5000亿药明系的资本“修炼”

《投资者网》蔡俊

近期，药明康德（603259.SH、02359.HK，下称“公司”）再度开启资本运作。

根据公告，公司新增发行境外上市外资股（H股），配售7380万股，价格拟定104.27港元/股。扣除发行相关费用后，公司募资净额76.5亿港元（约70.1亿元），90%将用于全球布局和产能建设，10%将用于补充一般运营资金。

此时再融资，恰逢公司业绩和市值重回双增长的轨道中。自2024年初“渡劫”后，公司凭CRDMO业务模式走出低谷，并趁当下行情实施配股。同时，药明系的资本争议从未停止，拆分上市、减持、回购等戏码不断上演。这家CXO巨人的资本局，或将持续上演。

“高调”再融资

春风得意时，药明康德再度资本运作。

今年上半年，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为207.99亿元、85.6亿元，各自同比增长20.64%、101.92%。公司表示，业绩增长受益于持续聚焦及加强CRDMO业务模式，临床后期和商业化大项目的产能效率不断提升，以及出售持有企业的收益等。

公司业绩强势复苏，而当初的“渡劫”还历历在目。2024年初，美国国会提出“生物安全法案”，旨在限制包括药明康德在内中国企业在当地的运营及经营。消息一出，公司市值遭重挫，一度蒸发千亿逾元。市场认为，地缘风险将导致公司大量的美国订单流失，致使估值重构。

重压之下，当时公司不断向外界释放信号：新兴竞争者很难替代公司，凭借技术成熟度、成本效率及交付确定等优势，公司不仅将穿越风险，而且资本也会意识到前期的“错杀”。更关键的是，其独特的CRDMO业务模式是这场穿越的基石。

表面上，该范式是“CRO+CDMO”的糅合版，但实质内核是全产业链的资源整合。公司把CRDMO构建为一个漏斗式业务模型：早期研究（R端）生成创新分子管线，随后无缝过渡到工艺开发（D端）和商业化生产（M端）。重点是R端需提前判断赛道风口，并规模化提供候选药物。

幸运的是，公司提前布局GLP-1类多肽、ADC等药物，再凭借全产业链优势加速CRDMO业务模式的放大。今年上半年，公司北美收入和在手订单的增长，或证明其已穿越震荡周期。而且，业绩增速回归也带动估值重构。

截至目前，公司市值H股市值约3000亿港元，较2024年初的1200亿港元有明显回升。换句话说，公司迎来阶段性行情，此时“高调”配股可吸引投资者积极认购，进而募集到更多资金。更何况，港股的创新药企先行一步，借助行情启动这场资本盛宴。

今年5月和6月，荣昌生物、科伦博泰，以及君实生物轮番披露配股方案，拟净募资额分别为7.96亿港元（约7.3亿元）、2.5亿美元（约18亿元）、10.39亿港元（约9.5亿元）。

对此，市场有两种声音。第一种，再融资是公司对CXO行业的深刻理解，眼下正是其需要规模化资金沉淀在生产基地建设、卡位前沿赛道等，以此保持“卖水人”的龙头身位。第二种，再融资或有管理层套现的动机，截至6月公司货币资金高达214.85亿元，且药明系本身也是资本运作的“老炮”。

药明系的资本局

资本市场上，有两大企业擅长生产上市公司。一个是微创医疗，另一个是药明康德。

截至目前，药明系共有四家上市公司，包括药明生物、药明合联、药明巨诺、药明康德，前三家分别主营生物药CDMO、ADC的CRDMO、CAR-T药物等。微创系共有六家上市公司，覆盖港股和科创板。

药明系与微创系的相同之处，在于双方均通过拆分的资本运作放大创新业务和资本价值。不同之处，在于微创系的多数子公司遭遇业绩重挫，无法实现自我造血的能力，最终整体陷入困局。

这方面，药明系的上市公司普遍盈利较佳。2024年，药明生物、药明合联的业绩均实现同比增长，后者凭借全球ADC药物研发浪潮，营收和归母净利润的增速分别达90.8%和277.2%。相比之下，药明巨诺受制于商业化瓶颈，至今仍未盈利。

截至目前，药明生物、药明合联、药明巨诺的市值分别约1300亿港元、700亿港元、20亿港元。以此计算，药明系的港股市值合计超5000亿港元。

而药明系的资本局，始于2015年药明康德的美股私有化。彼时，创始人李革的团队及一致行动人因持股比例较低，无法覆盖私有化对价。为破局资金缺口，管理层通过并购贷款+借款+私募股权过桥融资的混合形式完成退市，但风险也随之而来：持股仍较低的情况下，团队将持续承压后续的偿债压力。

此时，分拆上市成了缓释杠杆资金的“贴药”。药明系通过拆分旗下子公司独立上市，募集到的资金部分可用于覆盖杠杆贷款本息，而且管理层的持股比例也在抬升。同时，药明系股东还能通过频繁减持，放大财富效应。

2021年，公司股东上海瀛翊违规减持套现近30亿元，该行为被监管层后续披露。2023年，公司发生8次大股东减持，对应市值超百亿人民币。同期，李革控制的平台减持药明生物。今年上半年，李革的平台及公司继续减持药明生物、药明合联。

因此，药明系分拆上市实质是杠杆效应的不断放大，这场资本循环使其实现“融资—投资—套现—再融资”的闭环。

但矛盾的是，药明系股东一边减持，一边也在不断回购、高额分红。市场有声音认为，减持是否发生在上市公司股价回调期间，若是，则为后续减持提供套利空间。

所以，药明系的上市公司版图若只是一场资本局，势必会有不断的质疑声音。市场更关心的是，通过分拆重组与战略聚焦，药明系的各主体业务边界是否明确，从而避免内部竞争并强化垂直领域专业性，以及药明系整体能否释放更大的协同效应，在客户与供应链上实现流量转化与成本优化。（思维财经出品）■

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