两位60后海归女博士掌舵百力司康，递表前夕20亿美元协议生变

出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

2025年上半年，港交所迎来IPO递表热潮，企业上市热情持续高涨。

其中，生物医药领域的表现尤为抢眼。目前，脑动极光、维昇药业、映恩生物、拨康视云、恒瑞医药等十多家生物医药企业已成功登陆港交所。

这股生物医药企业赴港上市的热潮，离不开港交所多年来对创新型企业的制度支持。自2018年起，港交所陆续推出“18A”“18C”等创新上市规则，打破了传统上市对盈利或收入的硬性要求，为未盈利、仍处研发阶段的生物科技公司开辟了直接融资通道。

在这一背景下，6月29日，百力司康正式加入递表队列，向港交所提交上市申请。作为创新药企业，公司的针对乳腺癌、非小细胞肺癌等核心产品正处于关键研发阶段。此次赴港上市，百力司康能获得资本的青睐吗？

1、两位海归女博士联合创业

百力司康的故事，始于两位志同道合的海归女博士——魏紫萍与周宇虹。

1987年，魏紫萍从中国科学技术大学化学系毕业，随后赴美国深造，于1994年获新泽西州立罗格斯大学化学博士学位。

此后25年间，她深耕制药行业，在百时美施贵宝、强生等跨国药企担任资深研究员，后升任阿斯利康/MedImmune生物制药开发科学总监，深度参与药物研发全流程，积累了丰富的国际视野与深厚的技术经验。

周宇虹的学术与职业轨迹与魏紫萍高度契合。1987年，她获复旦大学生物化学学士学位，1990年取得遗传学硕士学位，1994年获新泽西州立罗格斯大学微生物学及分子遗传学博士学位。

周宇虹曾在日本药企卫材旗下子公司担任抗体开发高级总监十余年，深耕靶向治疗与免疫治疗领域，积累了逾25年研发经验。

2017年，两位60后女博士从跨国药企资深从业者携手转身，成为中国创新药赛道的创业者。周宇虹以首席科学官身份负责百力司康临床前研发管理与技术创新，魏紫萍则以董事长兼CEO的身份掌舵。

凭借周宇虹在卫材任职期间积累的行业资源与技术认知，百力司康在成立初期便展现出高效的合作拓展能力。2018年3月，公司与卫材签订协议，获得在候选药物相关研发中使用艾立布林连接子（抗体与药物之间的纽带，在肿瘤细胞内部释放药物）的全球独家授权。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

艾立布林是一种抑制微管动力学来阻止癌细胞分裂的化疗药物，作为卫材旗下的明星化疗药物，其衍生的连接子技术在稳定性与肿瘤杀伤效率上具备独特优势，这一合作直接为百力司康的早期研发奠定了差异化基础。

此后数年，百力司康逐步构建起以ADC（抗体偶联药物）为核心的研发管线矩阵。

截至递表前，公司已打造出由四款临床阶段候选药物组成的ADC管线，其中核心产品BB-1701是一种靶向HER2（人类表皮生长因子受体2）、以艾立布林为有效载荷的ADC候选药物，主要面向乳腺癌、非小细胞肺癌及其他潜在HER2表达癌症适应症展开研发，现已进入II期临床。

（图 / 公司招股书）

2023年4月28日，卫材与公司签订了临床试验合作开发协议。根据协议，百力司康和卫材将就BB-1701进行共同开发。

如卫材行使该产品战略合作的选择权，百力司康会获得相应的行权付款，同时将获得总计高达20亿美元的开发与商业化里程碑付款，以及销售分成，卫材会获得该产品全球（除大中华区外）开发和商业化权益。

然而，2025年5月，卫材就BB-1701的临床试验合作开发事宜订立逐渐终止合作协议，百力司康将独自负责BB-1701未来的全球开发及商业化。其突然“退出”，使得百力司康核心产品的商业化前景蒙上了一层阴影。

2、关键合作伙伴卫材终止临床合作，影响几何？

从百力司康的发展历程来看，卫材曾扮演了关键角色。

不仅首席科学官周宇虹曾任职于卫材，公司首席业务官Shuhei Shimizu亦有卫材相关履历，2013年10月至2018年9月期间，他曾在卫材附属公司担任商业发展、知识产权及联盟管理副总裁。

合作层面，卫材既是百力司康的重要供应链伙伴，也是核心技术支持方。2023年，公司从卫材采购原材料及技术服务的费用达3284万元。卫材同时也是百力司康的第七大股东，持股7.75%。

从过往营收数据来看，卫材在百力司康的收入构成中占据绝对主导地位。2023年，百力司康全年1.8亿元收入全部来自卫材；2024年，来自卫材的收入为2226.1万元，占比仍高达98.5%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

可见，卫材不仅是客户、股东，更是其营收的核心支柱。如今卫材从核心产品的临床试验合作开发中撤离，20亿美元的开发与商业化里程碑付款化为泡影，百力司康面临着严峻的财务挑战，亟需开辟新的营收渠道，以此缓解短期营收压力，稳定公司运营。

而双方合作终止的原因，招股书中并未披露。

据招股书，核心临床试验本由卫材牵头，是BB-1701借助卫材资源、打通全球临床推进路径的关键布局。如今，卫材突然终止合作，使得该试验后续推进节奏被打乱，资金支持、国际多中心协调等环节都需重新梳理。对此，「子弹财经」向其询问合作终止的原因，但截至发稿，尚未回复。

招股书中，百力司康称，公司正在快速推进BB-1701的全球临床开发策略，以确保率先在市场上推出针对优赫得经治的转移性乳腺癌患者的疗法。根据弗若斯特沙利文资料，BB-1701是相关疗法临床阶段最靠前的ADC。

2025年下半年，公司预计与美国食品及药物管理局、欧洲药品管理局、中国国家药品监督管理局及日本医药品医疗器械综合机构在内的全球监管机构开会讨论上述疗法的临床实验。

除乳腺癌外，公司还通过临床试验探索将适应症扩大至肺癌治疗领域。

不过，ADC疗法虽为近年来增长最快的癌症治疗方式之一，凭借“抗体靶向性+高细胞毒性”的双重优势备受关注，但赛道的白热化竞争已引发行业内卷。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

目前，罗氏制药的赫赛莱、第一三共株式会社和阿斯利康联合开发的优赫得、荣昌生物的爱地希及恒瑞的艾维达，是全球范围内仅有的四种获批HER2 ADC药物。

对BB-1701而言，其核心定位是“耐药患者”这一细分人群，而“后线治疗”（在一线治疗失败后针对肿瘤的进一步治疗措施）的属性本身就面临挑战，医生与患者对后线药物的支付意愿通常低于一线治疗。

此外，未来商业化过程中，还需应对潜在的价格竞争等压力，如何在激烈竞争中实现市场突围，仍是其需要跨越的难关。

3、获高瓴资本投资，对赌条款压顶

无论是临床试验还是商业化推广，均需要大量资金支持，百力司康的资金实力究竟如何？

从公司的财务状况来看，由于尚未有产品实现销售收入，公司持续处于亏损状态。2023年、2024年，公司净亏损分别为2.06亿元、5.57亿元，2024年亏损规模同比大幅扩大。

（图 / 公司招股书）

尚未盈利的情况下，公司已累计完成五轮约8.74亿元的融资，并引入卫材、高瓴资本、夏尔巴投资、东方富海等知名机构，公司的每股成本已由天使轮的2元/股增长至B++轮的14.63元/股。

截至递表前，东方富海、夏尔巴投资、高瓴资本分别持股11.55%、9.21%、11.7%。

（图 / 公司招股书）

但融资背后，对赌条款如悬顶之剑。2024年末，公司的可赎回负债达17.6亿元，较上年增4.3亿元。

协议约定，若触发“2025年底未合格IPO、创始人失控制权/离职、经营持续困境”等事件，优先股投资者可要求现金回购，回购价取“发行价+10%单利（扣减股息）”与“赎回日净资产份额”较高值。

从资金储备看，截至2024年末，百力司康手持现金及现金等价物为4.32亿元。公司测算显示，若未来平均现金消耗率达到2025年水平的1.7倍，现有资金可支撑27个月的财务稳健；而若叠加IPO募资净额，这一周期将延长至108个月。

现阶段，百力司康仍需要尽快上市。毕竟，2025年底实现上市不仅是缓解现金流压力的关键，更是规避对赌条款触发的关键。

此外，BB-1701全球临床推进、卫材退出后的自主商业化筹备等，都可能让实际烧钱速度远超预期，进一步压缩资金缓冲空间。

今年以来，已有多家生物医药企业成功登陆港交所。在ADC赛道竞争白热化与自身资金压力的双重驱动下，百力司康能否紧随其后，成为港交所的下一个生物医药新贵？「子弹财经」将长期关注。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。