财说 | 海大集团逆势高增背后的“矛盾”与隐忧

界面新闻记者 | 袁颖琪
界面新闻编辑 | 陈菲遐

近日，海大集团（002311.SZ）发布2024年业绩快报，交出了一份“冰火交织”的成绩单：营业收入1146.85亿元，同比微降1.23%；归母净利润同比大增64.73%至45.16亿元，扣非净利润增速更高达70.37%。这一数据不仅远超市场预期，更折射出农牧行业结构性分化的深层逻辑——在饲料行业整体需求疲软（全国产量同比下降4.1%）的背景下，海大集团凭借9%的销量增速和海外市场的爆发式增长，实现了市占率的逆势扩张。

但细究财报细节，矛盾与隐忧同在——营收下滑背后，是饲料价格随原料成本下降的被动调整；而净利润高增的根基，则依赖海外市场扩张与生猪周期的短暂回暖。更值得关注的是，海大集团的信用减值损失快速增加，经营性现金流同比下降16%。这些数字犹如暗流，冲击着高增长叙事的稳定性。

在养殖业波动加剧、海外地缘风险升温的当下，海大集团引以为傲的“黄金三角”战略（饲料+种苗+动保）真能构筑起护城河吗？

饲料降价拖累营收，轻资产模式撬动净利大增

作为国内少有的“饲料-养殖-种苗”全链条企业，海大集团的业务韧性在2024年得到充分验证。其核心饲料板块全年销量2650万吨（含自用210万吨），同比增长9%，远超行业整体水平（全国饲料产量同比下降4.1%）。分品类看，高毛利的水产料和禽料成为增长主力——水产料外销量580万吨，同比增长11%，其中虾蟹料、高端鱼料占比提升；禽料外销量1270万吨，同比增12%，受益于禽类养殖周期短、需求稳定。而猪料外销量560万吨，尽管同比下滑3%，但在散户加速退出下，市场份额仍逆势提升。与此同时，海外市场成为新增长极，饲料销量激增40%至240万吨，占公司总销量近10%，东南亚、非洲等地的本地化生产与“饲料+种苗+动保”模式复制初见成效。

然而，这份看似亮眼的销量成绩却未能阻止营收下滑。饲料产品价格下调成为营收收缩的主因。2024年玉米均价为2524元/吨，同比下跌13.2%，豆粕均价为3253.09元/吨，同比下跌24.35%。上述原材料成本占饲料成本的60%以上，导致饲料价格跟随下跌。尽管销量增长抵消了部分影响，但价格因素仍拖累饲料业务营收增速。

另一个导致营收下降的原因是生猪养殖市场萎靡。生猪养殖行业正处在周期底部，国内生猪养殖散户加速退出，中小猪场饲料采购量锐减，导致海大集团猪料外销量同比减少3%，而高单价前端料（教槽料、保育料）占比下降进一步压制营收。

与营收的“寒意”形成鲜明对比的，是净利润爆发式增长。45.16亿元归母净利润背后，毛利率的跃升成为关键推手。截至2024年三季度，海大集团整体毛利率从8.7%提升至11.3%。

另一个使海大集团净利逆势高增的原因是其生猪养殖板块扭亏。2023年由于生猪价格低迷，生猪养殖板块整体亏损约4亿元。2024年，由于饲料价格下行以及轻资产模式加持，公司生猪养殖板块扭亏。所谓“轻资产”模式，是指由合作农户代养，海大集团向合作农户提供种苗、饲料、动保和技术服务，并统一回购育肥猪，农户负责场地与日常管理。相较于传统自繁自养模式，代养模式的固定资产投入大幅下降。当猪价下行时，公司无需承担自建猪场的高额折旧压力；而当猪价回升时，又能快速通过代养户扩产。该模式与饲料主业形成深度绑定——代养户必须使用海大饲料，助力海大饲料逆势提升市场份额。

当然，海大集团的“轻资产”模式也并非没有风险——公司+农户”的代养模式有时需要给农户垫付货款。下游农户的资金实力普遍不强，在行业周期性下行时，对于农户的应收账款出现坏账风险会大增。截至2024年三季度，海大集团应收账款44.84亿元，占营业收入的比提升至5.28%。同行中，温氏股份几乎没有应收账款，新希望应收账款占比也只有2%左右。近两年由于养殖行业低迷，海大集团的信用风险明显增加，信用减值损失由过去的几千万元逐年提升，到2024年三季度已达1.9亿元。

海外市场风险与机遇并存

2024年，海大集团海外业务以40%的销量增速（达240万吨）成为业绩增长核心引擎，贡献营收占比近10%。这一成绩背后，是公司“饲料+种苗+动保”全产业链模式的全球化复制，以及新兴市场需求持续释放。公司试图将越南、埃及、厄瓜多尔等地的本地化经验转化为全球竞争力。然而，高增长之下，地缘政治、汇率波动和本土化挑战亦如影随形，一场关于风险与机遇的长期博弈正在展开。

东南亚市场是海大集团海外版图的核心战场。越南作为“试验田”，2024年饲料销量突破100万吨，占据海外总销量的42%。海大集团在越南的经营通过精准配方和动保服务助力养殖户的亩产效益提高，这一模式迅速向印尼、孟加拉、马来西亚辐射。在非洲，埃及成为北非和东非的跳板，公司利用当地禽类养殖规模化趋势，开发高粱替代玉米的适配配方，降低饲料成本，配套高抗病种苗形成技术壁垒。南美市场则以厄瓜多尔为支点，主攻虾饲料市场，并计划向秘鲁、哥伦比亚扩展。

不过，新兴市场的红利往往与风险共生。非洲市场的挑战更为复杂：埃及、肯尼亚等国外汇管制趋严，企业利润汇回需缴纳一定比例的税费，且审批流程冗长。业务增长最快的越南也显示出货币贬值隐忧：2024年，越南盾兑美元贬值4.7%。而且海大集团重点开发的海外市场物流基础设施薄弱，运输周期比国内长，从而拖累库存周转率。

外汇管理成为海大集团海外扩张的风险之一。根据2023年的财报，海大集团拥有的外汇敞口包括8.06亿元的货币资金，10.86亿元的应收账款以及4亿元的短期借款等。涉及的货币包括美元、越南盾、印度卢比、埃及盾等。而且，海大集团的海外销售收入多以当地货币如越南盾、埃及镑等弱势货币结算，而原料采购需支付美元，汇率错配风险加剧。

为了应对海外业务的外币所需，海大集团于2022年获批成为广州地区首家本外币一体化资金池的试点企业。通过该资金池，企业能够更高效地进行跨境资金运作，简化内部审批流程，降低资金多重划拨的复杂性。此外，该资金池还提高了跨境资金运营的自由度，支持多币种业务，并允许与多家银行合作，应用场景更加多元化。但同时也增加了审计和内控的难度。

海大集团通过远期外汇合约、外汇期权合约、外汇掉期合约及货币掉期合约来降低外币货币资金、外币银行借款、外币应付账款等外币资产和负债的汇率波动风险。截至2024年中报，海大集团持有名义金额为4204万美元的远期外汇合约。