债市“褪色”之后

来源：市场资讯

（来源：品债论市）

◾从六月开始，利率盘整震荡，基金久期逐步增加，开始酝酿7月份的利率下行。

当时市场逻辑是：虽然看到Q2的GDP数据不错，但高频数据跟踪下来，依旧对经济的成色心存疑虑。

如果再考虑经济韧性带来的政策定力，那么定下半年经济基调的7月政治局会议大概率表述中性。市场将会重演往年7月债市易涨难跌的剧本。

所以我们在7月初可以看到基金久期整体上行，同时伴随着大量的信用债类ETF的扩容。

◾然而，基于往年剧情的老剧本并未如期展开，商品和权益市场出现了新的插曲。

6月开始，商品和权益市场开始呈现和债券市场完全背离的风貌，进入了风险偏好迅速提升的交易模式：

商品价格低位反弹，并逐渐发展成为全面上涨。到7月22日，商品已经完全回补了4月关税冲击的跳空缺口。

权益冲上新高之后，没有发生预期的“满减回调”，而是进一步从银行红利扩散到科技板块中的低估值板块，并在反内卷的刺激下，周期板块接棒。

债券市场所习惯的“权益冲高回调，债市重新回到“基本面+资金面”逻辑，进而利率继续下降”的剧本，迟迟没有出现。

最终在焦煤、多晶硅等连续上涨的行情下，债券市场在7月21日开始加速调整。

◾听上去，债市经历了“波澜壮阔”的变化，但宏大叙事之外，利率仍处在“跌多了就涨、涨多了就跌”的技术性窄幅震荡的局面。

最终反映到利率上，也只是中枢上下10个BP左右的波动。

这种戏剧性反差，反映了一个反直觉的现象：今年的债市缺乏自己的故事。引发调整的两大影响因素都源于债市逻辑之外。

（1）4月意外的贸易摩擦升级，引发债券利率的大幅下行。债市在没有充分换手的情况下迎来估值修复，10Y国债利率从1.8%以上，下行至4月7号的1.61%。

（2）7月下旬权益和商品共振，引发10Y利率加速上行，上破1.70%。6月底大家基于债市资金逻辑加久期被证伪，基金、理财等机构的净买入久期也出现明显的下降。

◾除了外生、突发性变量，债市“内生”波动似乎在收敛。这一特征有三方面的原因：

直观想到的是，债基产品的收益率回落，对于债券类资产的预期收益率需要调整。数据上，今年纯债类基金产品表现平淡，较2024年明显下降。

不过，站在大类资产角度上，与其说债券类资产的预期收益率在下修，倒不如说市场对债券的注意力大幅下降。

期货市场上看，国债期货作为曾经的明星品种，风采不再。从持仓量来看，今年以来，国债期货乏善可陈，已经被焦煤等“反内卷先锋”盖过风头。

除此之外，我们还想强调的是，债市特别习惯的“资产荒”叙事也在逐步削弱。

（1）保险保费增速降低，新增资金高配权益资产，存量资产也在跟随新增资金偏好微调；

（2）农商行成交量也在减少，同业业务部门业务收缩。农商行贡献的成交相比于去年，大幅度减少，尤其是在长债上，已经不能在每次债券大跌后托举市场；

（3）理财在长期限利率债、长期限信用债的买盘减弱，存款投资边际提高。

总之，虽然说有相当一部分机构，自身仍然处于负债流入，仍然处在“资产荒”的体感中，但有相当一部分摇摆机构，负债的流入确实不如往年。

◾通盘考虑上述因素，下半年可能有以下几条主线会此起彼伏的吸引市场注意力。

其一，新环境下，市场需要找到“股债跷跷板”效应之外的因子。当权益市场完全站稳3500点后，行情扩散出赚钱效应，是否还应该仅从“股债跷跷板”的视角，将股价作为结果理解债券，而是应该深刻思考，是哪种重要因子变化，共同影响了股、债的走势？

其二，“反内卷”持续不断的预期、验证和调整。反内卷的内涵不断增加，市场认知会出现阶段性的变化。

例如，当前市场对“反内卷”效果的顾虑在于其缺乏需求侧配合。而如果我们回望过去一年时间，其实可以看到已经蓄能的总需求政策，以及M1和社零的回暖。

另一方面，政策效果往往要事后来看，当时定价可能后知后觉。即便是市场经常拿来对比的2015年的案例，其实也只是盖棺定论后，射箭画靶给出的原因。至少从债券利率定价上，事后大书特书的PSL政策，在当时并没有得到应有的重视与定价。即便2014年4月PSL就已经创设，但直到2016年10月份，债券利率都还保持下行趋势。

其三，被市场过度弱化的海外因素、关税因素，可能也会卷土重来。

后续面临的不确定性有：（1）美国与其他国家关税税率逐步敲定；（2）中美关税延期；（3）与俄罗斯、伊朗贸易，以及芬太尼等附加关税问题。

其四、对债券市场最重要的可能还是自身的资产负债变化。如果快进到今年年底，居民在做资产配置的行为会关注，债券基金和理财年化平均收益可能不足1.5%，那么存款行为会逐步产生漂移到风险资产的可能。

◾但总体来说，无论哪种叙事占优，最终可能都很难改变今年债券市场的“鸡肋波动”，或者波动来源于债券市场之外的尴尬领域。

如果反内卷的内涵扩展到金融机构，市场是否可以回想起，2024年Q1发布会中指出“既要根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期水平，巩固经济回升向好的态势，也要充分考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”。

◾总之，我们认为无论哪种注意力占优。下半年的债券市场，都不宜以过度空头、过度多头的方式应对，每个月的行情可能都为窄幅震荡。

◾风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。

证券研究报告：《债市“褪色”之后》

对外发布时间：2025年8月6日

报告发布机构：中泰证券研究所

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游勇 | SAC编号：S0740524070004 | 邮箱：youyong@zts.com.cn