降息预期别太高？欧央行大鹰派又回来了！

在市场押注欧洲央行将继续宽松之际，执委施纳贝尔(Isabel Schnabel)近日在演讲中释放了强硬的鹰派信号，引发投资者关注。

欧洲央行执委施纳贝尔在5月9日的重要演讲中表达了明确的鹰派观点，认为欧洲央行应该"维持利率接近当前水平——即稳固地处于中性区间"。理由是欧元区的财政扩张和关税可能在中期内推高潜在通胀。

据追风交易台消息，摩根大通分析师Greg Fuzesi在5月12日题为《欧洲央行：施纳贝尔回来了，发表了一篇重要的演讲，内容都是鹰派的》的研报中指出，尽管施纳贝尔立场鹰派，但过于侧重鹰派解读，低估了通胀下行风险。

摩根大通认为，欧洲央行多数决策者可能不会追随她的观点，预期终端利率将达到1.5%，因为其他央行官员更关注经济增长和通胀下行风险。

施纳贝尔的鹰派立场全面回归

研报称，施纳贝尔在演讲中明确指出，鉴于经济增长将保持韧性，且贸易战可能推高通胀压力，欧洲央行应“保持定力”。这一结论的核心逻辑在于她对菲利普斯曲线斜率以及当前关税冲击影响的判断。施纳贝尔在演讲中主要强调了两个因素：

首先，欧元区财政政策"正以前所未有的规模扩张"，这种“财政脉冲可能在中期内对潜在通胀构成上行压力”；
其次，贸易政策冲击也可能推高中期通胀，部分原因是经济增长可能保持韧性。

施纳贝尔认为，欧元区的外部需求可能保持韧性，部分原因是欧元区专注于生产美国需要且难以替代的商品，即欧元区出口具有较低的价格弹性。她引用研究表明，欧元区可能因此在全球贸易战中相对受益。同时，欧元走强会降低欧元区企业进口中间品的成本。

在此背景下，她认为近期欧元区制造业 PMI，特别是新出口订单指数的改善，为此观点提供了一些验证。同时，她担忧供应链可能出现的混乱以及欧盟更大规模的报复将给欧元区企业带来成本冲击。由于外部需求有韧性且其产品价格弹性低，企业可能将此成本转嫁给消费者。摩根大通指出，

更令施纳贝尔担忧的是，在经历了近期的高通胀后，通胀预期可能仍然脆弱，任何新的通胀压力都可能导致其失锚，尤其是对宏观经济结果影响更大的短期通胀预期。

摩根大通称，基于以上这些，施纳贝尔认为中期通胀风险偏向上行，其政策结论自然是鹰派的，她甚至在讲话中似乎需要说服自己不要呼吁加息。这与几天前欧洲央行副行长de Guindos的观点形成对比，后者认为增长和通胀风险偏向下行，并提出经济不确定性可能导致工资增长放缓超预期。

摩根大通：审慎评估鹰派观点

Fuzesi认为，关于贸易政策冲击如何演变存在诸多不确定性，而施纳贝尔的分析显著倾向于鹰派的解释和判断。Fuzesi在研报中给出了以下例子：

1、低价格弹性的局限性：施纳贝尔以两家生产高度专业化机械、几乎是全球唯一生产商的公司为例来说明低价格弹性。但摩根大通指出，许多其他欧元区公司生产价格敏感性更高的商品。
2、财政政策落地存疑：她对财政政策的看法似乎超前于目前各国政府的意愿和能力。
3、低估下行风险：她对潜在的下行风险着墨不多，例如她提到“只要关税不至于禁止贸易，且瘫痪经济活动的不确定性消退”，外部需求就可能保持。

另外，施纳贝尔还寄望于贸易谈判能达成“互利协议”。摩根大通认为这些情况虽可能发生，但远非确定，货币政策在短期内提供支持的作用可能更大。