三次被通报整改，估值下滑近4成，活力集团存被边缘化风险

文丨木清

近日，“航班管家”和“高铁管家”的母公司活力集团递表港交所。

虽然活力集团在2024年全年机票加火车票合计卖出近1.3亿张，但公司在综合出行平台行业里却并不出众，不足2%的市占率在其他劲敌面前显得过于单薄。而且在2024年增收不增利问题已经显现，公司一级市场估值也缩水近4成，还曾因为服务问题被工信部三次通报整改。此外，招股书在信息披露上的“避重就轻”，也为通过上市审核蒙上了阴影。

【增收不增利，市场份额遭边缘化】

活力集团成立于2009年，其前身是深圳活力天汇科技股份有限公司，公司由王江、李黎军等一众清华校友联合创立，通过旗下的应用平台“航班管家”和“高铁管家”为旅客提供包括交通票务、企业差旅管理、网约车、住宿预订及其他旅行相关服务。

截至2024年底，活力集团的服务遍及超5100个机场、3500个国内火车站以及超80万家酒店。但公司的营收并不亮眼。招股书显示，2022至2024年（简称报告期），活力集团的营收分别为2.80亿元、5.02亿元和6.47亿元，同期净利润分别为-75.8万元、5930.9万元和5115.2万元。而同期头部公司携程的营收超480亿元，是活力集团的75倍，净利润更是其337倍。

2024年活力集团虽然营收同比增长近29%，但对应的净利润却下滑了近14%，增收不增利的问题已然凸显。公司的毛利率也从2023年的56.82%降至最新的53.53%，而同期携程的毛利率高达81.6%，高出活力集团近30个百分点。

2024年活力集团在中国互联网移动综合服务市场中排名第8，市占率仅有1.4%，而同期携程和同程旅行的市场份额分别是44.4%和16.9%。活力集团的市占率在综合出行行业中早已滑向边缘，在巨头们的夹击中难以进一步抢占到市场，无法形成规模效应。

目前携程已经构建完成“机票+酒店+景点+租车”的生态闭环，实行住宿预订与交通票务双轮驱动；同程旅行则通过“下沉市场+交叉销售”策略将毛利率推升至73.5%。与之相比，活力集团超70%收入来自销售机票或火车票的佣金，网约车和住宿配套等业务薄弱，没有办法形成自身的协同生态，这些情况综合下来导致了增收不增利的局面，让公司陷入到“小难美”的困境当中。

此外，活力集团还存屡遭整改的“黑历史”，这也成了让市场诟病的地方。

【被工信部通报整改，招股书披露“选择性沉默”】

“高铁管家”和“航班管家”自2019年起三次被工信部通报整改，成为其技术合规性的重大污点。

在2019年，高铁管家就因为“过度索取权限”、“账号注销难”被点名，彼时用户需提交9项材料并等待30天才能注销账户，违反了《个人信息保护法》；之后在2020年，航班管家和高铁管家又因“强制用户使用定向推送功能”被要求整改。在整改前后台会持续获取用户位置数据，超出业务必要范围；而在2023年，活力集团被第三次点名，航班管家因未明确告知用户身份证号、行程数据用途，且强制捆绑“酒店优惠券”广告，关闭按钮设计隐蔽，被认定隐私数据不合规。

截至目前，黑猫投诉平台上，针对航班管家和高铁管家的投诉超过8000条，其中不少涉及捆绑销售和隐私滥用问题。

然而在最新递表的招股书中，活力集团在很多重大事情上“选择性沉默”，对合规风险披露存在显著漏洞。

首先就是淡化行政处罚记录。2024年，活力集团武汉、长春、广州这三地的分公司因网约车资质缺失、数据安全等问题累计被地方交通局处罚11次，罚款总金额达到11.1万元，然而招股书中仅仅以“部分地方监管要求”模糊带过，未披露处罚频次及金额，也未披露处罚后的整改措施。

其次在技术合规问题上避重就轻。活力集团在招股书上提及“曾接受监管部门整改要求”，但是一直未能提及三次通报涉及到的核心问题，而且强调“已完成所有整改措施”，但是具体整改措施未有详述，且当前依然存在大量的用户投诉，整改效果可见一斑。

根据《上市规则》第8.04条，隐瞒重大行政处罚可能直接导致IPO被否，而不管是在2024年10月还是在当前最新的递表中，活力集团都没有对上述关键问题的信息进行完整披露。而且根据《个人信息保护法》第66条，如若再次违规或面临年营收5%的罚款，届时的处罚金额可能达到数千万元。

而公司在一级市场上的估值缩水现象，也让市场对其后续发展和真实的合理价值充满了疑虑。

【估值缩水近4成，价值问题难解】

活力集团从成立至今进行了多轮融资，其估值也经历了“过山车曲线”似的先增后降。在2010年的A轮就被红杉资本投资了500万美元，有了红杉的站台，之后的几年里陆续又有经纬创投、Greylock、华盖资本、华兴新经济基金等向其抛出了橄榄枝。

在2016年，活力集团的C轮融资融入了9.33亿元，投后估值达到33亿元。不过之后在2021年的Pre-IPO轮中，基石资本等投资1亿元，但估值却依然维持33亿元，此时估值问题就已经开始显现。在2024年的战略融资中，虽然太保投资、民银资本注资1.83亿元，但是其投后估值却骤降至20.87亿元，较2021年缩水达到36%，估值危机由此爆发。

活力集团估值缩水近4成的背后可能是资本市场对其商业模式、盈利能力及合规风险的多维度质疑。2024年活力集团付费用户人均贡献收入不足70元，而同期携程的这一数据是约160元，高出活力集团近130%。

除此之外，笔者选取在港股上市的携程集团和同程旅行作为其二级市场估值的参考对象，二者最新的市盈率分别为18.68和22.83，其均值约为20.76，以活力集团2024年的净利润数据来计算，其上市合理估值可能就10.6亿元左右，仅为当前一级市场最新估值的50%，若是考虑活力集团与二者的规模差异，其合理市值应该会更低。

当前，活力集团已陷入“小难美”困境，在劲敌环伺中，成长艰难。若想要长期稳定发展，在业务端和治理端的整改与突围刻不容缓。

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