如何从资产比价预判利率走势拐点？（东吴固收李勇 徐津晶 徐沐阳）20250403

摘 要

观点

◼银行作为债券市场的重要投资者，其配置债券是否具有性价比，影响着投资决策，进一步影响到债券市场，可形成债券市场短期维度上的拐点。 在此，我们回顾了 2023 年以来，银行资产端放贷款和配置债券之间的性价比，观察是否能够对收益率拐点形成前瞻性指示作用。

◼《商业银行资本管理办法》债券风险权重调整：2023 年 11 月发布的《商业银行资本管理办法》对债券风险权重进行了调整，因此我们下文的分析针对 2023 年及之后。主要调整包括地方政府债券、企业类债券、金融同业债券和次级债券四方面。

◼ 银行各类资产调整后收益率静态测算：对于个人住房贷款和一般企业贷款的当前收益率，我们选取 2024 年第四季度央行货币政策执行报告所公布的数据，对于其他资产的当前收益率，我们选取 2025 年 3 月 28 日 的到期收益率。收益率的调整需要考虑三方面的成本，即信用成本、税收成本和资本占用成本。

（1）信用成本=当前收益率*违约率*违约损失率。（2）税收成本=(当前收益率-信用成本)*所得税率。（3）资本占用成本指为维持资本充足率监管目标，银行增添一笔资产需有对应资本与之 匹配，我们将资本的获取成本考虑在内，引入资本占用成本。资本占用成本=风险权重×资本充足率目标×资本的平均融资成本率。最终调整后收益率=(当前收益率-信用成本)/(1+增值税率)-税收成本-资本占用成本-信用成本。

◼ 贷款与债券的比价关系或指示利率拐点：2023 年至今，债券市场有三个 修复拐点和三个回调拐点。

◼ 在修复拐点上，我们关注 3M 同业存单和一般企业贷款之间的比价关系。一般企业贷款调整后收益率通常高于 3M 同业存单调整后收益率，而在 2023 年 12 月初和 2025 年 2 月末，3M 同业存单调整后收益率显著上行，接近或达到一般企业贷款调整后收益率水平，随后收益率下行。当 3M 同业存单利率上行达到或接近一般企业贷款利率时，从收益角度看，同业存单具有较高的吸引力。对于银行而言，一般企业贷款在发放和管理过程中需要耗费较多的人力、物力和时间成本，同时还面临着一定的信用风险。而同业存单是银行间市场的标准化产品，交易成本相对较低，且交易对手主要是银行等金融机构，信用风险相对可控。因此，在这种利率水平相近的情况下，银行更倾向于配置同业存单以获取较为稳定的利息收入。银行大量购买同业存单会增加对同业存单的需求。根据供求关系原理，需求增加会推动同业存单价格上升，收益率下行。这就形成了一个动态的调整过程，即当同业存单利率上升到一定程度，接近或超过一般企业贷款利率时，银行的购买行为会使其收益率下降，从而回到一个相对合理的水平，由此或可预示拐点的临近。

◼ 在回调拐点上，我们关注 10 年期利率债品种和贷款利率之间的比价关系。10 年期国债、10 年期地方一般债、10 年期地方专项债调整后收益 率基本高于贷款利率，2025 年 1-2 月 10 年期利率债收益率迅速下行至贷款利率水平，随后触底反弹。从收益与风险角度来看，10 年期利率债通常以国家政府信用为背书，具有极高的信用安全性，利息支付稳定，收益相对可预期。然而，其收益率一旦下行至贷款利率水平，情况便发生了扭转。贷款利率虽面临企业违约等信用风险，但银行通过专业的风险评估与管控体系，可在一定程度上降低风险敞口。而且，贷款业务往往能为银行带来如账户管理、结算服务等附加收益，丰富银行的盈利来源。相较之下，10 年期利率债收益模式较为单一，仅依靠票面利息与资本利得。在收益率趋同的情形下，利率债投资性价比大打折扣，银行会更倾向于减少配置 10 年期利率债，增加贷款相关业务。因此 10 年期利率债买盘力量减弱，令收益率上行。

◼信用债方面，走势与利率债的联动性较强，同时也存在其特殊的性质。由于信用债较利率债额外存在信用成本、税收成本和资本占用成本，导致 5 年期 AAA 级投资级企业信用债、3 年期 AAA 级投资级企业城投债、5 年期 AAA-级二级资本债的调整后收益率走势得以平滑，波动幅度不及利率债，比价关系或不如利率债明显。叠加信用债自身可能发生的舆情风险，也将令其在舆情发酵阶段的走势与利率债有所偏差，比价关系的有效性可能弱化。但整体而言，因信用债走势以跟随利率债波动为主，故其调整后收益率的拐点与利率债相似，仍可得到企业贷款调整后收益率水平为“顶”或“底”的前瞻性指示。

◼ 总结：以银行各类资产的调整后收益率来衡量配置的性价比，可在一定程度上指示利率的拐点。其中，当 3M 同业存单调整后收益率上行至企 业贷款调整后收益率时，或指示利率下行拐点。当 10 年期利率债调整 后收益率下行至贷款调整后收益率时，或指示利率上行拐点。

◼风险提示：债券走势受多重因素影响；历史经验不代表未来。

2025 年以来，债券市场波动加剧，择时在债券投资中显得尤为重要。银行作为债券市场的重要投资者，其配置债券是否具有性价比，影响着投资决策，进一步影响到债券市场，可形成债券市场短期维度上的拐点。在此，我们回顾了 2023 年以来，银行资产端放贷款和配置债券之间的性价比，观察是否能够对收益率拐点形成前瞻性指示作用。

1. 《商业银行资本管理办法》债券风险权重调整

2023 年 11 月发布的《商业银行资本管理办法》对债券风险权重进行了调整，因此我们下文的分析针对 2023 年及之后，主要调整包括以下四方面。

（1）地方政府债券：地方政府一般债风险权重由 20% 下调至 10%，地方政府专项债风险权重维持 20%不变。

（2）企业类债券：对于第一档银行（规模较大或跨境业务较多的银行），投资级公司风险权重由一般公司的 100%降为 75%。第二档银行不划分投资级公司风险暴露，继续按照一般公司风险暴露 100%。

（3）金融同业：对于第一档银行，对 A+级商业银行风险暴露的风险权重，3 个月以上设为 30%，3 个月（含）以内或因跨境货物贸易产生的原始期限 6 个月（含）以内的风险权重维持 20% ；A 级商业银行风险暴露的风险权重，3 个月以上是 40% ，3 个月（含）以内或因跨境货物贸易产生的原始期限 6 个月（含）以内 同样为 20%。B 级商业银行风险暴露的风险权重，3 个月以上升至 75%，3 个月（含） 以内或因跨境货物贸易产生的原始期限 6 个月（含）以内则调整为 50%。C 级商业银行风险暴露的风险权重直接定为 150% 。第二档商业银行不对境内外其他商业银行划分级别，对境内外其他商业银行风险暴露的风险权重，3 个月以上为 40%，3 个月（含）以内或因跨境货物贸易产生的原始期限 6 个月（含）以内为 20%。

（4）次级债券：包括银行二级资本债在内的次级债券风险权重由 100%提高至 150%。

2. 银行各类资产调整后收益率静态测算

我们选取的银行资产包括个人住房贷款、一般企业贷款、3M 同业存单、3 年期国债、10 年期国债、20 年期国债、30 年期国债、10 年期国开债、20 年期国开债、30 年期国开债、10 年期地方一般债和专项债、20 年期地方一般债和专项债、30 年期地方一般债和专项债、投资级企业和一般企业 5 年期 AAA 级信用债、投资级企业和一般企业 3 年期 AAA 级城投债、5 年期 AAA-级二级资本债和 5 年期 AAA-级永续债。对于个人住房贷款和一般企业贷款的当前收益率，我们选取 2024 年第四季度央行货币政策执行报告所公布的数据，对于其他资产的当前收益率，我们选取 2025 年 3 月 28 日的到期收益率。

收益率的调整需要考虑三方面的成本，即信用成本、税收成本和资本占用成本。

（1） 信用成本=当前收益率*违约率*违约损失率。信用成本参考历史违约情况，假设贷款违约率为 1.71%，违约损失率为 3.8%；AAA 级信用债违约率为 1.65%，违约损失率为 92%。

（2）税收成本=(当前收益率-信用成本)*所得税率。增值税和所得税率仅针对利息收入， 与资本利得税率存在差异。个人住房贷款、一般企业贷款、5 年期 AAA 级信用债、3 年期 AAA 级城投债的增值税率为 6%，其余均为 0%。地方债和国债的所得税率为 0%， 其余均为 25%。

（3）资本占用成本指为维持资本充足率监管目标，银行增添一笔资产需有对应资本与之匹配，我们将资本的获取成本考虑在内，引入资本占用成本。资本占用成本=风险权重×资本充足率目标×资本的平均融资成本率。风险权重参考《商业银行资本管理办法》中信用风险权重法的相关规定，个人住房抵押贷款的风险权重为 50%， 一般企业贷款的风险权重通常为 100%，3M 及以下期限存单风险权重为 20%，我国中央政府和中国人民银行风险暴露的风险权重 0%，我国开发性金融机构和政策性银行风险暴露（不含次级债券）的风险权重为 0%，地方债一般债券风险权重为 10%，地方债专项债券风险权重为 20%，一般公司的风险权重为 100%，投资级公司的风险权重为 75%， 商业银行和其他金融机构次级债券的风险权重为 150%，银行永续债按对金融机构的股权投资进行计量，风险权重维持在 250%。资本充足率目标采用最新季度的商业银行平均一级资本充足率 12.57，资本的平均融资成本率选用 Wind 商业银行板块 2024Q3 的 ROE9.3040%。最终调整后收益率=(当前收益率-信用成本)/(1+增值税率)-税收成本-资本占用成本-信用成本。

3. 贷款与债券的比价关系或指示利率拐点

2023 年至今，债券市场有三个修复拐点和三个回调拐点。 三个修复拐点分别是：（1）2023 年 1 月 28 日，10 年期国债收益率 3 年期 AAA 级 中票收益率分别上行至 2.9341%、3.2096%后下行。（2）2023 年 11 月 27 日，10 年期国债收益率和 3 年期 AAA 级中票收益率分别上行至 2.7108%、2.9357%后下行。（3）2024 年 10 月 9 日，3 年期 AAA 级中票收益率上升至 2.4681%后下降，此时 10 年期国债收 益率为 2.176%。

三个回调拐点分别是：（1）2024 年 8 月 23 日，10 年期国债收益率下行至 2.1547% 后上行，此时 3 年期 AAA 级中票收益率为 2.1063%。（2）2024 年 9 月 18 日 10 年期国债收益率和 3 年期 AAA 级中票收益率分别下降至 2.0403%、2.0574%后上行。（3）2025 年 2 月 6 日，10 年期国债收益率下行至 1.5958%后反弹，此时 3 年期 AAA 级中票收益率为 1.8106%。

在修复拐点上，我们关注 3M 同业存单和一般企业贷款之间的比价关系。一般企业贷款调整后收益率通常高于 3M 同业存单调整后收益率，而在 2023 年 12 月初和 2025 年 2 月末，3M 同业存单调整后收益率显著上行，接近或达到一般企业贷款调整后收益率水平，随后收益率下行，对应修复拐点二。

当 3M 同业存单利率上行达到或接近一般企业贷款利率时，从收益角度看，同业存单具有较高的吸引力。对于银行而言，一般企业贷款在发放和管理过程中需要耗费较多的人力、物力和时间成本，同时还面临着一定的信用风险。而同业存单是银行间市场的标准化产品，交易成本相对较低，且交易对手主要是银行等金融机构，信用风险相对可控。因此，在这种利率水平相近的情况下，银行更倾向于配置同业存单以获取较为稳定的利息收入。银行大量购买同业存单会增加对同业存单的需求。根据供求关系原理，需求增加会推动同业存单价格上升，收益率下行。这就形成了一个动态的调整过程，即当同业存单利率上升到一定程度，接近或超过一般企业贷款利率时，银行的购买行为会使 其收益率下降，从而回到一个相对合理的水平，由此或可预示拐点的临近。

另外，2023 年 12 月初利率下行除了受到 3M 同业存单和一般企业贷款之间的比价关系的影响外，也受到资金面的影响。此时央行的资金投放使得跨年期资金持续注入， 这使得银行间市场的资金面宽松，带动 3M 同业存单收益率下行。同样，2025 年 2-3 月处在收益率波动上行阶段，也受到了资金面和银行负债压力的影响。一是春节后银行间市场资金面并未如期转松，资金面维持紧平衡状态，带动存单利率持续上行；二是临近季末考核，发行同业存单更有利于应对监管考核。

在回调拐点上，我们关注 10 年期利率债品种和贷款利率之间的比价关系。10 年期国债、10 年期地方一般债、10 年期地方专项债调整后收益率基本高于贷款利率，2025 年 1-2 月 10 年期利率债收益率迅速下行至贷款利率水平，随后触底反弹，对应回调拐点三。

从收益与风险角度来看，10 年期利率债通常以国家政府信用为背书，具有极高的信用安全性，利息支付稳定，收益相对可预期。然而，其收益率一旦下行至贷款利率水平，情况便发生了扭转。贷款利率虽面临企业违约等信用风险，但银行通过专业的风险评估与管控体系，可在一定程度上降低风险敞口。而且，贷款业务往往能为银行带来如账户管理、结算服务等附加收益，丰富银行的盈利来源。相较之下，10 年期利率债收益模式较为单一，仅依靠票面利息与资本利得。在收益率趋同的情形下，利率债投资性价比大打折扣，银行会更倾向于减少配置 10 年期利率债，增加贷款相关业务。因此 10 年期利率债买盘力量减弱，令收益率上行。

另外，收益率反弹上行还受到以下几个因素的影响。一是资金面紧张，1 月初和 2 月上旬公开市场有大量逆回购到期，回笼了市场资金。二是股债跷跷板效应，春节后股市表现强劲，场外资金加速入场，股债跷跷板正向股市倾斜，资金从债市流向高弹性的权益资产。

信用债方面，走势与利率债的联动性较强，同时也存在其特殊的性质。由于信用债较利率债额外存在信用成本、税收成本和资本占用成本，导致 5 年期 AAA 级投资级企业信用债、3 年期 AAA 级投资级企业城投债、5 年期 AAA-级二级资本债的调整后收益率走势得以平滑，波动幅度不及利率债，比价关系或不如利率债明显。叠加信用债自身可能发生的舆情风险，也将令其在舆情发酵阶段的走势与利率债有所偏差，比价关系的有效性可能弱化。但整体而言，因信用债走势以跟随利率债波动为主，故其调整后收益率的拐点与利率债相似，仍可得到企业贷款调整后收益率水平为“顶”或“底”的前瞻性指示。

4. 总结

综上，以银行各类资产的调整后收益率来衡量配置的性价比，可在一定程度上指示利率的拐点。其中，当 3M 同业存单调整后收益率上行至企业贷款调整后收益率时，或指示利率下行拐点；当 10 年期利率债调整后收益率下行至贷款调整后收益率时，或指示利率上行拐点。

风险提示

（1）债券走势受多重因素影响：货币政策、经济数据、国际市场变动等均会对收益率产生影响，单一指标可能存在较大误导性。

（2）历史经验不代表未来：历史规律可能因宏观经济或市场结构的变化而不再适用。

（转自：李勇宏观债券研究）