国金食饮刘宸倩丨白酒行业专题

作者：刘宸倩、叶韬

摘要

■ 投资逻辑

白酒板块半年报收官，与市场预期相符、白酒酒企25Q2普遍业绩加速出清，但市场情绪仍边际向好，主要系短期酒企EPS出清反而会落地酒企表观不确定性，市场对中期行业景气改善时酒企呈现成长性给予一定预期。从7月下旬以来渠道反馈前期外部风险对消费场景的影响环比有所改善，后续中秋&国企旺销窗口期将是重要的动销拐点观察期。

近期主流单品价盘普遍有所回落，这亦与预期相符，即动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点，我们预计近期批价回落主要系渠道在中秋&国庆前有所抢跑出货。之所以预计价盘拐点滞后于动销拐点，主要考虑淡季实际渠道库存去化有限&名酒批价普遍有所回落，我们预计中秋&国庆旺季渠道主要诉求将是降库存、回款情绪预计仍会偏谨慎，若中秋&国庆旺季能将当下渠道库存得以明显去化，白酒价盘的压力将能得到明显释放。

目前我们仍然看好白酒板块的配置价值，主要系中期内需复苏的逻辑仍然可期，白酒板块已是攻守兼备的配置优选。我们强烈关注底仓配置稳健性α酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒。建议择时增配成长性前景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企，包括泸州老窖、古井贡酒，两者是强组织力的代表，强组织进攻性固然在下行期会遇到各类不适、上行期仍会否极泰来。

收入端：板块单季营收录得下滑，渠道回款谨慎度环比提升，头部集中度仍在拔升。1）25H1白酒板块实现营收2397亿元，同比-0.9%；25Q2实现营收872亿元，同比-5.0%，为此轮周期下首个季度营收录得下滑。板块内部分化进一步加剧、头部酒企集中度持续提升，25Q2 CR2营收占比达到62.6%、同比+6.0pct，剔除CR2后板块25Q2营收同比-18.2%、下滑幅度环比加大。2）25Q2末板块预收款余额375亿元，同比-2.4%；25Q2营业收入+△预收款同比-10.1%、下滑幅度高于营收端。25Q2酒企普遍进行控量稳价、延缓发货节奏，虽渠道回款情绪回落但预收款未录得明显下滑，而回款情绪趋谨一方面源于库存压力、另一方面源于羸弱的批价表现。

利润端：利润端普遍承压，酒企持续推进费投精细化&降本增效。1）25H1板块实现归母净利946亿元，同比-1.2%；25Q2实现归母净利312亿元，同比-7.5%，均弱于营收端表现。25Q2 CR2归母净利占比达到74.3%、同比+7.2pct，剔除CR2后板块25Q2归母净利同比-27.7%。利润端表现更弱主要受收入缺乏支撑时刚性费用开支影响，目前酒企普遍缩减广宣开支、推进渠道费投精细化、推进内部降本增效等。2）25Q2板块毛销差为69.4%，同比+0.3pct，主要系内部结构中高毛销差高端酒占比提升；板块管理费用率为5.4%、同比+0.2pct，税金及附加占比为17.0%、同比+1.3pct。

机构持仓：指数基金持股环增，主动权益基金&北上持股大幅环减。1）截至25Q2末基金重仓持股占比为2.90%，环比-0.81pct，与17Q2水平相近。其中，主动权益基金重仓持股占比为2.21%、环比-1.12pct；超配比例为1.32%、环比-1.76pct，介于16Q4~17Q1之间。剔除头部消费类赛道基金后，主动权益基金重仓持股占比为1.01%，环比-0.75pct，介于16Q1~16Q2之间，持股集中于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖。2）25Q2沪深港通持股环比明显减仓，持股市值＞50亿元的包括贵州茅台（环比-0.6pct至5.8%）、五粮液（环比-0.9pct至3.1%）、山西汾酒（环比+0.2pct至4.0%）。

风险提示

宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

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白酒板块：淡季动销回落传导至表观加速出清，重点关注禀赋酒企配置

1.收入端：板块单季营收录得下滑，渠道回款谨慎度环比提升，头部集中度仍在拔升

2.利润端：利润端普遍承压，酒企持续推进费投精细化&降本增效

3.机构持仓：指数基金持股环增，主动权益基金&北上持股大幅环减

4.投资建议：中期复苏叙事不改，攻守兼备、关注底仓配置优质酒企

风险提示

正文

白酒板块：淡季动销回落传导至表观加速出清，重点关注禀赋酒企配置

白酒板块半年报收官，与此前市场预期相符、白酒酒企25Q2普遍业绩加速出清，市场普遍下修25H2 EPS预期。但即使报表层面加速出清，近期市场情绪仍边际向好，主要系短期酒企EPS出清反而会落地酒企表观不确定性，市场对中期行业景气改善时酒企呈现成长性给予一定预期。

从7月下旬以来有陆续渠道反馈前期外部风险对消费场景的影响环比有所改善，即动销下滑幅度陆续收窄，我们认为仍待9月中上旬时检验中秋&国庆前的动销氛围，淡季渠道体感改善或与升学宴等宴席释放有关，本身市场尚未对基本面底部拐点进行交易，后续将是重要的动销拐点观察期。

近期主流单品价盘普遍有所回落，这亦与预期相符，即动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点，我们预计近期批价回落主要系渠道在中秋&国庆前有所抢跑出货。之所以预计价盘拐点滞后于动销拐点，主要考虑淡季实际渠道库存去化有限&名酒批价普遍有所回落，我们预计中秋&国庆旺季渠道主要诉求将是降库存、回款情绪预计仍会偏谨慎，若中秋&国庆旺季能将当下渠道库存得以明显去化，白酒价盘的压力将能得到明显释放。

目前我们仍然看好白酒板块的配置价值，主要系中期内需复苏的逻辑仍然可期，白酒板块已是攻守兼备的配置优选。我们强烈关注底仓配置稳健性α酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒，以及受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。同时，建议择时增配成长性前景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企，例如泸州老窖、古井贡酒，两者是强组织力的代表，强组织进攻性固然在下行期会遇到各类不适、上行期仍会否极泰来。

1.收入端：板块单季营收录得下滑，渠道回款谨慎度环比提升，头部集中度仍在拔升

行业层面，25H1白酒板块合计实现营收2397亿元，同比-0.9%，与行业层面情况基本相仿（根据酒协披露数据，25H1白酒规上企业数量为887家、同比减少100家以上，规上白酒企业实现销售收入3304.2亿元，同比+0.2%）。其中，25Q2白酒板块实现营收872亿元，同比-5.0%，为此轮周期下首次单季度板块营收录得同比下滑。

细拆来看，白酒板块内部分化进一步加剧、头部酒企集中度持续提升。25Q2贵州茅台+五粮液营收占白酒板块比重达到62.6%、同比+6.0pct；剔除CR2后白酒板块25Q2实现营收326亿元，同比-18.2%、连续四个季度下滑且下滑幅度加大（24Q3/24Q4/25Q1分别同比-10.0%/-14.1%/-6.4%）。

分子板块：25H1高端/次高端/区域酒及其他分别实现营收1586/287/524亿元，同比分别+6.1%/持平/-17.6%。其中，25Q2分别实现营收617/93/162亿元，同比分别+3.4%/ -5.4%/-27.4%。

整体而言，二季度本身白酒行业属于相对淡季，叠加消费场景遭受相对显著的外部风险冲击、且无论企业端还是居民端消费情绪仍相对低迷，因此白酒板块25Q2收入端录得同比下滑、非头部酒企下滑幅度加大。考虑到白酒消费场景约束的影响主要始于5月下旬、并未贯穿二季度，且该部分影响虽目前观察到环比有所改善、但影响程度仍相对严峻，我们预计短期白酒板块收入端仍将承压。

从预收款层面来看：25Q2末白酒板块预收款余额合计375亿元，同比-2.4%；25Q2营业收入+△预收款口径同比-10.1%、下滑幅度高于营收端。其中：

1）在18家样本酒企中，有6家酒企25Q2末预收款余额同比实现正增长，其中山西汾酒、泸州老窖、金徽酒在此基础上同时满足25Q2营业收入+△预收款口径亦正增长（分别为+0.7%/+0.6%/+25.7%），淡季行业景气度受冲击背景下仍能实现相对不错的回款，也能体现上述酒企相对占优的厂商关系禀赋、值得重点关注。

2）若剔除贵州茅台+五粮液，25Q2末白酒板块预收款余额同比+8.2%，25Q2营业收入+△预收款口径同比-14.0%。非头部酒企中，25Q2末预收款余额同比正增的包括山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、金徽酒等。

一般而言，酒企表观合同负债科目细项涵盖预收货款、市场支持费、应付经销商尚未结算的折扣等。考虑到仅狭义口径的预收货款未来方可通过货物交付确认至营业收入，我们通过分析其他流动负债中待结转销项税额余额与合同负债的比例变动来观察合同负债的质量。

25Q2末金种子酒、洋河股份、五粮液等酒企该比值较24Q2末有所降低，若在前述剔除茅五基础上再剔除合同负债金额较高&质量有所波动的洋河股份，其余酒企25Q2末预收款余额同比-1.7%。实际上多数酒企25Q2末预收款余额并未录得同比大幅下滑，我们认为主要系酒企在面临景气冲击时普遍执行了控量稳价的策略、延缓发货节奏，因此在渠道回款情绪回落的背景下预收款尚未录得明显下滑。

从回款收现的角度看，25Q2白酒板块合计实现销售收现1052亿元，同比-3.2%，其中五粮液、古井贡酒、水井坊、金徽酒等5家酒企实现正增长。

相对应地，25Q2末白酒板块应收款项余额142亿元，同比-54.8%；25Q2末应收款项余额环比-186亿元，较24Q2末环比-135亿元幅度有所提升，因此我们认为25Q2销售收现下滑幅度并不突出也有前期以承兑汇票回款在当期形成现金流入的因素。

整体而言，在当前内外部环境扰动的背景下，渠道回款情绪更为谨慎，即使部分酒企放宽票据回款政策门槛、边际对渠道回款的激励效果也较为一般。回款情绪谨慎一方面源于渠道库存压力，另一方面源于主流白酒单品批价表现仍然较弱。

近几年本身行业呈现“旺季不旺、淡季更淡”的特征，淡季实际渠道出货量有限，今年叠加外部风险冲击，即使渠道向上游酒厂回款较少、到货不多，实际库存也未有明显去化。我们预计后续中秋&国庆旺季将是渠道集中去库的窗口期，即集中出货的同时仍减少回款，集中出货预计仍会使得主流白酒单品批价表现承压，而减少回款预计传导至酒企表观营收延续出清。

从经销商情况来看，截至25Q2末18家样本酒企中有7家经销商数量较24年末时有所增加、10家有所减少，经销商数量增加较多的为老白干酒（25H1净增加199家）、贵州茅台（净增加148家）、今世缘（净增加71家）。

目前头部全国化酒企已经基本完成核心品的渠道铺设，新增经销商主要集中于副线产品/新产品。对于区域酒而言，目前以聚焦完善省内薄弱市场布局、成熟市场深挖需求做扁平化为主。

期内酒企普遍推出系列新品，主要思路包括：1）推出文创产品分化主品量价压力，如贵州茅台推出走进系列、五星商标上市70周年纪念、黄小西吃晚饭系列等；2）创新低度产品试水年轻化，如五粮液推出29度一见倾心、古井贡酒推出年份原浆轻度古20、舍得酒业推出29度舍得自在等；3）布局高端光瓶细分景气赛道，如古井贡酒推出老瓷贡、洋河股份推出洋河大曲高线光瓶酒等。同时，酒企也在积极推进模式创新，例如珍酒李渡推出大珍新品、推进构建万商联盟，目前已签约超2000家。

2.利润端：利润端普遍承压，酒企持续推进费投精细化&降本增效

行业层面，25H1白酒板块合计实现归母净利946亿元，同比-1.2%、略差于营收端表现；25Q2合计实现归母净利312亿元，同比-7.5%、亦差于营收端表现。

其中，贵州茅台+五粮液25Q2占白酒板块归母净利比重达到74.3%，同比+7.2pct；剔除贵州茅台+五粮液后白酒板块25Q2归母净利同比-27.7%、幅度高于营收端且连续第四个季度下滑（24Q3/24Q4/25Q1分别同比-12.3%/-60.6%/-9.2%）。期内仅贵州茅台、舍得酒业、老白干酒录得正增长，水井坊、酒鬼酒等5家酒企录得亏损。

分子板块而言，25H1高端/次高端/区域酒及其他分别实现归母净利726/91/130亿元，同比分别+5.5%/-3.2%/-26.1%；25Q2分别实现归母净利263/18/31亿元，同比分别+0.6%/ -19.4%/-41.9%。

整体而言，利润端较收入端受行业景气冲击更明显，主要系缺乏收入支撑时部分费用开支仍相对刚性，即使部分酒企有缩减广宣开支、做精细化费投改革、内部推进降本增效等缩减费用绝对额的动作，但费用率维度仍然相对承压、影响利润端表现。

25H1白酒板块整体归母净利率为39.2%，同比-0.2pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他归母净利率分别为45.3%/31.6%/24.8%，同比分别-0.3pct/-1.0pct/-2.9pct。25Q2白酒板块整体归母净利率为35.5%，同比-1.0pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他归母净利率分别为42.0%/19.8%/19.3%，同比分别-1.2pct/-3.4pct/-4.8pct。

从归母净利率的影响因素来看：

1）毛销差维度。25H1白酒板块整体毛销差为71.8%，同比+0.2pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他毛销差分别为79.6%/62.8%/53.1%，同比分别-0.5pct/ -0.7pct/-2.4pct，因此板块层面毛销差逆势提升仍是由于内部结构中高毛销差的高端酒占比提升。

25Q2白酒板块整体毛销差为69.4%，同比+0.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他毛销差分别为77.2%/54.5%/48.4%，同比分别-0.5pct/-3.2pct/-2.7pct。

2）管理费用率维度。25H1白酒板块整体管理费用率为4.1%，同比-0.1pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为3.7%/4.2%/5.5%，同比分别-0.4pct/ -0.2pct/+0.8pct。

25Q2白酒板块整体管理费用率为5.4%，同比+0.2pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为4.3%/7.1%/8.3%，同比分别-0.2pct/+0.5pct/+2.1pct。从管理费用绝对额的角度来看，25Q2高端酒/次高端酒/区域酒及其他分别同比-1.7%/+1.4%/-3.5%，多数酒企期内推进降本增效，部分酒企因为前序产能建设落地、折旧摊销额提升致使管理费用绝对额小幅提升。

3）营业税金及附加维度。25H1白酒板块整体营业税金及附加占比为15.3%，同比+0.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他营业税金及附加占比分别为15.1%/16.3%/15.2%，同比分别-0.1pct/+0.8pct/+0.8pct。营业税金及附加的主要细项为消费税，生产与销售节奏的错位会阶段性影响税负占比，产品结构对营业税金及附加占比变动的影响相对较低。

25Q2白酒板块整体营业税金及附加占比为17.0%，同比+1.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他营业税金及附加占比分别为16.7%/21.4%/15.3%，同比分别+0.8pct/ +2.5pct/+1.9pct。

3.机构持仓：指数基金持股环增，主动权益基金&北上持股大幅环减

从基金重仓持股来看，截至25Q2末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为2.90%，环比-0.81pct，与17Q2水平相近。从持仓的内部结构来看：

1）25Q2末指数类基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为3.89%，环比-0.68pct。其中，除山西汾酒外，指数类基金对贵州茅台、五粮液、泸州老窖等酒企均有不同幅度加仓、幅度普遍≤10%；但25Q2末指数类基金重仓持股总市值环比-8%，主要系期内重点酒企股价均有所回调。

2）25Q2末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为2.21%，环比-1.12pct。其中，25Q2末持仓总市值＞5亿元的酒企环比持股均遭不同幅度减仓，按照减仓幅度排序分别为贵州茅台（环比-15%）、山西汾酒（-16%）、五粮液（-30%）、古井贡酒（-30%）、泸州老窖（-35%）、今世缘（-63%）。截至25Q2末，主动权益基金持股占流通股比＞3%的有古井贡酒（6.74%）、山西汾酒（5.15%）、泸州老窖（4.71%）。

从配置权重来看，25Q2主动权益基金超配比例（白酒板块主动权益基金配比-白酒板块流通市值占A股比重）环比明显回落：25Q2末白酒板块主动权益基金超配比例为1.32%，环比-1.76pct，超配比例介于16Q4~17Q1之间。

进一步地，我们剔除了主动权益基金中截至25Q2末基金规模在30亿以上的消费类赛道基金。剔除头部消费类赛道基金后，25Q2末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为1.01%，环比-0.75pct（作为参考，15Q1末时该指标降至低点约0.21%，2010年至今均值约3.31%，目前水平接近于16Q1~16Q2之间），持股集中于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖。

从沪深港通持股占比来看，25Q2环比明显减仓。其中，持股市值在50亿以上的主要为贵州茅台（环比-0.6pct至5.8%），五粮液（环比-0.9pct至3.1%），山西汾酒（环比+0.2pct至4.0%）。

4.投资建议：中期复苏叙事不改，攻守兼备、关注底仓配置优质酒企

白酒动销表现取决于两方面：消费场景+消费情绪，后者与消费力强相关。21~23年白酒动销增速逐步回落，至24年春节后动销增速转负。24年淡季至25年春节白酒动销的特征是“日销月铄”、下滑斜率并不陡峭，主要系消费力&消费氛围对白酒动销的影响是慢变量，对应消费降频、降级的特征。

今年淡季动销加速下滑的诱因是“禁酒令”等外部风险冲击，使得白酒消费场景缺失、尤其是泛商务招待等需求。淡季白酒行业遭受景气度下行冲击，叠加线上平台低价放量，飞天茅台、五粮液普五等头部流通大单品批价大幅回落，渠道盈利效应缩水甚至亏损。

整体而言，内部产业周期下行叠加外部政策风险导致主动权益基金等对白酒标的大幅减仓，25Q2至今白酒板块明显跑输沪深300指数。

25Q2白酒酒企报表环比加速出清，但考虑到库存周期的扰动、尚未完全匹配实际动销情况，因此我们预计25H2酒企报表加速出清的趋势仍将延续、对上市酒企全年EPS预期普遍有所下修，市场对此也已有预期，市场本身在下行期更倾向于对上市酒企以动销定价、而非表观定价。考虑到今年春节动销小幅回落、相对稳健，基数效应下我们预计酒企报表压力至深时期或在26Q1。

我们预计当下或是白酒行业景气度最为承压的时期。自6月下旬“禁酒令”舆论纠偏以来白酒消费场景环比逐步修复、尤其是大众聚饮等消费。考虑到中期维度“反内卷”政策出台、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善。叠加中期提振消费、扩大内需政策逐步落地，居民端消费情绪亦有望修复。

酒企在面临较高的外部不确定性时，已对25年设定了相对“柔性”的经营规划，目标围绕可持续发展、高质量发展展开。淡季以来酒企普遍减缓对渠道的催回款&发货节奏，以维护渠道及价盘稳定为主，我们认为行业已逐步由“被动加库存”时量价齐跌阶段转至逐步价稳的“去库存”阶段，通过短期报表EPS承压来达到去化渠道包袱的目的。

此外，M1同比增速是相对前瞻的飞天茅台批价变动指标。复盘来看，M1同比增速领先飞天茅台批价变动约6~18个月，主要系M1反映了短期流动性水平，流动性宽松一方面通过提升经济活跃度、带动企业和居民端消费；另一方面，通过资产升值的财富效应间接推动白酒消费。

自24年底起，M1同比增速环比提升，这对25H2及之后飞天茅台批价预期构成支撑。但当下市场对飞天茅台批价能否稳住1800元关口持谨慎预期，主要考虑基本面仍较疲软，且非标茅台与飞天茅台价差正持续收窄。

目前原箱飞天茅台批价约1800元，已体现当下的供需环境与渠道经营预期，我们预计动销环比再明显走弱的概率并不高。旺季前后渠道出于现金流周转诉求的抛货行为或致使价盘短期承压，但我们预计下行空间有限，主要考虑结合目前非标茅台酒价盘与倒挂情况、当下飞天茅台批价也已贴近经销商的实际成本。在渠道秩序稳定的前提下，头部流通单品批价倒挂难以持续。综上，我们预计飞天茅台批价或在中秋&国庆窗口期阶段性回落，后续预计在1800元左右趋稳。

虽基本面仍处于左侧，但考虑白酒中期景气复苏的叙事逻辑仍成立，且市场对白酒行业景气度预期较低、机构持仓已大幅出清，我们仍关注底仓配置白酒板块、配置性价比可观。复盘12~16年上一轮行业下行周期时白酒板块行情，预期先行的特征较为明显：当市场达成对景气复苏的一致预期时白酒板块配置性便进入右侧，即使短期行业基本面及酒企报表兑现尚未与复苏预期共振。

具体而言，上一轮白酒板块的右侧交易节奏可归纳为：1）宏观预期改善驱动白酒行业产生叙事逻辑，该阶段以估值修复为主。2）宏观预期印证与微观基本面体感错配，该阶段以震荡消化估值为主。3）宏观预期与微观基本面相互印证，此时成为右侧大周期起点。

我们认为目前尚处于估值修复的第一阶段，且市场对于中期景气复苏的叙事预期尚待提升，需要进一步政策落地来夯实叙事预期，因此当下白酒板块呈现的特征是绝对收益胜率较高，但相对收益的赔率一般。

从另一个维度看，头部酒企相对不错的股息率也对其估值构成支撑。五粮液、泸州老窖等此前已披露中期分红规划，并明确了最低分红金额，例如五粮液24~26年现金分红不低于200亿元，泸州老窖24~26年现金分红不低于70亿元。市场对白酒酒企股息率的诟病在于景气下行阶段EPS置信度较低，即使现金分红率不错。

实际上，一季度本身为全年营收&利润占比最高的季度，因此酒企普遍比较重视全年开门红，且25Q1在春节动销跌幅收窄的背景下业绩兑现相对平稳，因此25H2业绩持续出清对25年全年EPS的影响幅度相对可控，且半年报后市场已参考偏谨慎的情景预期对25H2 EPS进行下修。

目前头部酒企中股息率水平靠前的有洋河股份（70亿分红对应25E股息率6.3%），泸州老窖（70%分红率对应4.3%、85亿分红对应4.2%），五粮液（70%分红率对应4.3%，200亿分红对应4.0%），贵州茅台（75%分红率对应3.8%）。

整体而言，我们建议着重关注白酒板块的底部配置契机，当下或已是行业最承压的阶段，动销、价盘、政策端对市场风偏扰动等因素环比均有望持续改善。配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒，渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的。

风险提示

宏观经济恢复不及预期——经济增长降速将显著影响整体消费情况，白酒消费亦无法避免；

禁酒令等政策风险——若政策层面持续限制白酒消费，会从消费场景上影响白酒消费；

食品安全风险——若行业发生食品安全事故，将严重损害酒类消费。

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《白酒行业专题：淡季动销回落传导至表观加速出清，重点推荐禀赋酒企配置》

报告信息

证券研究报告：《白酒行业专题：淡季动销回落传导至表观加速出清，重点推荐禀赋酒企配置》

报告日期：2025年08月31日

作者：

刘宸倩 SAC执业编号：S1130519110005

叶韬 SAC执业编号：S1130524040003