研客专栏 | 硅铁及锰硅价差逻辑演绎复盘

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文 | 徐艺丹

来源 | 广发期货研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

摘要

综上所述，硅铁及锰硅价差的影响因素以成本和供需变化为主。自期货上市以来，价差变动的大行情往往由成本端的变化引起。早些年主产区的环保限产同样会引起区域供应的急剧收缩，也会产生较大的价差行情。近些年，产区供应多依赖行业自主调节，行政性减产极少发生，这使得供需引起的价差变化更为温和。另外，伴随期货的逐步发展，硅铁及锰硅价差也能够被充分、及时的交易。

（1）多数时候，成本变动主导价差变化，且往往引发极端行情

回顾历史，成本端引发大行情的往往是锰矿、煤炭相关成本。由于我国锰矿进口依存度极高，国内锰硅厂相对于上游矿山的集中度更低，因此缺乏定价主导权。而锰矿进口多受海运费、矿山供应问题、天气等极端事件的影响，不可控性更大。因此，往往锰矿价格的变动会使得价差波动加剧。另外，以煤炭为基准的电价、生产原料等价格，也会导致极端行情，例如2021年的情况。

（2）供需引发的波动往往小于成本

在2021年以前，主产地多会因环保督察等因素短期限产，造成供应的快速收紧，但随着铁合金行业产能置换淘汰、政策趋于成熟化，近些年供应端因政策性而导致的价差收缩显著减少。另外，合金仍是产能相对过剩的行情，成本定价的主逻辑下供需调节更为自主，价格的波动也往往更为温和。

（3）价差演变的逐步成熟

价差本身仍是基于单品种价格波动的套利对冲。在硅铁及锰硅期货运行逐步成熟的过程中，价差交易也变得更加及时和充分。自2014年硅铁及锰硅期货上市后，经历了2014-2016年现货引领期货、2017-2019年期货功能快速发展及2020年后期货引领作用更为明显这几个阶段。在早些年，期货硅铁、锰硅价差变化常常滞后于现货，近些年价差已经能够被充分交易。

01

硅铁及锰硅价差的变化逻辑

硅铁及锰硅都属于铁合金，是冶炼钢铁的重要合金剂。但由于两者成本、供需关系等方面的差异，会导致阶段性价格走势的分化或背离，从而使得两者价差发生变化。回顾历史来看，硅铁及锰硅价差具有波动大、趋势性强、极端行情价差演变极快等特点，因此蕴含着巨大的交易机会。

复盘硅铁及锰硅价差走势，影响因素主要有成本变化、供需强弱差异、政策影响等。具体来看：

成本变化差异：

硅铁及锰硅成本差异是影响价差走势的主要因素。从铁合金供应格局来看，不论是硅铁还是锰硅，均是产能过剩行业，开工率偏低。且行业集中度相较于下游钢厂更低，厂家议价能力不足，因此硅铁及锰硅大多数时间是成本定价格局，厂家利润微薄，因此成本变动对于硅铁及锰硅至关重要。但两者成本构成却有着显著差异，成本变化会推动两者价差变化。具体来看，硅铁的成本构成主要是电价、兰炭、硅石等，其中电价占硅铁成本的50%-60%，兰炭成本占15-25%，硅石、氧化铁皮及电极糊等原材料成本占10-15%，硅铁单吨电耗大约为8000千瓦时，因此电价是决定硅铁成本变动的关键因素；锰硅成本构成主要是锰矿、电价、化工焦、硅石等，其中锰矿占比55%-60%，电力占比20%-35%，化工焦占比10%-15%，锰硅单吨电耗约为4000千瓦时。由于我国锰矿进口依存度在90%以上，因此多受发运、海外矿山生产计划变动等影响，成本端波动幅度相较硅铁更大。

供需差异：

硅铁及锰硅在供应及需求方面也有所差异。首先，从行业集中度来看，两者均为产能过剩的行业，但硅铁行业集中度高于锰硅。铁合金在线数据显示，硅铁CR10市占率为60%左右，CR3为35%左右。锰硅CR10市占率为40%，CR3为15%左右。其次，两者产能多集中于西北地区，锰硅在南方的广西、贵州等地也有产能分布，且经历了产能自南向北的转移。这与政策、能源分布、原材料资源禀赋等息息相关。再者，两者需求存在一定差异。尽管硅铁和锰硅都主要用于炼钢，但炼钢在硅铁的需求占比中明显低于锰硅。锰硅下游需求中炼钢占比在90%以上，而硅铁需求中炼钢占比约为60%-70%左右，其余为出口、金属镁等其他用途。阶段性供需格局的强弱关系，最终通过库存体现。库存绝对值差异也会影响价差走势。

政策驱动：

除了以上因素外，铁合金作为高耗能行业，政策等突发因素也会影响两者的价格，从而影响价差走势。例如，2016-2018年左右频发的铁合金主产区环保限产、2018年螺纹钢新旧国标切换、2021年“能耗双控”等等。

1.1 2020年前后价差变化的原因

2014年以来，硅铁与锰硅的价差历经千变万化。回顾数据，2020年以前，硅铁价格往往低于锰硅价格。2020年下半年起，两者价差开始显著收缩。2021年，能耗双控、限电限产导致硅铁价格涨幅显著高于锰硅，硅铁与锰硅价差拉大至历史最高水平。近些年，除非锰硅成本锰矿存在供应收缩预期，硅铁价格始终高于锰硅。

2021年之前，硅铁与锰硅价差长期维持负值，主要原因在于成本、需求、供应格局的差异。成本方面，锰硅的主要原料锰矿长期依赖进口，2020年前受海外矿山减产、地缘政治风险、海运成本等因素影响，成本波动较硅铁更大。需求方面，2016年后国内房地产钢铁需求大幅增长，建筑钢材对锰硅需求量高于硅铁，该阶段锰硅需求强于硅铁。供应格局方面，成本差异造成了供应格局的变化。硅铁产区集中在电价低廉的西北地区，且部分厂家依托自备电厂降低成本；而2016年以前锰硅产量中南方产区占据主导，且企业分散，成本相对于硅铁更高。

2020年底，中国推进“双碳”政策。2021年起，国内动力煤产能释放不足叠加进口收缩，供应缺口扩大，突发电力紧缺，电价大涨。同时主产区限电限产，硅铁价格大幅上涨，锰硅电耗低于硅铁，两者价差扩大至历史极高位。2022年后，电力紧缺现象逐渐缓解，硅铁价格中枢回落，硅铁及锰硅价差也自高位回落。

02

历史价差走势复盘

2.1 2015-2016年：成本驱动主导，环保限产扰动供应

2.1.1 2015.05-2015.10 锰矿价格下跌，价差走扩

2015年起，受国内粗钢需求下行影响，硅铁及锰硅价格均进入了下行通道。与此同时，全球锰矿处于新增产能投放加速的阶段，供应端的快速增加致使锰矿价格持续下跌。2015年，天津港南非半碳酸价格自29元/吨度下降至16.5元/吨度，降幅高达43%。硅铁成本则相对稳定，主产区电价变化相对有限，由于兰炭在硅铁成本中的占比有限，成本变动的影响不及锰矿价格变动的影响大，致使两者价差显著走低。另外，两者需求端的差异也使得硅铁价格跌幅不及锰硅。2015年粗钢需求萎缩，硅铁下游需求相对锰硅更为分散，受到的冲击相对较小。

2.1.2 2015.10月底：锰硅出口退税提高，刺激价格触底反弹

2015年11月，为消化国内过剩产能，我国将锰硅出口退税率从5%提高至9%。锰硅盘面价格受消息影响连续3日反弹。12月起锰硅出口环比大幅增长。而硅铁则由于电价下调，进一步打开价格下行空间，两者价差快速回落。2015年下半年起，西北产区电价小幅下调。11月起，西北地区为了刺激经济，继续大幅下调工业电价，宁夏电价自0.42元/度下调至0.37元/度，内蒙自0.42元/度下调至0.38元/度，陕西自0.43元/度下调至0.41元/度。硅铁成本降低约200-400元/吨不等。

2.1.3 2016年：全球锰矿减产，价差重新回落

2015年锰矿价格跌破大部分矿山的生产成本线，海外锰矿山不堪重负，南非、加蓬等主流供应国主动减产。国际锰协数据显示，2016年全球锰矿产量为4643万吨，同比下滑5%，换算为金属吨，同比降幅达10%。2016年起，钢铁等黑色系商品受供给侧改革影响自低位反弹，锰硅复产带动锰矿补库需求启动，但一季度锰矿进口量极低，锰矿港口库存快速去化至150万吨的低位水平。据此，硅铁及锰硅价差再度收缩。随着锰矿价格抬升，供应端有所恢复，我国锰矿库存开始小幅缓慢累库，港口锰矿现货价格开始下跌，带动锰硅价格走弱。

2016年下半年，锰硅环保限产叠加终端需求复苏，给予价差进一步走低的动力。2016年7月，中央环保督察组进驻内蒙、宁夏石嘴山、广西等硅锰主产地，为期一个月左右，厂商生产受限，降负荷、错峰生产，甚至一度停产，锰硅价格再度开始上涨。而锰矿受低库存、供应扰动频发及锰硅上涨增厚利润空间的影响，价格亦重回涨势。8月中旬，环保督察组撤离，厂家大面积复产，锰硅盘面率先下跌。但在这一阶段，硅铁价格走势明显滞后于锰硅。一方面，硅铁盘面相对滞后于现货，实际现货自7月中旬便开始上涨，导致盘面贴水幅度加深。另一方面，环保限产对硅铁产区减产的影响晚于锰硅，7月正值锰硅减产时节，而硅铁产量8月才开始回落。另外，内蒙、宁夏部分硅石矿山因环保限产被禁止开采，致使短期硅石出现供需紧缺现象，煤炭供给侧改革则推升兰炭及电价上行。因此，硅铁及锰硅价差在8月有所走扩，但随着锰矿价格的上涨，价差重新回落。

2016年末，受钢厂环保及去产能影响，停减产范围扩大，锰硅需求下滑，供应收缩进入负反馈行情，由此带动锰矿价格持续下跌至2017年3月左右。这导致硅铁及锰硅价差触底后急速反弹。

2.2 2017年：价差波动增大，硅铁供需强于锰硅

2017年内，硅铁及锰硅价差波动剧烈，前后分别经历了5-8月价差的震荡走扩、9月的快速走缩、10-11月的再度走扩及12月的再度走缩。价差的波动主要受硅铁价格波动影响，全年硅铁价格自低位上涨，而锰硅则呈现高位震荡态势。

2017年5-8月硅铁及锰硅价差的走扩，源自3月起硅铁低开工率、高需求的供需错配，缺口在5月后逐步放大，硅铁价格也自低位反弹。同时，2017年年初硅铁出口关税自25%下降至20%，亦推动了硅铁需求。4-8月中旬，硅铁盘面价格大幅上涨43%。而锰硅仅上涨8%左右，两者价差大幅走扩。8月后两者价差再次快速走缩，主要由于硅铁宁夏产量的增加，使得价格回归理性，硅铁盘面大幅下跌21%。

10月迎来下游“金三银四”传统旺季，硅铁供需两旺，价格重回上涨趋势。但锰硅“银十”未兑现，现货成交低迷。11月起硅铁涨速加快，锰硅也开始反弹，主要由于产地减产消息及成本端的推动。12月，随着宁夏遭遇环保“一刀切”，硅铁及锰硅价格大幅上涨。硅铁及锰硅供应确有减量，12月宁夏锰硅产量环比下降63%，硅铁产量环比下降88%。但随着厂家利润的好转，非宁夏地区供应增加，市场炒作热度消退，硅铁、锰硅价格重新回落，价差经历了急涨急跌的过程。

2.3 2018年：价差延续回落趋势，供需差异成主导

伴随供给侧改革的推进，2018年后环保限产对铁合金供应端的干扰逐渐减弱。2018年硅铁及锰硅价格进入高位震荡阶段，但两者价差却显著回落，主要受地产新开工增长、螺纹钢新国标发布及硅铁产能投放的影响。总体硅铁供应压力大于锰硅，而需求增量却不及锰硅。

2018年，硅铁及锰硅均进入了新建产能集中投放期。2月螺纹钢新标发布，单吨锰硅用量提升至24-28kg，需求端增长预期促使年内第一次硅铁及锰硅价差回落。5-6月内蒙宁夏地区展开环保回头看，价格上涨打开了厂家利润空间，厂家开工意愿增强。但下游需求难以承接较大的增量。由于硅铁产能投放时间更加集中，阶段性供需压力较锰硅更加凸显，致使8月后硅铁及锰硅价格冲高后回落。但锰硅受益于螺纹新标及产能投放相对缓慢，价格跌幅远不及硅铁，两者价差再度回落。硅铁除了新增产能释放的压力外，成本端也有所下降。4月起宁夏下调电价，同时全年兰炭价格中枢下移，硅铁成本及供需面临的压力均大于锰硅。

2.4 2019年：锰矿成本坍塌，价差回落

2019年硅铁价格震荡运行，锰硅价格自下半年起大幅回落，硅铁及锰硅价格指数价差自-1700左右运行至年末的-400左右。价差回落的主要原因在于锰硅产能投放加速、锰矿进口增加导致成本坍塌。2019年硅铁产能快速投放时期已经过去，而锰硅因需求提振、行业利润改善及小型炉产能出清等，迎来产能投放高峰期。锰硅成本端锰矿大幅下行，全年天津港南非半碳酸锰矿价格跌幅达39%。这主要由于锰硅供应的显著增长，锰矿进口量大增，同时全球锰矿新增产能的释放，使得加纳等非主流矿进口增加，供应压力凸显。港口锰矿库存自年中的400万吨累积至年末700万吨左右，创下历史新高。

另外，年内有两次较为明显的硅铁及锰硅价差逆势走扩，主要由于锰硅终端需求表现超预期。1-3月锰硅价格反弹幅度强于硅铁，得益于年初工地赶工，螺纹快速复产对锰硅需求提振更显著。5-6月锰硅价格反弹源于单月粗钢产量创下历史新高，以螺纹为主的建材增产明显，消化了锰硅新增产能带来的供应压力，营造了现货紧缺的现象。锰硅价格反弹幅度高于硅铁，两者价差小幅走扩。

2.5 2020年：疫情扰动，价差反复

2020年硅铁及锰硅价差经历了两轮大行情，分别是3-5月价差快速走扩和5-12月价差自-1700左右回归至0。2020年受疫情扰动影响，锰矿供应链在3月开始出现问题，南非3月末宣布封锁国门，4月末决定延长封锁期14天。基于对锰矿供应短缺的担忧，锰矿价格大涨，助推锰硅价格上行，由此硅铁及锰硅价差自-500左右下跌至-1500左右。但随着锰矿价格上涨带动非南非锰矿进口的增加，锰矿供应紧缺格局被证伪，锰硅价格回落，价差朝0附近开始修复。

下半年，南非锰矿发运开始增加，锰硅新增产能也集中释放，月产量大幅增长，但炼钢需求走弱使得锰硅走向供需宽松，价格跌落。而该阶段硅铁价格供需矛盾并不凸显，三季度反而在煤炭价格的推动下中枢上移。硅铁价格中枢在2020年有所上移，尤其四季度之后。一方面是成本端兰炭价格的抬升，神木地区兰炭小料自570元/吨上涨至年末的850元/吨左右，使得兰炭成本抬升约350-400元/吨。另一方面，12月初，宁夏中卫开展对于环保不达标企业的错峰限产直至2021年3月上旬，总体影响产量约占全国硅铁总供应的5%。受此消息影响，硅铁期货连续两日封死涨停板，硅铁及锰硅价差一度收窄至0附近。但随着硅铁涨价带来为厂家带来丰厚利润，刺激未在限产名单的企业加大生产力度，硅铁供应收缩预期被证伪，价格冲高回落，两者价差小幅收缩。

2.6 2021年：政策主导，“过山车”价差

2021年是硅铁及锰硅价差变化的转折点。自这一年后，两者价差开始维持在0轴上方，硅铁价格开始高于锰硅。2021年硅铁及锰硅价格走势基本一致，均经历了4月-9月的“过山车”行情。

2021年作为“十四五”的开局之年，政策的影响是十分深远的。年初受 “能耗双控”影响，内蒙地区限产，硅铁月产下滑至13万吨左右。同时电费政策也进行了调整，对落后及限制类产能进行提高电费的处理。4月后内蒙产量逐步恢复，宁夏开始炒作“能耗”问题，政策于6月正式落地，同时电价也有所提高。宁夏限产一直持续至10月，硅铁产量大幅下滑。9月陕西能耗目标落地，开始了大规模停产。除了限产限电外，煤炭价格大涨也使得兰炭价格大幅推高。5月，兰炭小料价格在700-800元/吨左右，10月下旬最高涨至3400-3500元/吨，对硅铁成本的抬升大约为3000-3100元/吨。锰硅成本端化工焦价格亦大涨，但抬升幅度不及兰炭。另外，锰硅限产的影响相较于硅铁小很多，主要由于两者主产地的差异，从数据来看，锰硅产量的下滑多集中于9月。

在政策、成本、供应等因素助推下，2021年硅铁及锰硅两者价格均触及历史新高。但锰硅受制于电耗低、产地及成本差异等因素，涨幅远低于硅铁，因此两者价差大幅扩张。四季度起，随着“能耗”政策的纠偏以及煤炭价格的回落，硅铁及锰硅价格开始回调，价差也有所收敛。全年来看，由于高价格使得产区利润较好，因此全年硅铁产量的降幅较为有限。

2.7 2022-2023年：供需矛盾有限，价差“均值回归”

2022年后，硅铁及锰硅价格波动明显收窄。2022年价格运行回到成本定价逻辑。2022年一季度国内疫情依旧紧张，煤炭价格自1月起开始反弹，海外俄乌冲突爆发，能源价格大涨，我国硅铁出口替代效应增强。在成本及需求好转的助推下，硅铁价格大幅反弹。同时，3月底市场炒作陕西兰炭产能整改，刺激硅铁价格继续向上。而锰硅方面仅在2月中旬受锰矿供应短缺的短期影响小幅上涨，3月下旬锰硅供需压力增大、锰矿价格回调及化工焦成本下移，价格回归震荡格局，与硅铁价差继续走扩。二季度后，上海疫情开始发酵，终端需求持续疲软，螺纹季节性去库受阻，同时府谷兰炭整改力度小于预期，黑色系交易负反馈，硅铁及锰硅价格也跟着走弱。前期硅铁厂家利润丰厚，成材减产下供需压力较锰硅更大，硅铁跌幅大于锰硅，两者价差重新回落。下半年，硅铁跌至成本线附近后厂家减产，厂库降至历史低位水平，锰硅尽管在7-8月也出现大幅减产，但厂库压力并未得到有效缓解，仍处于历史同期高位水平。同时硅铁成本端兰炭也对硅铁价格有所助推，同年7-10月两者价差再度走扩。

2023年起，硅铁及锰硅价差正式步入了下行通道。一方面，海外能源危机解除，动力煤价格下行，硅铁成本中兰炭、电价经历了2021年的大涨，开始进入下行通道。供需来看，硅铁需求中的出口经历了2022年短暂的大幅增加后有所回落，而锰硅消耗量跟随螺纹钢减产而大幅下滑，2023年两者厂库均维持高位运行，价格处于震荡探底之中。因此2023年两者价格波动较之前继续收窄，价差的回落源自硅铁成本端的“均值回归”。

3.总结与展望

综上所述，硅铁及锰硅价差的影响因素以成本和供需变化为主。自期货上市以来，价差变动的大行情往往由成本端的变化引起。早些年主产区的环保限产同样会引起区域供应的急剧收缩，也会产生较大的价差行情。近些年，产区供应多依赖行业自主调节，行政性减产极少发生，这使得供需引起的价差变化更为温和。另外，伴随期货的逐步发展，硅铁及锰硅价差也能够被充分、及时的交易。

（1）多数时候，成本变动主导价差变化，且往往引发极端行情

回顾历史，成本端引发大行情的往往是锰矿、煤炭相关成本。由于我国锰矿进口依存度极高，国内锰硅厂相对于上游矿山的集中度更低，因此缺乏定价主导权。而锰矿进口多受海运费、矿山供应问题、天气等极端事件的影响，不可控性更大。因此，往往锰矿价格的变动会使得价差波动加剧。另外，以煤炭为基准的电价、生产原料等价格，也会导致极端行情，例如2021年的情况。

（2）供需引发的波动往往小于成本

在2021年以前，主产地多会因环保督察等因素短期限产，造成供应的快速收紧，但随着铁合金行业产能置换淘汰、政策趋于成熟化，近些年供应端因政策性而导致的价差收缩显著减少。另外，合金仍是产能相对过剩的行情，成本定价的主逻辑下供需调节更为自主，价格的波动也往往更为温和。

（3）价差演变的逐步成熟

价差本身仍是基于单品种价格波动的套利对冲。在硅铁及锰硅期货运行逐步成熟的过程中，价差交易也变得更加及时和充分。自2014年硅铁及锰硅期货上市后，经历了2014-2016年现货引领期货、2017-2019年期货功能快速发展及2020年后期货引领作用更为明显这几个阶段。在早些年，期货硅铁、锰硅价差变化常常滞后于现货，近些年价差已经能够被充分交易。

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