部分，独立发展后反而能更好地与母公司业务形成协同效应；四是芯片业务的独立估值可能显著高于在母公司报表中的价值，为股东创造额外价值。

除芯片业务外，X业务中的其他板块也在推进独立融资进程。据公开信息，家庭机器人"元萝卜"、智慧零售商汤善惠、商汤智慧医疗板块等在新战略施行后均已开启独立融资。

结论：商汤已进入上行通道

综合分析商汤2025年上半年的业绩表现和未来发展前景，可以明确得出结论：商汤已经进入上行通道，盈利前景可期。

从业务基本面来看，生成式AI业务的爆发性增长为商汤注入了强劲的增长动能，72.7%的增速和77%的营收占比不仅验证了公司技术路线的正确性，更确立了其在这一战略赛道的领先地位。随着生成式AI从"试点验证"迈向"规模落地"，这一业务将持续驱动公司营收增长。

从财务表现来看，增收减亏的态势已经形成并具备可持续性。35.6%的营收增速和近40%的亏损收窄幅度，反映出公司运营效率的显著提升。特别是在研发投入增加12%的情况下仍能实现亏损大幅收窄，表明公司的投入产出比正在改善，为盈利奠定了基础。

从发展前景来看，盈亏平衡的时间窗口正在临近。根据高盛预测，商汤2026年有望实现净利润转正。随着盈利拐点的临近，公司估值逻辑也将发生积极变化，有望获得市值提升。

从价值释放来看，X业务的战略重组和独立发展将成为公司未来价值增长的重要来源。特别是芯片业务的独立融资和当前该产业的市场潜力，不仅将增强商汤在AI产业链中的话语权，更可能成为新的增长极。

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