南特科技IPO：八成营收依靠美的、格力，蔡恒夫妇身背对赌协议

出品 | 子弹财经 左星月

空调压缩机是空调制冷系统的关键部件，是驱动制冷剂循环的核心，而空调压缩机由气缸、活塞等精密机械零部件构成。

这些小小的零部件，撑起了一家闯关北交所的公司——珠海市南特金属科技股份有限公司（以下简称"南特科技"）。

早在2023年6月，南特科技便与光大证券签署辅导协议，原计划冲击深交所主板。2024年11月，公司突然转向，申报北交所；2025年8月8日，公司首发过会。

不过，南特科技IPO过程中暴露出的一系列问题，仍引发了监管层的关注。例如，南特科技有长达九年的股权代持历史。另外，公司实控人背负对赌协议上市，如若冲刺IPO失败，实控人面临回购义务。

此外，南特科技客户高度集中，仅美的、格力两家大客户就贡献近八成营收。在大客户面前，公司话语权并不高，导致应收账款较高。

不仅如此，公司核心生产环节依赖外购，同样是监管问询的焦点。

1、九年股权代持，实控人身背对赌协议

南特科技的故事最早可以追溯到2001年，彼时创始人蔡恒与其岳母陈玩娇设立珠海市谊恒超硬材料有限公司，从事硬质合金刀具的贸易代理业务，开始进入格力电器、美的集团的供应体系。

2005年，蔡恒切入压缩机零部件加工行业，与其妻姐李丽玲设立中山市南特精密机械有限公司。

恰逢中国白电产业爆发，为抓住红利，蔡恒与李丽玲于2009年设立南特科技，在珠海设立生产基地并扩大生产规模。

成立后，南特科技经历了多次增资、股权转让。

2015年6月，南特科技新增注册资本1363.63万元，其中吴宏斌以货币出资500万元，认购新增注册资本227.27万元。

这500万元中，200万元出资为马文雁委托吴宏斌代为持有90.91万股股份，100万元出资为夏明委托吴宏斌代为持有45.45万股股份。

（图 / 南特科技招股书）

对于代持，南特科技在招股书中表示，吴宏斌与马文雁为朋友，因马文雁常年在境外，无法亲自管理境内投资事务，因此委托吴宏斌进行投资；吴宏斌与夏明曾为同事，双方存在较多投资方面的合作，因此通过吴宏斌入股。

九年之后，这一股权代持才通过股权转让方式解除。

2024年2月28日，吴宏斌将200万元投资款及利息归还马文雁；同年3月21日，夏明与吴宏斌签订股权转让协议，双方以公司2023年的每股净资产5.1元/股的价格进行转让。

代持解除后，吴宏斌出资比例1.63%、夏明出资比例0.41%。

（图 / 南特科技招股书）

值得注意的是，股权代持在拟上市公司中属于重大合规红线，股权代持可能导致公司存在实际控制权不清晰、利益输送等问题。

不仅如此，南特科技实控人蔡恒和配偶李巧玲还背负一份严苛的对赌协议。

招股书披露，2022年，南特科技实控人蔡恒与星绮紫凤、星赋曙天、嘉兴际达等投资者签署含有对赌条款的投资协议，并于2023年12月签署补充协议。

相关协议规定，南特科技若未在2024年年末之前提交上市申请，或未在2025年12月31日前完成上市，蔡恒夫妇需按约定承担股份回购义务。

（图 / 南特科技招股书（申报稿））

由此可见，南特科技冲刺资本市场时间之紧迫。

不过，2025年7月，南特科技与嘉兴际达、嘉兴光璟等部分投资者签署补充协议，将"2025年12月31日完成上市作为触发回购条件的情形"修改为"公司或保荐机构自行撤回上市申请或未成功上市的情形"，调整了部分对赌协议内容。

即便如此，公司上市压力依然存在，若触发对赌协议，仍存在股权结构变动风险。

实际上，北交所也曾关注这一对赌协议，要求公司说明相关条款的合法合规性，南特科技强调，附带业绩要求的投资条款及清理过程合法合规，实际控制人蔡恒具备相应的资金实力履行回购义务。

2、大客户依赖症明显，应收账款畸高

经过多年发展，南特科技已形成从模具设计、熔炼铸造到精密加工的全套生产工艺，产品覆盖气缸、轴承、活塞、曲轴等压缩机核心零部件。

2022年至2024年（以下简称"报告期"），公司营业收入分别为8.34亿元、9.38亿元和10.31亿元；归母净利润分别为4664.03万元、8418.82万元和9821.70万元，营收、利润逐年走高。

（图 / Wind（单位：万元））

其中，大客户贡献颇丰。报告期内，南特科技向前五大客户的销售收入分别为7.44亿元、8.10亿元和9.05亿元，占营收比例分别为89.20%、86.35%和87.78%。

其中，美的集团、格力电器为前两大客户，合计贡献销售收入6.64亿元、7.45亿元和8.32亿元，占营收的比例分别为79.61%、79.38%和80.71%。

（图 / 南特科技招股书）

根据产业在线测算，南特科技供应的压缩机零部件占美的集团、格力电器的份额分别约为13%、30%，已成为压缩机龙头企业的重要供应商。

一般而言，深度绑定头部企业能一定程度上保证订单稳定性，但过度依赖也会导致议价能力的缺失。

在第一轮问询中，北交所便要求南特科技说明，客户集中度较高的原因及合理性，与行业经营特点是否一致，并完善相关风险揭示和重大事项提示。

南特科技在招股书中坦言，若主要客户出现不利变化或新客户开拓不及预期，可能对公司业务发展、业绩和盈利稳定性带来不利影响。

值得注意的是，格力电器不仅是公司的第二大客户，还是公司第一大供应商。

据悉，南特科技主要向格力电器采购铸件。报告期内，公司向格力电器的采购金额分别为1.28亿元、1.19亿元和1.37亿元，占采购总额比例分别为26.15%、24.06%和24.67%。

（图 / 南特科技招股书）

而这种"客户兼供应商"的双向依赖关系，或许会削弱南特科技在供应链上的话语权和独立性。

这种"后遗症"正在逐步显现，表现就是，南特科技对核心大客户美的集团和格力电器的应收账款居高不下。

报告期内，南特科技的应收账款期末余额分别为4.29亿元、4.16亿元和4.36亿元，占当期营业收入的比例分别为51.50%、44.30%和42.26%。

其中，来自格力电器、美的集团这两家客户的应收账款占应收账款期末合计数的比例合计达85.32%、82.34%和84.89%。这意味着，南特科技的收入增长很大程度上依赖于对这两大客户的赊销政策。

（图 / 南特科技招股书）

不仅如此，报告期内，南特科技存在将应收账款债权凭证进行保理、背书转让，而终止确认的情形，金额分别为2.31亿元、2.54亿元和3.77亿元，主要是美的集团开具的"美易单"及格力电器开具的"格力融单"。

（图 / 南特科技招股书）

在首轮问询中，北交所要求南特科技分析说明，该行为是否符合《企业会计准则》的相关规定、是否谨慎，并测算该行为对经营业绩及各项财务指标的影响。

对此，南特科技回复称，这符合行业惯例，但也提及核心风险集中在会计处理合规性、基础债权质量、转让流程合法性及潜在追索责任。

若任一环节存在瑕疵，可能导致财务错报、法律纠纷或资金链风险，最终可能会影响公司经营与市场信任。

3、外购铸件比例异常，供应链稳定性存疑

除了对大客户依赖，南特科技在采购方面的异常同样是监管的关注焦点。

招股书披露，南特科技采购的原材料主要包括废钢、辅助材料（刀具、造型材料、助剂等），该类原材料能通过铸造加工而成金属零件——铸件，系精密件的前工序产品。

但是南特科技铸造产能相对有限，为缓解产能不足及外基地精密加工需求，公司存在向客户或其指定合格供应商外购铸件，并进行精密加工后，出售给客户的情形。

报告期内，南特科技采购铸件的金额分别为1.66亿元、1.79亿元和2.12亿元，占比分别为33.97%、36.05%和38.09%。

（图 / 南特科技招股书）

「子弹财经」注意到，南特科技向主要客户销售产品时，使用外购铸件的比例并不低。

2021年至2024年，公司在向格力电器销售产品中，使用外购铸件比例维持在50%以上；向松下电器销售的产品中，使用外购铸件比例从2021年的83.73%降至2024年的31.89%。

（图 / 首轮问询回复函）

而在向海立股份销售产品中，使用外购铸件的比例剧烈波动，先从2021年的33.93%降至2022年15.13%，在2024年又突然升至100%。

值得一提的是，南特科技还向海立股份采购铸件。

据悉，公司向海立股份采购铸件的金额也从2022年的201.93万元激增至2024年的3008.63万元。2024年，海立股份已经出现在南特科技的前五大供应商之列。

这种外购铸件比例变化的异常，连续两轮都被北交所质疑，在二轮问询中，北交所要求公司说明，对海立股份销售产品的外购铸件比例、向海立股份采购铸件金额均大幅提高的原因，与海立股份的合作模式是否发生变化。

对此，南特科技解释称，源于公司产能布局建设变动。2021年以自产铸件为主，是因为公司从华南基地调运至南昌较为便利；2022年，公司在华东区域新建安徽中特基地，但华东基地铸造产能尚未完成建设，公司被迫转向本地采购。

同时，南特科技在回复函中强调，华东基地铸造产线已于2025年一季度正式投产，投产后铸件自给率大幅提升。2025年上半年，公司从海立股份外购铸件规模大幅下降。

然而，这一解释难以完全打消外界疑虑，毕竟向多位客户销售产品中，使用外购铸件的比例并不低，意味着公司在核心生产环节依赖外购，供应链稳定性存在隐患。

值得一提的是，南特科技计划持续提高产能。此次IPO，公司拟募资2.47亿元投向安徽中特高端精密配件生产基地二期项目，预计将新增年产3.15万吨压缩机零部件铸件生产能力。

（图 / 南特科技招股书）

不过，监管层对南特科技募投项目的产能消化能力同样提出质疑。毕竟在2022年，南特科技因下游空调行业景气度下降、华东基地新建投产等影响，净利润出现下降，而且南特科技也未能提供量化依据，以佐证消化能力。

在上市委会议中，北交所仍要求公司基于2025年3月31日资产规模及华东基地投产情况，合理测算现有产能，结合报告期内营业收入年化增长率等情况，分析募投项目的合理性和必要性。

在对赌协议的倒逼下，南特科技不得不奔赴北交所。只不过，在存在大客户依赖症、外购依赖等隐忧下，能否顺利发行上市，「子弹财经」将持续保持关注。