英伟达PCB的亲儿子“胜宏科技”的矛与盾

近期，资本市场的焦点落在PCB（印刷电路板）龙头企业——胜宏科技（300476.SZ）身上，不同于光模块的震荡，胜宏科技的股价一直在创新高，这家公司近一年股价涨幅高达2.3倍，大幅领跑同行，成为AI算力产业链中“隐形冠军”的代表。然而，就在股价飙升之际，5月23日公司控股股东深圳市胜华欣业突然抛出转让其16.02%的股份，3%总股本的询价转让计划，转让目的是自身资金需求。

这个询价转让在24年以来较为常见，相较于一般减持来说，因为有特定受让方且有6个月锁定期，能减缓二级市场冲击，在“类似减持”计划推出之后，公司的股价继续上扬，从询价转让日的75元已经默默涨超100元。

根据机构对公司的盈利预测，今年完成40亿的利润大有可能，折算PE只有20倍左右，作为英伟达pcb的主要供应商，胜宏科技的朋友圈还包括特斯拉、AMD、英特尔、微软、亚马逊、思科等海外科技巨头，公司还有产品用于家庭服务机器人、工业机器人，这个估值还是具有一定的性价比，被市场认为低估的时候询价转让3%的股份，当下该如何看待胜宏科技呢？

因为什么涨？为什么涨得最好？

23年至今，股民记忆尤深的无非是英伟达产业链，因为英伟达AI服务器的大量出货带动了光模块、pcb等相关厂商业绩及股价暴涨。

但股民耳熟的是英伟达光模块的几大知名供应商“易中天”，但少有听过英伟达在pcb领域的主要供应商胜宏科技，按照Prismark数据来看，全球PCB市场中排名靠前的大陆厂商包括东山精密、鹏鼎控股、深南电路，但各自身上的标签有所不同，比如东山精密和鹏鼎控股的主要收入来自于苹果，深南电路主要是华为系的供应商，而胜宏科技则被称为英伟达pcb的亲儿子。

PCB根据板材的材质可以分为柔性线路板（FPC）、刚性线路板和刚柔结合线路板。刚性主要应用领域在计算机、AI服务器领域；柔性电路板主要用在智能手机、平板电脑、可穿戴设备、汽车电子等消费电子领域。

PCB上游主要为覆铜板等原材料，下游应用场景广泛，据Prismark数据，手机、PC、汽车、消费电子、服务器/数据存储是PCB五大核心应用，手机和PC在下游应用中占比最高，但这轮股价及业绩上涨主要受益于大模型算力需求爆发带动全球服务器增长，尤其是随着AI服务器的占比提升，带动PCB用量及层数增加、规格升级，PCB厂商迎来量价齐升。预计2024-2029年服务器/数据存储增速最快。

除了用于AI服务器，智能手机、PC的新一轮AI创新周期，机器人以及汽车电动化、智能化、轻量化落地带来的需求，也推动PCB进入高景气度时期，同时PCB产品向多层板、HDI、封装基板等高附加值产品发展，并且预计2024-2029年18层以上多层板、封装基板和HDI板的CAGR分别为15.7%、7.4%和6.4%，要高于行业平均增速。

胜宏科技94%的收入来源于PCB制造，产品目前是软硬结合的全系列布局，之前是硬板PCB龙头，并且以多层板和HDI营收为主，23年通过收购MFS集团新增了柔性电路板（单双面板、多层板、刚挠结合板）布局，客户包括英伟达、特斯拉、AMD、英特尔、微软、亚马逊、思科等海内外知名终端厂商。

目前公司在HDI产品上，已经实现24层6阶、32层多层板大量出货，同时具备70层高精密多层板、28层8阶HDI板的量产能力，HDI良率从50%提升至80%以上。

根据公开资料，胜宏科技早在2023年就已切入英伟达的H系列AI加速卡，2024年Q4通过GPU200认证，2025年成为Tier1供应商，份额超过50%，2025年一季度与英伟达的相关订单占比超过70%。

随着英伟达今年第三季度最新版GB300面世和Rubin迭代，pcb仍然存在价值量显著提升的空间。

虽然胜宏科技目前是市值第一的龙头，但按照营收规模来看并不是，根据Prismark按营收排名，胜宏科技位列全球PCB供应商第13名，中国大陆内资PCB厂商第4名，公司是全球最大电动汽车客户的TOP2PCB供应商。同时在AI算力卡、AI服务器中UBB（通用基板）＆交换机市场份额全球第一。

虽然都是受益于英伟达产业链，但不同于光模块厂商抱大腿模式，高达60%-70%的客户集中度，做pcb的胜宏科技因为下游应用较为分散多样，其前五大客户集中度只有20%左右。

而且产品技术含量比不上光模块，从光模块厂商40%以上的毛利率和pcb厂商平均20%左右的毛利率对比就能知道。

由于pcb行业逐渐往东南亚转移的趋势，为实现PCB产业链横向一体化、快速落地海外产能及全球化战略布局，胜宏科技先后变更了21年的募投资金用途，以及通过定增等多种方式布局东南亚等地产能，公司目前在美国、新加坡、日本、中国台湾、欧洲、马来西亚、韩国、泰国、越南等地设立了分公司，24年，公司出口收入占比61%，内销收入占比39%，内外销收入增速都高达30%以上。

除了行业层面受益于AI算力相关的硬件需求以及汽车电动化/智能化需求。公司股价涨幅跑赢同行，还有公司自身的原因。

1、PCB业务收入占比最高，24年收入占比是94%；

2、其次是因为产品及技术占据全球PCB制造技术制高点，突破超高多层板、HDI产品技术及具备量产先发优势，实现了PTFE等新材料的应用，比如在HDI产品上，达到了28层八阶的技术水平，多层板达到了70层，而且在AI服务器、显卡、交换机板领域份额排名全球第一，是英伟达主要供应商，份额超过50%，切入全球顶级服务器客户供应链，建立了客户认证壁垒；

多层数目前只看到胜宏科技描述的较为具体详细，而熟知的pcb龙头深南电路关于HDI的描述则没有具体到多少层。

3、收入及利润增速最高，盈利质量排名第二。在PCB公司中，只有三家的收入及利润是双位数增长，按增速高低依次是胜宏科技、沪电股份、世运电路，25年Q1季度，公司增收更增利，实现9.2亿的归母净利润，已经完成去年全年80%的业绩；

4、从盈利指标排名来看，最近3年平均毛利率排名第七、最近3年平均扣非净利润率排名第四，25年Q1季度，公司毛利率、净利率较23年大幅提升近13个百分点，是最高的；盈利质量方面最近5年扣非利润/净利润的比例仅次于世运电路；

5、产品研发方向也比较有前景，比如包括公司开展了“交换机用高频阶梯插头线路板研发”“汽车自动驾驶辅助系统用电路板研发”“高端人工智能控制用电路板研发”“工业机器人用电路板研发”“服务器硬盘用高频主板研发”等67个研究开发项目，其中，工业人形机器人产品已实现产业化作业。

业务纯粹、业绩增长强劲、盈利质量高、估值低估，共同驱动胜宏科技的股价大幅跑赢同行。

展望未来，根据公开资料，随着英伟达GB200/300积极拉货，2025、2026年ASIC迎来爆发式增长，目前多家AI-PCB公司订单强劲，满产满销，正在大力扩产，二、三季度业绩高增长有望持续。

但无论是光模块还是PCB，相关公司股价已经自启动之日起，涨幅高达8倍。按照之前笔者研究光模块的观点“下一阶段需要业绩加速爆发来进一步验证”。

但胜宏科技存在哪些让人疑虑的地方呢？

有水分的利润、资金趋紧、11.7亿商誉没承诺、海外收购优于龙头.....

从公司的财报来看，从2018年起，公司的资产结构从流动资产为主变为非流动资产为主，以25年一季度资产占比情况来看，占比较高的依次是固定资产，占比34.7%（19年至25年，翻了2倍，比同行占比略高），其中，63%都是机器设备，其次是房屋及建筑物；其固定资产占比低于深南电路10个百分点，但要高于沪电股份、世运电路。

1、坏账计提调节利润

其次是应收款项49.76亿，资产占比23.78%，这个比例比pcb同行占比略高，存货23.3亿，占比11.14%，这个比例较为正常。

其中值得一提的是，49.76亿的应收款，有7.26亿受限（未披露具体原因），且99.9%的都是一年以内的账龄。

2022年PCB行业不景气，公司收入增速大幅下滑的情况下，公司当年进行了应收款项坏账准备计提比例变更，将1年以内应收账款预计信用损失率由5.00%变更为1.00%。

这个比例跟同行上市公司相比，在22年及之后的23、24年，计提比例都大幅降低了2.2%-3.8%，按照应收款项当期账面余额计算，这相当于给公司各年节约了1.01、0.69、0.94亿的利润，虽然占各期比例不高，但按照各期累计来看，这个节约的利润占到近3年累计利润的三成。

2、流动性资金紧缺

此外，除了应收款项存在受限，24年，公司受限资产共计33.23亿，具有较高流动性的货币资金44%因为国际贸易融资借款合同受限（23年受限比例达到65%）、其他权益工具投资（主要是上市公司方正科技股权）基本上全部被用于质押借款。

而同样是重资产模式的深南电路，这一受限比例微乎其微。

公司25年一季度可动用资金6亿左右（剔除7.35亿受限货币资金），短期借款4.68亿，一年内到期的非流动负债8.09亿，一年内要兑付的债务合计12.77亿，相较之下有近一半的缺口。

而公司在25年一季度还披露了30亿的投资计划，用于购买固定资产和无形资产，资金来源计划是公司自有及自筹。

是否能够全部来源于自有尚不可知，但从自筹情况来看，除了银行借款，还有一项就是增发。

24年4月公司就披露了一项19亿的定增计划，计划使用募集资金投资越南胜宏人工智能HDI项目和泰国高多层印制线路板项目，以及补充流动性资金5.5亿。

看到HDI和多层pcb项目，就很熟悉。

因为公司在21年就曾募集了19.8亿资金，主要用途是HDI和多层PCB项目建设，项目建设期两年。

3、11.7亿商誉没业绩承诺

但23年2月，公司就公告终止这项募资计划，将13.85亿资金挪去用来收购海外资产PSL控股的MFS集团，增加了柔性电路板的布局，同时还新增了11.7亿的商誉，而且不附带任何业绩承诺。

4、收购标的盈利表现强于龙头

从公开信息披露的来看，MFS的业绩表现不错，24年收入同比增长14%，净利润同比增长114%，这个利润增速的确要高出同类型的柔性电路板PCB厂商，比如鹏鼎控股、东山精密在24年的业绩表现。

MFS一共包括几家公司，单独披露业绩的只有湖南维胜，24年实现收入11.05亿，利润1.44亿，利润率高达13.1%。的确是要好于龙头鹏鼎控股及东山精密。

从收购前后的情况来看，23年母公司的收入占比97%，利润占比99%；24年母公司的收入占比79%，利润占比81%，倒是能说明子公司的业绩贡献提升，但利润贡献依然以母公司为主。

此次重启定增，相比于之前在股价低位定增而言，公司所付出的代价更小。

5、利润现金含量不足

此外，在业绩较好的24年下半年以及25年一季度，公司扣非净利润现金含量不足0.5，说明盈利可能存在虚高成分，而且通过比较他与深南电路的扣非净利润现金含量，发现胜宏科技的盈利质量的周期性波动更为剧烈，而且在2022Q3出现负值，当期经营性现金流为负的情况。

6月10日，公司公告控股股东胜华欣投资解除了其质押的28.6%的股份（占公司总股本的5.33%），也算是解除了部分利空。

对于此次询价转让的资金需求的猜测，控股股东旗下除了上市公司胜宏科技之外，另外两家分别是旅游公司和白酒公司，从网上并不全面的工商信息来说，并非需要控股股东大量补充资金需求的企业。而股东的资金最终用于什么用途对于胜宏科技来说也是一项重要考量因素。

结束语

虽然，胜宏科技存在部分瑕疵，但作为高端PCB龙头，24年Q4是真正实现量产交付节点，后续还有海外扩产、产能爬坡，英伟达GB300带动业绩加速验证的节点，这个方向仍然值得继续关注。

按最近四年一季度利润平均占比20%的规律，25年全年预计实现45亿左右的利润，这个与卖方预测基本一致，对应PE倍数为20倍，PEG小于1,估值性价比凸显，但跟光模块一样，公司60%的收入都是由海外贡献，很大程度上取决于英伟达（AI算力）、特斯拉（汽车电子）、AMD/英特尔（消费电子与算力芯片）、微软/亚马逊/思科（云计算与通信基础设施）的相关进展。