初源新材IPO：新增产能如何消化是个大问题

抢在“6.30”之前，湖南初源新材料股份有限公司（简称“初源新材”）的IPO申请于6月28日获得深交所创业板的受理。这是一家头戴光环的企业，公司聚焦电子信息新材料的研发及产业化，主营业务为感光干膜的研发、生产和销售。公司核心团队率先攻克感光干膜的国产化技术瓶颈，并成功实现规模化应用，推动公司产品市场占有率跃居内资企业第一、全球第三。因此，初源新材在行业中的地位较为突出。

相对应的是该公司的业绩也还不错。报告期三年的营业收入分别达到了90,965.08 万元、89,017.70 万元和105,659.13 万元，扣非归母净利润分别为14,853.93 万元、14,871.92 万元和 14,978.17 万元，不考虑股份支付影响的扣非归母净利润分别为14,853.93 万元、17,096.31 万元和 17,798.56 万元，因此，该公司的业绩还算不错，如果是一家非公众公司，这样的公司可以偷着乐。

但既然要IPO，要成为一家公众公司，该公司招股书所公开的一些资料数据，自然是要被人拿来评头论足的。而在其业绩表面光鲜的背后，公司的发展以及本次IPO进程还是存在不少的隐忧。

首先是该公司的业绩在报告期缺少成长性。比如，营业收入，2022年即达到9.10亿元，2023年略有下降，降至8.90亿元，2024年有所回升，但也只达到10.57亿元，2024年的收入较2022年也只是增长了16.15%。而该公司的扣非归母净利润，报告期三年几乎没有增长，分别为1.49亿元、1.49亿元、1.50亿元。作为一家科技型公司，业绩却没有成长性，这类公司的发展显然是存在问题的。

实际上，为了取得良好的经营业绩，初源新材在报告期内对产品采取了降价销售，以便获得更多的市场份额。比如，HD系列产品的销售均价由4.82元/平方米降到了4.20元/平方米；HR系列产品的销售均价由4.06元/平方米降到了3.79元/平方米。但总体而言，刺激效果有限，虽然营业收入略有增长，但由于降价导致的毛利率下降，公司总体上呈现为增收不增利的局面。

之所以出现这种局面，究其原因在于，感光干膜市场本身就是一个规模很小的市场。据FROST & SULLIVAN数据，2024年全球感光干膜市场规模只有80.3亿元。中国大陆系全球PCB主要生产基地，产值占全球超50%，因此中国市场系全球感光干膜的主要市场，长期以来主要由力森诺科、杜邦、长兴材料等外资、台资企业供应。它们长期占据70%以上的全球市场份额。而初源新材虽然占据着全球第三、国内第一的市场地位，但2024年该公司全球市场占有率也只有13.2%，所以属于该公司的市场份额相对有限，如果不是降价销售，其市场占有率或许还会有所下降。

不仅如此，为了取得报告期现有的销售，该公司的应收账款还在大量增加。比如，报告期该公司的应收账款余额分别为3.83亿元、4.28亿元、5.87亿元，占营业收入的比例分别达到了42.10%、48.03%、55.56%。这意味着该公司营业收入的增加，很大程度上就是靠应收账款的增加来达成的。其中，2023年，营业收入下降，应收账款余额也在增加；而2024年，营业收入增加了1.66亿元，而应收账款余额也增加了约1.60亿元。如果是与2022年比较，公司每增加1元的的营业收入，对应应收账款余额的增加甚至超过了1元。这也意味着该公司营业收入的增长步履艰难。

其次，该公司新增产能如何消化是一个大问题。公司拟募集资金12.1955亿元，其中1.86亿元用于“江西初源新材料有限公司高端感光干膜建设项目”，6.03亿元用于“龙南初源新材料有限公司高端感光干膜新建项目”，2.81亿元用于“研发及营运中心建设项目”，1.5亿元用于“补充流动资金”。其中的前两个项目，都属于扩大公司高端感光干膜产品的产能。

然而，初源新材主要产品的产能利用率并不高。报告期分别为80.02%、89.69%、84.62%，其中2024年的产能利用率甚至较2023年是下降的。而且这样的产能利用率是在公司主要产品降价销售的情况下实现的。如果不降价销售，或许就连目前的产能利用率也都维持不了。在这种情况下，该公司扩大产能的必要性就非常令人怀疑。据了解，该公司目前已建成6条感光干膜生产线，包含江西初源于2024年已正式投产的2条生产线。这6条生产线可以在相当长的时间内满足公司扩大产能的需要。

或许该公司本身就意识到扩大产能必要性的问题存在，所以在招股书里，公司进行了风险提示，即提示“募投项目新增产能的消化风险”，表示：公司募集资金投资项目“江西初源新材料有限公司高端感光干膜建设项目”和“龙南初源新材料有限公司高端感光干膜新建项目”的实施将新增较大规模的感光干膜产能。公司预计感光干膜市场规模将持续提升，且随着国产替代进度持续进行，公司的市场占有率也将持续提高，上述募集资金投资项目的可行性是基于现阶段公司产品在下游市场认可度、市场份额持续提升等因素作出。若在上述投资项目实施过程中及项目实际建成后，行业市场环境与国际贸易政策发生重大不利变化、行业出现重大技术迭代、下游客户需求结构转型，导致市场需求增长不及预期，可能存在募集资金投资项目新增产能无法消化的风险。虽然进行了风险提示，但仍然也消除不了该公司“募投项目新增产能的消化风险”。

此外，初源新材募资1.5亿补流并无必要。根据招股书的募投安排，其中的1.5亿元用于“补充流动资金”，这个项目的必要性令人质疑。一方面是该公司的资产负债率（母公司）很低，2024年末仅为20.03%，另一方面2024年末的货币资金也高达4.46亿元，且公司并无短期借款，一年内到期的非流动负债仅为311.97万元，长期借款2亿元。可见，该公司总体并不差钱，不存在流动资金不足的问题。

而且该公司在资金管理上存在一定的问题，导致公司应收账款大幅增加，导致该公司经营活动产生的现金流量净额呈现为下降之势，报告期分别为2.06亿元、1.59亿元、1.21亿元。因此，只要该公司抓好资金管理工作，该公司的资金将会更加充裕，完全没有必要募资补流。相反，如果不搞好资金管理，补流1.5亿元很快也会变成应收账款的增加。（本文独家发布，谢绝转载转发）