连平：2025年下半年宏观经济运行八大展望

连平 刘涛 马泓 王运金（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）

本文首发于第一财经日报

当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济稳中有进，各地区各部门加紧实施更加积极有为的宏观政策，着力扩大国内需求，推进科技创新和产业创新融合，有效应对外部变化。下半年，宏观政策将加大货币财政政策力度及其协同配合，推动新动能稳步成长，保持经济稳定增长和物价处于合理水平，高质量实现既定经济增长目标。

展望一：新质生产力加速成长

新质生产力是中国经济高质量发展的动力源。2023年，我国战略性新兴产业增加值占国内生产总值（GDP）的占比超过13%，到2025年该比重有望超过17%。

上半年，我国加大力度培育新质生产力，战略性新兴产业与未来产业发展不断取得新的成果，对内需增长做出了积极贡献。一是在政策支持和市场需求的双重驱动下，半导体产业延续了向上周期。2025年中国半导体市场规模预计突破1800亿美元，占全球30%，国产化率有望提升至50%。二是人工智能领域发展迅速。国产大模型表现优异，多模态技术取得实质性进展，国产自主研发的AI芯片性能增强，在智能手机与消费电子、智能医疗、智能制造、人形机器人等领域的应用精度与广度逐步提升。三是光伏产业继续保持良好发展态势。技术创新不断推进，光电转换效率进一步提升，成本持续下降。四是新能源汽车市场呈现出强劲的增长态势。1-5月份，新能源汽车产量与销量分别同比增长45.2%和44%，市场活力不断释放，高端品牌新能源乘用车占比大幅增加。五是生物医药产业在创新研发、产业化和市场应用等方面取得显著进展。预计2025年上半年中国生物医药产业产值同比增长约15%左右。

下半年将延续加速增长态势。半导体周期继续上行，半导体自主可控有望加速推进，同时AI应用加速进一步刺激芯片需求增长。人工智能产业将凭借大模型应用拓展与技术创新推动AI算力需求提升，助力智能制造等多领域升级，驱动产业升级。技术进步与成本下降促使光伏市场扩张，下半年有望保持高景气度。在新车型推出、基础设施完善、智能化与低碳化等因素推动下，新能源汽车产业将维持快速增长态势。政策支持与需求增长共同推动创新药研发加速，国际化步伐加快，集采优化促使市场整合，生物医药产业有望持续稳定发展。

展望二：消费复苏态势有望延续

上半年，消费复苏步伐明显加快。2025年1-5月份，社会消费品零售总额累计同比增长5%，较2024年12月底3.5%高出1.5个百分点。消费品“以旧换新”政策是推动消费增长的重要推手，服务销售持续释放潜力。部分行业受长期结构性因素影响而销售放缓，传统燃油车及其相关石油制品消费较为低迷，药品门店退出市场企业数量增加，整体中西药销售增速放缓。

展望下半年，消费需求有望延续上半年的增长态势，边际效应可能略有减弱。下半年将围绕以下几个重点继续展开工作：一是继续落实“两新”政策。下半年尚有1380亿元资金将落地，可能拉动居民消费支出规模为7000-9000亿元。二是稳步扩大服务领域开放，进一步创新多元化消费场景，促进首发经济，提振电信、医疗、养老等服务消费。下半年服务消费仍将成为拉动消费增长新的动力来源之一。三是继续落实提振消费专项行动，提高退休人员、困难居民的保障性收入，针对性促进消费。四是深入实施新型城镇化建设，以更大资源促进农民转市民化，增加转移性收入，提升消费层级，带动消费增长。不过，房地产销售可能边际趋弱，相关家具、装潢以及建材等商品的消费需求改善可能力度边际放缓。综上所述，预计2025年社会消费品零售总额同比增长约6%，下半年增速较上半年扩大1个百分点，全年较2024年提升2.5个百分点。

图1：社会消费品零售总额累计同比（2022-2025）

数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院。

展望三：非地产投资扩张节奏平稳

上半年投资保持平稳增长。1-5月份，固定资产投资（不含农户）累计同比增长3.7%，增速较2024年底扩大0.5个百分点。年初以来，超长期特别国债资金下发继续推动“两重”建设投资加快脚步，装备制造和高技术制造业继续较快投资增速，基建投资发挥了托底的作用，房地产投资下滑仍然是拖累社会固定资产投资最主要的因素。民间投资整体仍旧疲软，民营经济营商环境的缺陷以及部分地方政府拖欠民企账款等问题叠加，民企整体销售回款不畅，投资信心不足。

展望下半年，在更加积极有为的宏观政策持续推动下，国内依旧存在巨大的有效投资需求。预计全年设备购置及高技术制造业投资增速可能延续两位数或接近两位数增长势头，对全部固定资产投资增长贡献率接近三分之二。考虑到美国关税影响或滞后释放，世界经济和贸易增长减速，外需可能存在放缓的压力，传统加工制造业投资可能有所削弱。预计2025年制造业投资增速约7%，增速较上半年有所放缓，但仍明显高于固定资产投资增速。基建投资将进一步发挥托底作用。下半年，超长期特别国债的发行将推动国家级铁路、水利和安全等重点领域基础设施投资规模有效增长；在中央财政转移支付和大规模地方政府化债的资金推动下，地方新基建投资有望扩大建设，各地将适度提前布局数字经济基础设施投资，叠加城中村改造计划和乡村基础设施建设向农村延伸，预计全年基础设施建设投资增速有望扩大至6%。综上所述，预计2025年固定资产投资（不含农户）同比增长4%，增速较上半年扩大0.3个百分点，高于2024年0.8个百分点。

展望四：房地产市场仍处于长期筑底阶段

年初以来，全国商品房销售及房价跌幅明显收窄，一线和部分重点二线城市去库有所加快。“白名单”专项贷款持续扩围，商品房收储及土储专项债的发行，对房地产开发商盘活存量资产、做好风险管控起到积极作用。然而，由于开发商可供新增支出的资金预算有限，长期存量在建工程开工进程放缓，是导致房地产投资跌幅扩大的主要因素。1-5年份，房地产开发投资累计同比下跌10.7%，跌幅较2024年底扩大0.1个百分点。目前，房地产市场基本面依旧比较脆弱。自二季度以来，房地产市场景气度再度回落，房地产销售边际放缓，中长期结构性因素以及短期居民财富效应减弱令商品房市场止跌走稳压力加大。

展望下半年，基于人口周期及二季度房地产市场表现来看，房地产市场将延续收缩格局。商品房去库存仍是商品房市场的主线，短期来看房地产市场全面止跌回稳难度较大，可能性很小。宏观住房政策仍将保持支持态度，房贷市场利率可能适度走低，各地购房门槛总体趋于市场化操作，壁垒减少，帮助刚性和改善性住房需求释放。预计全年商品房销售面积同比下降5%左右，新房和二手房价格同比下跌2%-4%。有关部门近期警示国有开发商现金流风险，可能预示着下半年房企拿地行为趋于谨慎。央行将继续落实“白名单”贷款项目落地，商品房收储及土地专项债的发行速度将有所加快，财政部将逐步下发城市更新专项资金800亿元用于老旧小区改造，以补充房企流动性。受制于长期资产负债率偏高、投资回报率的持续下降，房企偿债难度依旧不小，预计房企“降杠杆”行为将延续，按照当下年化工程建设能力推算，预计全年投资跌幅可能为-10%。

图2：房地产开发投资与商品房销售面积累计同比（2022-2025）

数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院。

展望五：出口表现依然不容乐观

上半年，美国发起的对等关税摩擦对中国的冲击低于预期。4月初，特朗普签署行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，对中国征收的对等关税最高被推升至145%；5月，中美双方同意取消91%的反制关税。关税对于美国是一把“双刃剑”，中国在对美出口下滑的同时，对全球其他大部分地区出口增长同样相当可观。在对美“抢出口”和贸易伙伴多元化等因素推动下，预计上半年中国出口增速为5%左右。

表1：美国加征关税对中国出口的影响预测

数据来源：wind，广开首席产业研究院

下半年出口走势可能较为复杂。初步估算，美国对华关税每加征10%，中国出口或下降1.5至2个百分点，较之于2018-2019年关税冲击下-4%的跌幅明显收窄。由于特朗普倾向于极限施压策略，政策反复易变，存在较大的不可预测性，目前尚难以确定中美关税谈判的最终结果；即使有了阶段性成果，也可能会变。综合各方情况分析，或存在三种情形：乐观情形下，美国对华商品加征关税降至不高于20%的水平，预计全年实际出口与去年基本持平；基准情形下，美方对中国商品实施分级管理，美国对大部分中国普通商品加征30%左右的综合关税，预计全年实际出口降幅为-1%至-2%；悲观情形下，美国一意孤行，对华商品加征关税仍有可能阶段性地达到54%左右，全年实际出口降幅为-4%至-7%。

展望下半年，中国出口虽仍有可能继续承压，但也面临一些有利因素：一是中美关税谈判双方有可能在中国强力反击和平等互利的基础上达成“双赢”的协议。二是各国群起抵制有可能迫使特朗普政府在关税谈判中的不断让步，如延长豁免期或降低“要价”。三是美国司法有可能在一定程度上推翻、限制或迟滞特朗普政府的关税政策。相对而言，进口受外部因素影响较小，主要取决于国内市场需求。预计下半年我国进口规模将有所回升，预计全年进口增长-2%左右；全年贸易顺差在三种出口情境下分别为10431亿美元、9895亿美元和8464亿美元。

展望六：财政政策更加积极有为

上半年，更加积极的财政政策总量扩张明显，各项措施加快落地,在扩大投资、提振消费、稳定外贸方面加码发力，取得较好的政策效果。一是政府融资进度明显提升，截至6月30日，国债已发行7.9万亿元，完成全年额度的55%以上。二是今年赤字率安排达到4.0%，实际可用财力大幅增加，前置发力明显，财政支出结构持续优化。1-5月份，一般公共预算支出与政府性基金支出增速分别实现4.2%与16%，高于去年同期。三是地方化债工作有序开展。上半年用于化债的专项债已发行接近2万亿元，完成全年额度的近70%，地方化债工作稳步推进。

在财政政策实施过程中仍然有三个问题需要关注。一是土地财政收入持续收缩，地方综合财力增长受限。二是地方政府债务付息压力仍然偏高，化债的资金安排或部分过度挤压了项目投资空间。三是超长期特别国债发行节奏整体偏慢，将可能对“两重”建设项目、大规模设备更新与消费品以旧换新的尽快落地实施形成一定影响。

图3：我国国债发行与净增规模

数据来源：wind，广开首席产业研究院

在关税冲击仍将持续、国内需求短期内难以大幅提振的背景下，下半年财政收入仍将承受一定压力，财政政策有望“加速”又“加量”。一是三季度政府债券发行节奏将明显加快，推动“两重”项目建设、“两新”工作落地实施亟需国债资金的尽快到位。二是政府融资资金将更多地投入到基建项目、科创、产业升级等领域，着力拉动投资与消费增长。三是政治局会议将有可能加码财政政策措施，必要时可能会考虑增加国债发行额度，用于支持减税降费及退税政策实施。

展望七：货币政策保持“适度宽松”力度

上半年，货币政策强化逆周期调节，在总量、价格、结构等三个方面实施了较大力度的“适度宽松”。一是保持市场流动充裕，通过降准、买断式逆回购、MLF等总量工具加大市场流动性投放力度，较大程度上满足了政府债券发行的资金需求。二是货币政策坚持“以我为主”，果断下调政策利率及公积金贷款利率，有效推动了LPR下行，进一步降低了社会融资成本。三是结构性工具增量扩围，尤其是创设新型金融支持工具、服务消费与养老再贷款两项结构性工具，并下调了再贷款利率，对科技创新、绿色发展及中小企业融资等重点领域与薄弱环节的支持力度进一步增强。四是稳定资本市场的两项结构性工具发挥出明显的积极效果。1-5月份，社融存量增速较去年底上升0.7个百分点至8.7%，M2增速较去年底上升0.6个百分点至7.9%。

图4：信贷与社融增速下行

数据来源：wind，广开首席产业研究院

当前适度宽松的货币政策在三个方面仍有待改善。一是与财政政策的协调配合度有待提升，国债与地方政府债发行节奏仍然偏慢；二是货币政策传导机制有待改善，实体企业特别是中小微企业融资难融资贵的问题尚未得到充分解决；三是外部不确定性上升，货币政策保持内部与外部平衡的难度上升，下半年有必要及时动用汇率调节工具，稳定市场预期。

下半年货币政策将保持适度宽松基调，加大调控强度，有望再度降准、降息，加大对实体经济高质量发展与政府融资的支持力度。预计三季度政府债券发行节奏将进一步加快，货币政策有可能会再度下调存款准备金率，央行将积极引导金融机构加大对实体经济的支持。货币政策将继续加大对服务消费与新型消费、消费基建与商贸流通体系等领域的支持，支持提振和扩大消费。下半年有望再度下调政策利率，适时推动市场利率进一步下行，降低企业融资成本与居民贷款压力，以刺激国内需求。央行将从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，稳定债券市场，继续用好用足稳定资本市场的两项工具，更大力度地支持汇金公司发挥类平准基金作用，推动资本市场持续向好，以增加投资者的财产性收入。预计全年社融有望实现约36万亿元增量，存量增速维持在8.7%左右，货币信用创造速度预计小幅放缓，M2增速可能会小幅降至7.7%左右。

展望八：宏观经济运行压力犹存

上半年经济增长总体改善，但国内需求仍然偏弱。物价水平波动下行，平减指数连续27个月为负，呈现明显的通缩压力。PPI跌幅显著大于CPI，工业部门受输入性因素影响，生产经营压力增大，核心CPI上升表明终端消费需求得以释放。上半年，预计实际GDP累计同比增长5.2%左右，增速较2024年末小幅扩大0.2个百分点。“两会”和政治局会议明确政策“能早则早、宁早勿晚”，一季度政策效果较为明显，当季GDP增速达到5.4%。二季度，随着外部环境的压力逐渐增大，而内需不足的问题有所暴露，GDP增速可能有所回落。

展望下半年，我国商业周期尚处于去库存阶段，经济增长仍旧面临诸多困难。除了商品房库存处于高位外，国内工业企业商品库存“滞销”的状况仍然存在，仅依靠“以旧换新”政策刺激消费和投资可能不足以完全弥补供需缺口。参考过往经验，本轮去库周期大致可能会持续至2025年底。预计下半年PPI降幅波动收窄，年底有望小幅收窄至-2.0%左右。相较之下，刺激消费相关措施加快落地，CPI有望温和修复，全年呈现前低后稳态势，有望于年底恢复至0.5%左右。考虑到季节性特征以及外部需求放缓滞后性等因素作用下，预计三季度增长速度可能会低于5%，四季度则有望在增量政策的推动下再度回升。预计2025年最终消费支出贡献率有望升至65%，全年拉动GDP增速约3.25个百分点，贡献率和拉动率较2024年分别上升20个百分点和0.5个百分点，继续成为经济增长的重要组成部分。全年资本形成对GDP的贡献率为35%，拉动GDP增速约1.75个百分点，贡献率和拉动率较2024年分别上升约10个百分点和0.5个百分点。货物和服务净出口对GDP的贡献率和拉动相对中性。

2025年下半年，外部不确定性、国内需求积弱、产能结构性过剩、通货紧缩压力、预期不稳等问题犹在。为进一步推动经济增长，实现年初确定的预期目标，特提出如下八项政策建议：

一是增发超长期特别国债额度1万亿元，增加对“两新”与稳外贸的财政资金支持。二是货币政策加大逆周期调节力度，重启国债买卖操作，于三季度降准0.5个百分点，于三季度末或四季度降息0.2个百分点。三是降低两项支持资本市场的货币政策工具操作门槛，扩大证券、基金、保险公司互换便利的适用机构范围。四是加大支持力度，规范化中央汇金公司的类平准基金相关操作。五是进一步适度下调房贷利率，优化个人住房财税优惠政策。六是推动“白名单”机制相关信贷额度尽快落地，适度加快不动产公募REITs发行力度；多渠道推动房企资产重组，中长期支持行业不良资产处置，推动房地产缓跌走稳。七是增强服务消费的信贷支持力度；改革相关税制提升中高净值群体的消费意愿；优化服务消费营商环境，提升消费体验满意度。八是加大对外向型产业受损企业和失业人员的纾困帮扶，既改善民生又促进消费。