北京
天风证券近日发布石油石化行业专题研究：油煤联动与背离，及对化工启示。
以下为研究报告摘要：
1.复盘油煤价格联动与分化——油煤比价已经向上修复
历史回溯表明，油价和煤价在三方面——宏观、化工需求、成本——存在联动。但是供给端因素仍然是造成油煤比较阶段性背离的主要因素。2021-2022年全球能源危机拉动煤价，导致阶段性油煤比价处于偏低状态。2023年之后随着OPEC调控原油市场，以及气价回落拉低煤价，油煤比价逐渐回归，目前回归到历史中枢水平。2025年随着中国煤炭市场进入宽松状态，煤大幅下探；以及预计到2026年随着国际天然气市场趋于宽松，国际煤价仍存在进一步下行压力。
2.能源降维影响化工，而非相反
煤价已经处于化工成本映射合理区间下限。到底应该看好煤化工利润（煤价保持低位或继续跌）？还是看好煤价筑底反弹（不同路线化工成本趋同）？遵循——能源对化工的降维影响——原则。能源影响化工，化工反过来很难影响能源。用化工逻辑去推到能源结论，往往南辕北辙。
我们认为即使价差驱动大量的煤化工项目投产，也难以大幅拉动煤炭需求和煤价，也难以显著改变烯烃供给结构，更不太可能通过烯烃影响油价。那么也就无法构成油vs.煤价格的收敛机制。
上面问题的答案是：前者——应该看好煤化工利润。2023年之后，煤化工再次进入类似2010-2015年“价差甜蜜期”，以及有望进入随之而来的“积极扩能期”。
3.同样从“能源主导化工，而非相反”的角度出发，无需担忧差异化路线烯烃（CTO和乙烷裂解）的利润保护，无需觉得超额利润一定回归。因为煤炭和天然气的主要用途是发电/燃烧，化工在其需求占比很小。即使差异化路线的超额利润最终回归，其机理也未必跟化工路线替代有关。我们认为更长期来看，未来5年化工用煤消费占比预计将达到11-13%，最主要的煤化工品种乙烯原料结构中预计2027年17%占比是煤头路线，化工需求占比太小，难以定价煤炭，不能赋予煤炭以化工属性，仍旧为能源属性。
风险提示：1）项目进展不及预期的风险；2）能源价格大幅波动的风险；3）行业竞争加剧的风险；4）本文测算具有一定主观性，存在假设与实际不符的风险。（ 天风证券 张樨樨,姜美丹）
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