转债市场的“高低切”

来源：华泰证券固收研究

核心观点

近日股市泛科技结构性行情极致演绎。我们认为后续市场波动和板块切换可能加快，尤其双创等指数和高标个股，需要提前做好应对。但股指调整空间可能相对有限，我们建议在科技内部高低切，同时适度布局补涨和潜在热点扩散板块。转债方面，年初以来回报较好，但随着转债估值快速提升，当下应对波动的能力一般。再结合对股市的判断，此时我们建议整体保持对转债偏乐观判断，但对部分个券可适时考虑锁定收益，择券方面有所为有所不为，尤其是正股业绩验证能力弱、转债价格和溢价率双高品种，尽早锁定获利，转为关注热门板块中性价比相对较好的个券和部分条款博弈品种。

股市研判：中期仍可积极，短期波动和板块轮动加快

近日A股表现明显落后于港股，政策支撑、产业周期和场外资金充裕没有改变，中期仍可积极。上周，高股息资金出现了向泛科技搬家的现象。但短期来看，局部拥挤+海外变数多+临近业绩期，很可能再次引发市场风格的再平衡。形式上可能是双创、中证1000等股指波动偏大，上证等则相对平稳，推动宽基指数的分化收敛。具体操作上，泛科技板块整体拥挤，需要对波动保持敏感度。但股指调整空间可能相对有限，建议投资者继续在科技内部高低切，同时适度布局补涨板块，尤其是各类资金有交集的点。

配置关注：情绪消费和性价比零售、券商、高端制造、“AI+”、创新药等

除了泛科技板块之外，我们当前推荐关注：1、情绪消费和性价比零售。关注：1）量贩零食（渠道下沉+供应链整合）；2）银发经济（康复器械、适老化家居）。2、券商。如果行情演绎为全面牛市，券商股弹性好。如果行情继续演绎结构牛市，券商股也具备一定的安全边际。3、高端制造。关注：1）机器人核心零部件（减速器、传感器）；2）低空经济（飞行汽车、空管系统/软件）。4、“AI+”链条中的生态级机会。关注：1）算力国产化，如华为昇腾链条；2）智能驾驶；3）AI安全与数据治理；5、低位产业的修复性机会，譬如创新药，近期迎来政策利好、同时又有AI辅助研发的带来的主题催化。

转债专题：热门板块标的梳理

近期股市热门板块主要有计算机、电子、汽车等。但落地到转债交易层面存在几个现实问题：1、计算机、传媒等热门板块几乎无券可看；2、电子、汽车等板块可投数量相对较多，但优质券已经难以下手；3、还需要提防后续强赎风险。所以对于能够参与股市的投资者，短期可以减少转债参与度。而对于一级债基等投资者，我们的建议有：1、明确不强赎的高价券以正股视角参与，不纠结个券估值、价格；2、适度参与部分低价、高溢价率的热门板块个券；3、部分性价比较好的平衡券，不要过分在意正股质地。

转债建议：着手“高低切”

近日股市结构性行情极致演绎，市场仍有惯性，但双创及高标个股不确定性开始增大，转债需要稍作左侧应对。而转债价格中位数超过125元，且高价转债溢价率也较高，应对波动的能力一般。短期从应对波动，提防强赎风险等角度看，转债整体仍偏积极，但开始逐步锁定部分获利。择券方面，有所为有所不为，对正股业绩验证能力弱、转债价格和溢价率双高品种可以开始锁定获利，转为关注两类品种：1、部分130元以下、溢价率小于30%的品种。可能正股有一定瑕疵，但性价比相对较好，向下也有所保护；2、部分债性仍较好的品种，重点是YTM仍大于2%的个券。只要正股没有退市风险，可适度下沉。

风险提示：正股走势；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。

正文

01上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数层面：三大指数集体上涨，上周上证指数上涨0.97 %，创业板指上涨2.99 %，深成指上涨2.25 %。

2、成交量：市场日均成交额为1.9万亿元。

3、市场主线：上周指数放量上涨，科技板块表现强劲，特别是人形机器人、液冷服务器等概念涨幅显著。市场风格方面，小盘指数表现优于大盘指数，市场情绪较为活跃。周一，民营企业座谈会召开，市场情绪提振，三大指数集体上涨。AI教育、医疗应用、机器人等板块涨幅居前，但科技股出现分歧；周二，三大指数集体下跌，AI教育、医疗应用、影视传媒等板块跌幅居前；周三，市场情绪修复，三大指数集体上涨。机器人板块在利好消息刺激下表现强势，半导体、存储芯片等科技板块也跟随反弹，市场赚钱效应明显回升；周四，市场震荡整理，三大指数涨跌不一。AI眼镜等新兴概念受到资金追捧，显示出市场对科技创新的持续关注；周五，阿里财报超预期，科技股整体强势。三大指数集体上涨，全市场成交额2.2万亿，较前一日明显放量，算力、液冷服务器、半导体等AI上游硬件设施板块涨幅居前。

4、板块方面：中信一级板块方面，通信、电子、机械指数表现较好。概念板块上，人形机器人、减速器、液冷服务器等概念涨幅显著。风格方面，上周小盘指数（3.47%）强于大盘指数（1.04%），上证50（0.80%）弱于创业板指（2.99%）。

转债回顾：

1、指数表现：中证转债指数上涨1.32%（年初以来5.39%）。

2、转债成交量：上周转债日均成交量815亿元。

3、转债估值：隐含波动率上周再度上行，由30.5%上行至32.0%。

4、新券表现：上周无转债上市，无转债发行。

5、条款博弈：上周，拓普公告赎回；景23公告不赎回；普利、康泰转2、维尔、隆22、游族、鹰19、广大、好客提议下修；美锦、中装转2、文科、垒知、华特、浙矿、天能、晶科、晶澳、华正、海泰等公告不下修。

02股市展望

上周（详见2025年2月17日转债周报《向低位板块切换》）我们提到：1、短期TMT板块有些拥挤，导致市场结构似乎“失衡”，后续指数可能因此小幅调整，这大概率是由筹码交换引发、属于正常现象；2、但当下对A股偏有利的宏观叙事已基本形成，加上投资者对两会政策仍小有期待，指数的中期底部已有效抬升，当下大概率已经进入新的平台期，因此我们建议投资者保持整体参与度；3、此时需要适度调整结构，顺势降低缺乏业绩支撑的中小主题品种持仓，转向偏低位的高股息央国企、情绪消费和高端制造等方向。不过，过早高股息切换显然收效较差，反而看到了高股息资金流入TMT。上周股指先小幅调整，之后强力回升，基本符合我们的预判。

近日股市结构性行情的演绎已趋于极致。其表现为四点：

1、宽基指数之间的分化已经较为极致，双创、中证1000等指数年初以来涨幅已超过10%，但上证等股指涨幅不到1%，股市成交量也几乎由科技主题品种或TMT板块主导。另外，券商股涨幅仍偏低，侧面上也说明多数机构仍持“结构市”的观点；

2、指数与个股的分化则更为明显，不少个股在春节后两周内股价已经翻倍，形成了局部“强牛”。但从数量上看，上周大多数交易日都是下跌个股多于上涨；

3、高涨的做多情绪并未向其他方向扩散，公用、消费等低位品种补涨速度偏慢，与科技股表现对比就更为强烈，意味着科技和TMT等个股拥挤度还在进一步集中；

4、部分科技股涨幅或已脱离短期业绩支撑，对应动态估值再次出现“透支”迹象，类似当年的新能源板块。

这种极致的结构性行情有其合理性，但我们也要提升敏感度：

一是，近两周三大运营商、腾讯阿里等巨头陆续官宣增加AI相关的资本开支，促使科技行情从最初对几个热点共振定价，逐步转为对产业成长的定价。但更长远地看，DeepSeek和大厂重Capex对算力、IDC等都偏有利，而AI应用落地情况决定了产业链能否形成良性循环；

二是，中国认知重塑，叠加资产的高性价比和流动性充裕是本轮行情的基础。但中国科技股短期涨幅过快，性价比明显削弱，业绩验证存在难度；

三是，春季日历效应，叠加投资者对两会政策仍小有期待，市场风险偏好仍在较高水平。但向后看，内部马上迎来业绩期，外部特朗普政策、美联储降息甚至国际地缘形势等变数都不少，需要有产业或宏观更大的逻辑来驱动。

展望后市，我们认为短期市场波动可能有所增大，尤其双创等指数和高标个股，但中期底部抬升、结构活跃不改，建议放缓进攻步伐，关注潜在热点扩散板块。

第一、短期来看，局部情绪过热+海外变数仍多+临近业绩期+“交易疲劳”，很可能再次引发市场风格的再平衡，形式上可能是双创、中证1000等股指波动偏大，而上证等则相对平稳，推动宽基指数之间的分化收敛；

第二、但中期节奏仍是积极的，良性调整不会让行情中止、更多是提供新一轮的布局机会。本轮行情的基础是流动性充裕，第一轮触发剂是科技热点的共振，持续性需要看经济转型的效果。目前几个有利条件只是充分兑现并非结束，后续关注三个节奏：1）科技相关产业政策和新的“标志性事件”出现，期待形成类似当年新能源的产业形态；2）场外资金继续通过ETF进入场内，带动权重股和指数上行；3）外部合力得到进一步改善。

第三、操作上，短期市场不确定性较大，需要提防股市“情绪价值”枯竭带来的波动，但股指调整空间可能相对有限，我们建议投资者继续在科技内部高低切，同时适度布局补涨板块，以及各类资金有交集的板块。

具体板块方面，除了泛科技板块之外，我们当前推荐关注：

1、情绪消费和性价比零售。关注：1）量贩零食（渠道下沉+供应链整合）；2）银发经济（康复器械、适老化家居）。

2、券商。如果行情演绎为全面牛市，券商股弹性好。如果行情继续演绎结构牛市，券商也具备一定的安全边际。

3、高端制造。关注：1）机器人核心零部件（减速器、传感器）；2）低空经济（飞行汽车、空管系统/软件）。

4、“AI+”链条中的生态级机会。关注：1）配套基建，如三大运营商；2）算力国产化，如华为昇腾链条；3）智能驾驶；4）AI安全与数据治理；

5、低位产业的修复性机会，譬如创新药，近期迎来政策利好、同时又有AI辅助研发的带来的主题催化。

03转债展望

我们上周周报提到：“转债继续维持股强但转债估值贵的状态，股市判断指向不用过早下车”。近日转债指数续创新高，估值也维持高位，符合我们近期的判断。股强+估值贵的环境下，投资者通常面临选择困难但又不得不参与。当下投资者更关心转债市场还有哪些板块值得参与？转债是否还有值得配置的个券？本周我们尝试梳理近期热门板块标的，寻找性价比相对较高的个券。

转债继续强化交易性思维，优先关注计算机、电子、汽车等热门板块。2025年以来科技板块热点发酵，股市交易情绪高涨。科技题材的TMT板块表现自然较好，而煤炭、石化等板块YTD为负，板块差异明显。股市结构行情+转债高估值环境下，短期转债配置意义明显不大，以交易思维参与当前股市的热门板块可能是更好的选择。

当然，转债落地到交易层面至少会面临以下几个问题：

1、计算机、传媒等热门板块几乎无券可看。转债存量个券中，传媒、通信等板块几乎没有标的。计算机板块可投标的也相对较少，大部分个券在2023年转股退市，仅剩信服等不到10支个券；

2、电子、汽车等板块可投数量相对较多，但优质券已经难以下手。电子、汽车板块可投个券相对较多。但股市上行后，大部分标的当前价格已在140元以上，从转债视角看很难下手。并且类似领益等新券价格150元+溢价率30%，当前估值对应基本是“跟涨弱+抗跌差”，失去了持有转债的意义。

3、还需要提防后续强赎风险。当下大部分热门个券在价格130元后溢价率并未完全压缩至0附近，不少个券溢价率仍维持在10%以上。但从近期微观调研、个券公告等看，大部分个券仍更倾向提前赎回，130元以上的热门标的回撤风险并不小。

对于能够参与股市的投资者，短期可以减少转债参与度。而对于一级债基等投资者，我们的建议有：

1、明确不强赎的高价券以正股视角参与，不纠结个券估值。正股方向才真正决定转债最后的收益，如果正股仍在上行期，纠结估值意义并不大。毕竟大部分转债个券快速上行期都会出现估值压缩，但并不影响最后收益。更何况还有不少强势个券即使高溢价，转债跟涨能力也并不弱，时常出现价格、估值齐涨的现象。

2、适度参与部分低价、高溢价率的热门板块个券。不少热门板块个券短期涨幅超100%，转债的高溢价率能被快速消化。典型案例就是信服转债，信服转债2025年年初转股溢价率超100%。但正股快速上涨行情下，溢价率被快速消化，转债涨幅自然不弱。所以参与热门板块的低价个券，类似相对较低的价格买了执行价较高的看涨期权。从转债历史复盘来看，这部分个券能提供的收益并不弱。

3、部分性价比较好的平衡券，不要过分在意正股质地。当前市场性价比仍较高的热门个券，通常会有一定瑕疵，譬如评级过低、正股业绩较差、正股想象空间不足等。如果能够入库，可适当参与这部分平衡券。当然最好以组合配置，能更好平衡收益与风险。

策略方面，转债年初以来回报较好，结合对股市和转债估值的判断，我们建议对价格和溢价率双高个券适时考虑锁定收益，从部分低价、条款博弈品种中寻找机会。近日股市结构性行情极致，市场仍有惯性，但双创及高标个股不确定性开始增大，转债需要稍作左侧应对。而转债绝对价格中位数超过125元，应对波动的能力一般。尤其是，当前高价个券的溢价率普遍不低，短期需要加大提防强赎风险，因此转债可以逐步锁定部分获利。择券方面，有所为有所不为，对正股业绩验证能力弱、转债价格和溢价率双高品种可以开始锁定获利，转为关注两类品种：1、部分130元以下、溢价率小于30%的品种。可能正股有一定瑕疵，但性价比相对较好，转债价格向下也有所保护；2、部分债性仍较好的品种，重点是YTM仍大于2%的个券。只要正股没有退市风险，可适度下沉，部分可博弈条款。

风险提示：

1）正股走势。

2）债基赎回带来流动性冲击。

3）个券退市风险。弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导。

本文源自：券商研报精选