宏观经济和资产价格的预期变了吗？

2月23号，香帅2025年投资观察系列直播第3场（《早春2月，轻寒浅暖，西望长安》）讨论了关于最近中国宏观经济和资本市场波动的几个问题：

直播要点

一、2025年春节前后发生了什么？

1.DeepSeek的横空出世，让美国在AI领域的“绝对优势”收到挑战：

DeepSeek在预训练大模型和推理模型上和美国同行技术水平基本相当，但预训练成本为美国1/10，推理成本低于10%，体现中国在工程化创新和低成本创新上的优势。

2.DeepSeek的工程化创新，低成本创新，加其开源模式可能改变大模型“寡头”格局，开启中国式AI全球化路径。或许可以类比中国在移动互联网时期的成就，抓住机会，催生更多AI应用生态。

3.春节消费数据中，总旅游人数和收入增长较明显，但人均消费未明显提升——这可能反映了社会消费价值观的变化，而非收入预期的改善。

4.民营经济座谈会的参会企业聚焦“硬科技制造”，人工智能制造、卡脖子技术研发份量更重。但政策思路延续二十大“农业安全、能源安全、产业链安全”的顶层设计逻辑。一以贯之，从未动摇。

5.民营经济座谈会在短期提振参会企业股价（当日），但历史数据显示长期效应有限（一年）。

二、2025年中国宏观经济的预期变了没有？

6.从长期来看，中国宏观经济增长的长期预期出现重估的声音。这个变化体现在这波的成功创业者，包括如DeepSeek创始人梁文峰、《哪吒》导演饺子等，都是更具有现代意识的80后。他们的集体爆发意味着：

• 中国社会主流的群体价值观和叙事方法在变化中。

• 中国的崛起体现了世代价值观变化，但成功路径与上一代创业者（腾讯、美团等）相同，都是边缘爆发式成长。尤其若中国的AI叙事成功的话，可能会推动新一轮中国式全球化。

7.从中短期看，关于中国宏观经济的预期暂时没有发生实质性变化。我对2025年中国宏观经济的判断逻辑仍然维持去年7月线下课，11月直播的观点，包括2025年经济复苏的三大条件：

• 保持10万亿+的广义财政支出强度；

• 落实有力度的降息（半年时间内4-5次降低政策利率100个bp）；

• 对房地产企业进行债务重组，稳定房地产。

三个条件都满足，中国经济进入小阳春。三个条件两个甚至一个，中国的经济会有一定起色，股市可能会更快反应这种预期。三个条件都不满足，中国经济可能还要经历较长的低通胀期。

8.从实际经济运行来看，目前宏观经济的总需求疲软仍是核心矛盾，同时真实利率高企，财政支出水平也仍然处于历史低位。24年4季度截至目前的宏观数据的边际改善主要来自四季度财政支出的发力。

9.居民和企业扩张的需求意愿不足，消费当月同比增速持续低位徘徊，城镇居民可支配收入中位数累计同比增速趋缓，消费倾向仍然低迷。

10.美国加征关税将拖累2025年中国GDP增速约0.3%，若考虑投资与消费的乘数效应及通缩螺旋的自我强化机制，实际影响可能更深远。

11.当前市场对关税风险的定价不足，资产价格尚未充分反映潜在关税冲击，而AI叙事可能暂时掩盖了这部分风险。

三、中国资产的预期变了没有？

12.受到AI相关叙事和美元资产吸引力暂时下降（特朗普冲击，美联储降息周期结束）的影响，关于中国资产的预期出现一些微妙的变化。叙事的情绪更浓。股市关于“哪吒2”，民营经济工作会议都有短期的叙事行情。目前处于DeepSeek带来的更长期的中国AI创新叙事中。

13.房地产价格呈现磨底特征。房企流动性危机可能基本结束，核心城市优质资产价格企稳，但（短期内）整体投资属性偏弱。需注意分化波动下行的风险。

14.长期（10年期和30年期）国债收益率持续下行的态势在最近一周进入剧烈调整期。这次调整更像是市场“流动性”驱使而不是宏观基本面变化导致的——

机构倾向于短期交易策略，导致交易拥挤；前期价格涨的太快，部分机构获利后快速抛售；央行持续月余收紧流动性，加剧了机构形成“资产价格暴跌——机构火速售卖——资产价格暴跌”的负反馈循环。

15.对2025年经济基本面做一些猜测：

• 预计经济将延续U型复苏轨迹，全年GDP目标位5%，年初因政策发力推动GDP短暂冲高，年中随政策效力衰减回落，年末或再度依赖财政加码企稳回升；通胀低迷仍是核心矛盾，CPI低于1%；

• 通胀低迷仍是核心矛盾，CPI低于1%；

• 汇率方面，若无极端冲击，美元兑人民币或在7.0-7.3区间震荡；

• 利率整体下行，有空间，央行的逆周期调控中强调“适时降准降息”。所谓适时，就是表明需要政策会跟着数据走。

四、DeepSeek叙事还能持续多久？

16.资本市场步入“叙事之年”，A股与港股都是如此，政策和市场情绪是主导力量。

17.DeepSeek叙事不仅仅是情绪驱动，尽管不能迅速被直接反映在营收和利润上，但其在AI工程化创新与低成本路径上的突破可能通过降本传导催生新商业模式，促进结构性改变，所以DeepSeek叙事的证实和证伪都需要时间。这也意味着即使A股市场整体估值仍然高度依赖政策面，但目前AI相关板块的炒作或“价格重估”可能是结构性机会。

18.要注意一个问题：中国资本市场存在严重的“过度定价（overprice）”现象，信息总是被非常快速地吸收定价。

19.尽管“叙事”沸沸扬扬，外资唱多声量大，但外资缺乏增量资金实质性入场，反而南向资金（内地投资者通过沪/深港通进入港股市场的资金，包括机构投资者和个人投资者）进入港股明显。和9月24日行情相比，这次行情更集中，但缺乏大量明显的散户增量资金入场。

20.目前高盛的AI投资逻辑是将中国股票市场划分为AI技术类和非技术类两大方向，再根据产业链位置和业务属性进行细分，具体方法将会在中详细展开介绍。

特别提醒：推荐大家不仅复习这次直播，想真正吃透今天的分析，最好能够扫码复习1月《刀锋上跳舞——2025年开春展望》，因为推演框架基于相同的判断逻辑，如果你能学懂更底层的方法，才是真的读懂了投资。

问答

1.货币政策报告中说“多国面临财政和债务风险……”，麻烦老师展开讲下这里多国指哪几国？我们在海外配置时要注意怎样的风险？

2.最近美股有一定的回调，香帅老师对最近的美股怎么看？买美股有没有地缘政治风险？

3.最近长期国债调整很厉害，是不是以后国债风险越来越大了？是投资机会吗，还是再等等？

4.美债适合入场吗？短债还是长债，买TLT还是直接持有？

5.黄金短期内会在高位持续震荡么？您怎么看黄金的后续走势？

2025春节前后呈现“轻寒浅暖”特征——AI突破与消费回暖带来短期乐观情绪，但宏观基本面未实质改善，政策力度与外部风险仍是关键变量。当然也要持续关注3月初的两会动态。

2025年，香帅年度投资观察陪你读懂逻辑，认清自己，找到真正的答案。我们3月直播见！

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xiang shuai

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