德林控股陈宁迪：AI大时代的“美国研究、中国应用”如何演绎？

这是我们经常听到的一个理论。美国做原创性的研发，中国凭借庞大的市场、宽松的监管以及其他政策因素实现产业应用。在互联网时代，这个总结可能是合适的，因为先有谷歌、Facebook，后有百度、校内网，先有PayPal、eBay后有支付宝、淘宝，先有雅虎、MSN、推特后有搜狐、QQ、微博等等。

随着中国具备了完整的制造业产业链以及自主研发体系后，美国的这一优势大不如前。暂且不说各种民间智库和自媒体做的各种对比。最权威的，2023自然指数年度榜单(2023 Nature Index Annual Tables)显示：中国在自然科学领域的研究贡献超越美国，位居榜首。自然指数覆盖物理、化学、生物、地球与环境科学，是真正的硬科学领域。在自然科学领域的研究机构十强中有6家来自中国，2家来自美国（哈佛和斯坦福），2家来自欧洲（德国马普学会、法国国家科研中心）。

图1:德林控股陈宁迪：AI大时代的美国研究，中国应用如何演绎？（自然科学领域研究机构十强, 来源:自然杂志）

在具体的机器人、电动车、无人机、光伏、高铁等众多制造业相关的领域，中国都已经实现了赶超。今天还拿着西方叙事评判今天的中国企业是削足适履。我认为这些中国企业的崛起是杀出红海后的涅槃重生，而不是什么口红效应和消费降级。

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我们如何解读本轮中国企业股价上涨？

当一家中国企业在充分竞争的红海中胜出，就拿到了出海的门票。而且海外市场因为竞争不如中国内地充分，所以出海利润率通常远高于国内。

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海外盈利更高是常态

港股有一家不太受关注的零售公司——名创优品。它卖的东西很不起眼，都是些十块八块的日用品，店面也在二三线以下城市为主。因为它的商品主要是国内生产，而且这家企业出海后已经站稳脚跟，海外收入已经达到40%。全球7400家店面有4250家位于国内，剩下的3000多家遍布全球112个国家。这样的企业对比其收入及利润就很有意思。2024年名创优品的海外收入占比为41.71%，海外业务对利润的贡献率高达76.5%。这些中国产的小东西在海外销售的毛利率高达82.4%，远高于国内的18.1%。

以前中国人买进口车总是感慨国内外的差价，主要是因为高昂的整车进口关税和消费税。现在调过来了，比亚迪唐在中国售价18万人民币，在欧洲售价53万人民币。仰望U8国内售价110万，英国售价240万人民币。小米su7，国内售价21.59万，海外售价约43万元

图2:比亚迪仰望U8, 来源：网络

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企业走出去是必由之路

Wind数据显示，2605家A股上市公司在2023年半年报境外业务收入合计达35964.2亿元；2024年半年报境外收入合计收入达39977.8亿元，上涨了11%。

在汽车主机厂出海浪潮下，汽车零部件企业也正配套在海外快速本地化布局。“一车带全链”式的出海图景正加速形成。一些投资者将中国出口增长缓慢等同于中国制造的海外收入前景黯淡，我认为这样的观点站不住脚，因为以产业链的形式出海后，公司的利润率会提升，而不是下降。

2000年中国A股（扣除金融和地产）来自海外的收入可以忽略不计，到2023年海外业务收入上涨到13%，利润率则在14%，这远高于中国制造业平均5%的利润率。2006年以来，A股上市公司非人民币存款从 417 亿元上升至 2.1万亿元。

图3: A股海外业务收入占比, 来源:麦高证券

我认为今天的中国公司约等于70年代初的日本丰田，刚开始出海而已。当然，因为经济环境和地缘政治的关系，中国企业被迫提前了海外建厂的时间。这会带来一定的挑战，需要一个适应过程，但不影响中国企业前进的步伐

图4: 丰田汽车公司1950-2022年销量结构变化, 来源:丰田汽车官网、招商银行研究院

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美国的研发优势还能保持多久？

人类历史上，制造业中心在哪里，科技创新的中心就在哪里？我不相信美国能突破历史规律。美国失去研发优势只是时间问题。我接下来会专门写一篇大文章分析历史上英美霸权转换的几个阶段，科技霸权转换是其中的重要一环。近代科技中心先后从荷兰转移到英国、德国、美国，我相信下一个科技中心会是中国。

坚定不移看多中国，沉着冷静精选牛股。德林团队在2024年投资港股取得了31.2%的正回报，大幅跑赢恒生指数。目前“DL Value Alpha II” 基金的主要标的仍然是港股和海外中概股，德林将严格的基本面分析和宏观研究相结合，帮客户获取中国资产的超额收益。有相关需求可以联系德林，会有专人为您服务。

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结论

1. 本轮中国企业股价上涨并非源于资金面、政策面的短期刺激，而是大浪淘沙后的价值回归。

2. 不能用大而化之的口红理论、消费降级等名词概括中国企业。因为优胜者们是踏着无数的同行的尸骨才站上巅峰，每间企业都有独特的优势和竞争力，需要详细分析这种优势能持续多久，能否复制、能否出海等。

3. 美国研究、中国应用的时代已经过去了，在以制造业为首的众多领域中国企业已经实现了全面赶超，美股科技泡沫还没有结束。

4. 本轮中国企业出海和上次最大的不同是，过去一些企业试图通过买买买实现弯道超车，最终折戟沉沙。本轮中国企业出海是先在中国的激烈竞争中胜出，然后出海建厂，稳扎稳打。

5. 如何精选出那些真正有实力、有价值、有增长空间的中国企业？请交给德林，让我们为你保驾护航。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过25年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。

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