拆解腾讯2025财报：一场代价千亿的AI豪赌

出品｜《态度》栏目

作者｜汉雨棣

编辑｜丁广胜

3月18日港股盘后，腾讯控股发布截至2025年12月31日止年度的业绩。公司全年收入为7517.66亿元人民币，同比增长14%。经营盈利为2415.62亿元人民币，同比增长16%。

2025年第四季度，腾讯实现营收1943.7亿元，同比增长13%；经营利润为695.2亿元，同比增长17%。

一切都在聚焦AI。成本侧，资本开支大增，研发费用持续上涨至超850亿。但从盈利侧来看，游戏与广告业务也都因为AI的加入在不断提效。

首席财务官在财报发布后的媒体电话会议上表示，计划减少股票回购，将资金用于人工智能投资。大额支出加之大盘影响，财报后19日，腾讯股票大跌。

高管们也在谈AI。在财报后的电话会上，马化腾首次谈及自己对于养虾等问题的思考。他表示，“龙虾”应用能够让AI落地到各种丰富的场景中而非只是chatbot，微信生态中的小程序一直是去中心化的，未来腾讯“养虾”，中心化和去中心化要结合一起做，发挥腾讯的资源。

腾讯总裁刘炽平在电话会议上表示，去年腾讯在AI新产品上投入了180亿元，今年至少翻倍。春节期间各大AI应用的“红包大战”结果超越了预期目标，目前“元宝”已拥有1800万日活跃用户。

从账面资金来看，腾讯在2025年Q4中流失了超千亿，腾讯在资本市场上，开始被视作“科技公司”重估其价值。

千亿开支的AI军备竞赛

对于腾讯而言，最大的变化与亮点就是其AI投入的强度与广度清晰可见。这并非单一项目的突击，而是一场覆盖基础设施、人才争夺、模型研发与业务嵌入的全方位战争。

首先是硬件。2025年，腾讯资本开支高达792亿元，其中仅第四季度就达196亿元。财报明确，这“主要用于支持我们的AI业务发展”。从研发投入来看，腾讯的研发投入高达857亿元，其中仅第四季度就超过237亿元。

数据来源：腾讯财报，制图：《态度》栏目用腾讯元宝

其次是“人才军备”。财报中“雇员福利开支”及相关的股份酬金是另一大去向。2025年，腾讯总薪酬总额达1307亿元，同比增长约16%。

从人事变化上来看，腾讯大胆启用了少壮派技术人才。95后科学家庞天宇于2026年1月入职，担任腾讯混元首席研究科学家兼多模态强化学习技术负责人，他原为新加坡Sea AI Lab高级研究科学家；2025年底任命的姚顺雨，曾就读清华姚班，2024年加入OpenAI参与智能体研发。在组织架构与高管调整方面，腾讯于2025年底重组了AI基础设施部门，在技术工程事业群内部新成立“AI Infra部”与“数据计算平台部”，原“数据平台部”更名为“AI Data部”，同时撤销“机器学习平台部”，旨在打通从算力、数据到模型训练的全链路能力，为自研大模型与智能体业务提供底层支撑。

贯穿业务的“研发与营销开支”也展现了腾讯对AI业务推广的力度。为推广AI原生应用（如“元宝”AI助手）及AI赋能的游戏，腾讯的销售及市场推广开支同比增长15%至417.27亿元人民币，主要是为了支持AI原生应用程序及游戏的发展。

从盈利侧来看，广告业务成为AI赋能的最直接受益者。2025年，腾讯广告收入（财报中为“营销服务”）同比增长19%至1450亿元，增速领先于大盘。财报将此归因于“AI驱动的广告精准定向、广告主使用AI制作更多广告”。

云业务首次实现“规模化盈利”，AI是关键推手。在经历了多年的战略性亏损和份额调整后，腾讯云在2025年迎来了一个重要里程碑。财报披露，“企业服务收入同比增长接近20%”，并“受益于企业AI需求的上升”。这意味着，市场对AI算力、大模型API调用（MaaS）及相关解决方案的需求，正成为腾讯云收入加速并实现盈利的重要引擎。AI正在改变云市场的竞争格局，从单纯的低价IaaS资源竞争，转向更高附加值的PaaS和SaaS能力竞争。

从游戏业务来看，财报提及，通过“在游戏中部署AI，加速了内容制作，改善了用户体验并提升了我们的营销效益”。在《王者荣耀》《和平精英》等“长青游戏”的运营中，AI可用于平衡性调整、外挂打击、个性化推荐；在新游戏开发中，AI可辅助原画、剧情、代码生成，从而缩短研发周期。虽然难以直接量化，但这对于维持腾讯游戏这个“现金牛”业务的竞争力和利润率至关重要。

持续稳健的游戏与微信业务

游戏作为核心业务之一增长稳健，全年游戏业务收入2416亿元，同比增长22%。其中，本土市场游戏年收入同比增长18%，达到1642亿元。国际市场游戏收入达到774亿元（约108亿美元），同比飙升33%，首次突破年收入百亿美元大关。这无疑是财报中最亮眼的增长极。

财报显示，其成功源于“研发+发行+投资”的复合型全球化策略：依托《PUBG MOBILE》等自研产品的长线运营，发挥旗下子公司Supercell（《部落冲突》等）的稳定产出，并通过投资（如对《鸣潮》开发商的相关投资）获取优质内容的全球发行权。国际市场的成功，有效对冲了国内市场长期以来的的监管与用户大盘见顶的增长压力。

微信则是延续以视频号为核心的“视觉+交易”商业闭环。2025年视频号总用户使用时长同比增长超过20% 。财报明确指出，用户点击后可直达小程序、微信小店或小游戏等原生交易场景的“闭环广告”占比正在持续提升 。这意味着微信成功将公域流量的视觉消费（视频号、搜一搜）与私域阵地的转化（小店、小程序）无缝缝合，大幅缩短了用户的决策与交易链路。

消失的千亿资金，被重估的腾讯

值得注意的是，为了给AI算力“让路”，腾讯计划调整资金分配优先级，将减少用于股份回购的资金。

2025年，腾讯合计回购了1.53亿股股份，总代价约800亿港元。作为回购力度可能减弱的对冲，腾讯董事会提议将每股股息提高18%至5.30港元，总分红额约410亿港元。

这一方面直接回馈了股东、提升了每股含金量。另一方面，将巨额现金引导至AI相关的资本开支和研发。

外媒报道称，市场对此“并不开心”。高盛在最新研报中指出，腾讯一方面AI赋能游戏和广告业务，另一方面明确转向由新AI产品驱动的投资阶段。为此，高盛下调了腾讯2026年的盈利增长预期，预计其调整后净利润同比增长7%，低于此前10%的预期。

不过，高盛也指出，腾讯目前的远期市盈率约为16倍，低于年初的18倍，也低于META和Alphabet等国际同行。估值修复的催化剂在于腾讯AI叙事的转变——从基础模型的后来者，转变为智能体AI时代的受益者。

账面资金随之受到影响。截至2025年12月31日，腾讯于上市投资公司（不包括附属公司）的公允价值为6727亿元。而就在三个月前的2025年9月30日，这个数字还是8008亿元。一个季度内，账面价值蒸发超千亿。这虽然有资本市场波动的因素，但也与腾讯整体战略的调整节奏暗合。过去，腾讯常被业界视为“中国最像伯克希尔的科技公司”，其投资帝国的估值一度让外界眼花缭乱。

但如今，趋势正在变化。此消彼长之间，现金流分配的逻辑已从广泛的“财务投资与扩张”，转向了聚焦内在的“投资未来”。