摩根士丹利-亚洲策略：中国抗通缩情景下的股市策略

Title:A narrowing path to success – cross-asset implications for 2025 of China's battle against deflation

标题：通往成功的道路变窄 – 2025年中国抗通缩之战对跨资产的影响

大摩在这篇报告中阐述了中国的跨资产投资者应如何应对当前加剧的通缩环境，以及在再通胀刺激政策情况下的股市投资策略。

译文：跨资产定价与再通胀收窄的路径一致，我们预计2025年债券的表现将优于股票，在岸人民币兑美元将走软。在中国股市中，高股息收益率应该会跑赢大盘。只要中国的通缩持续存在，股票的长期熊市和债券的牛市就有可能加剧。只有当债券收益率开始稳步上升并摆脱通缩时（就像近年来的日本情况一样），中国股市才有可能持续反弹。

分析：首先大摩判断债券收益会跑赢股票，高股息股票会跑赢大盘，而支持这个基本判断的条件是通缩的持续，其实债券和高股息在投资逻辑是十分相似的。

这里简单说一下债券的投资逻辑，比如我现在买的债券票面利率是3%，一段时间后票面利率跌到了2%，那么虽然两个债券面值都是100，但我先前买的3%票面利率的债券再转手卖出去就值钱了，因为票面利率高。

那么长期国债收益率为什么和通胀率成正比呢？简单的理解方法是，通胀时经济活跃，借贷需求大所以债券票面利率高，而通缩时大家钱都没地方投而都投向长期国债，既然国债这么受欢迎就没必要付你高利息，票面利率很低也有大把人买，所以两者大概是个正比的关系。要注意的是这个方法只是便于记忆，实际上两者传导路径复杂且多样。

译文：重申我们近期的谨慎观点，认为没有逢低买入的紧迫性，同时保持敏捷并密切关注重大政策转向的迹象。鉴于中国再通胀前景崎岖不平，以及全球宏观/地缘背景下的不确定性，我们对2025年年底目标的熊市/中性/牛市情景将继续代表中国股市表现结果（MSCI中国从熊市-27%变为牛市+31%）（图 19）。

图表 19：摩根士丹利亚洲/新兴市场覆盖股票指数在2025年年底牛市/中性/底市/熊市指数目标

分析：上表就是大摩预测的在走牛、走熊、中性三种情况下各指数的预期涨跌幅度和估值对应情况，大家可以自动翻译出来大概看一眼。大摩的观点就是鉴于通缩治理的难度和关税战的不确定性，目前不用急着买入，除非有重大的政策转向发生。

译文：当前的市场环境并不能保证贝塔机会（缺乏上涨潜力）。我们仍然认为，在中国刺激政策方面出现更多明朗因素，与地缘担忧和持续通缩相关的更多不确定性被定价之前，寻求阿尔法是正确的选择。

我们推荐两种很有可能跑赢大盘的选股策略：1）具有高盈利上调确定性的股票，以实现基本面驱动的价格上行空间。2）表现出有吸引力的股息收益率和股息增长潜力的股票，以提供下行保护。

在这种低增长和低收益的环境中，我们偏好：1）高盈利可见度的公司，因为在基本面好转之前，在通胀的旅程可能仍然崎岖不平。2）高股息收益率与可持续现金流相结合可以提供缓冲，在低收益环境中更具吸引力。

分析：大摩认为目前市场不会有整体行情所以缺乏β机会，推荐了两种类型的股票，一种是高盈利确定性股票，原因是通缩治理需要较长时间，这时候确定性就变得很重要，换句话说就是买成长股要保守点。第二种是高股息股票，因为股息高所以即使下跌空间也很小，当然股息也要有持续性。

译文：根据我们对2021-2024年历史股价表现的分析，盈利超出预期和盈利上调可能会产生超额收益：与盈利不及预期公司相比，盈利超出预期的公司产生了1-2%的超额回报，盈利上调的公司与盈利下调的公司相比产生了16-22%的超额回报，与MSCI中国相比，盈利上调的公司相对跑赢大盘的命中率为77%（图 20）。

图表 20：盈利上调的MSCI中国公司（2021-2024年）平均产生19%的阿尔法

分析：这段看似废话，其实大摩是在教育投资者，总体上看股价还是和盈利成正比的，没有基本面支撑单靠炒作上去的股票还是少数，只是这种股票曝光度和市场关注度很高，给大家一种可以不看基本面炒股的错觉。

译文：自2021年第三季度以来，中国股市已连续13个季度盈利不及预期，盈利预测修订广度自2021年7月以来一直处于负值区域（图 21）。自2022年以来，按公司数量划分的MSCI中国盈利净下调一直处于负值区域，其幅度在2023-2024年变得更加显著。鉴于宏观的不确定性，我们认为在出现任何基本面转变之前，需要进行更多的盈利下调。

图表 21：12 个月远期共识盈利预测修订广度仍处于负值区域

分析：从这里可以看出，大摩对于a股的看法目前是偏消极的，理由是宏观的不确定性造成总体盈利的下调，当然这指的是前面提到的缺乏β机会，而α机会还是有的。

译文：我们筛选了一份由分析师调查提供的32只盈利可见度高的股票名单，包括7只工业股票、6 只通信服务股票、可选消费品股票（图 22）。

我们的筛选标准如下：分析师提供的姓名、盈利确定性较高的行业、被摩根士丹利分析师评为增持或持平、市值超过20亿美元、平均每日成交额超过200万美元。

图表 22：32只盈利可见度高的股票（按行业和市值排序）

分析：大摩以盈利确定性为核心条件筛选出了一份名单，仅供参考。

译文：我们认为，高股息和自由现金流收益率可以提供下行保护，并且还可以从央行的再贷款计划中受益，因为与央行的低融资成本相比，持有/回购提供稳定和更高现金收入的股票具有财务动机。

对于MS覆盖的股票，2024年和2025年的平均估计股息率约为3%，其中能源、金融、房地产、公用事业的股息率高于4%（图 23）。

图表 23：GICS行业MS覆盖股票的股息收益率

分析：接下去大摩给出了高股息行业的列表供投资者参考，同时说明选择高股息的原因主要是看重其抗跌性，同时还可以受益于央行的再贷款计划，因为高股息公司更有动力对自家股票进行回购，这对于整体市场面临的不确定来说可以为股价提供双重保护。

译文：考虑到当前和预测的股息率、现金流状况、盈利/股息/股票回购前景，我们为低贝塔防御性股票提供股票筛选，筛选标准如下： 1，5年平均beta低于1。2，不在美国针对的名单上。3，2024,2025年股息率超过 4%。4，2023-2025年自由现金流收益率超过4%。5，2023-2025年营业现金流 / 营业利润超过0.85 倍。6，2024-2025年的收入和盈利增长高于 -5%。7，没有下行共识、收入、收益、净利润率、股息和股票回购的风险。8，被摩根士丹利研究分析师评为增持或持平。9，市值超过,20亿美元，平均每日成交额超过200万美元。

根据此次筛选，我们得出了18只股票，包括9只来自金融、3只来自通信服务、3只来自公用事业（图 24）。

图表 24：需要持有的18只防御性股息股票（按行业和市值排序）

分析：在上述高股息行业里大摩设置了一系列防御为主的条件，进一步筛选出了18只防御性最强的股票，仅供参考。

译文：我们的中国经济团队预计，鉴于通缩压力，中国的实际GDP增长将在2025-2026年放缓至4%，中国10年期国债收益率将处于下降轨道。我们认为实际GDP增长率可以很好地代表整体经济活动，而中国10年期国债收益率则是流动性和通胀预期的代表。

我们使用了宏观指标的季度变化与季度要素回报率，在增长放缓和低收益的环境中，总收益率、股息增长、情绪综合表现优异，回报率更高，夏普比率更高（根据波动性调整）（图 25、图 26）。

我们提供量化因子筛选，其中包含总收益率、股息增长、情绪综合三个因素，这些因素往往在低增长和低收益率的环境中表现出色。我们得出最终的量化平均z分数为：1）总收益率。2）股息增长（对于有回购但没有股息的公司，我们用净收入增长代替股息增长）。3）情绪综合（图 27）。

图表 27：量化因子筛选 - 按量化因子复合 z 分数排序

分析：鉴于2025-2026中国面临的通缩压力导致GDP增速放缓，以这样的环境为条件，大摩用他们的选股模型进行了模拟，得出总收益率、股息增长、情绪三个因素在低增长的环境下表现出色，那么根据这三个因素再次进行筛选，最终得出了上表所列的股票名单，仅供参考。

注：图中所列股票名单仅代表大摩模型筛选的结果，不构成投资意见