马宏伟等：上市公司经营合规之中介机构参与重大并购重组合规风险

前言

2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。

之后，系列配套监管文件发布与更新，明确加大行政、民事、刑事立体化追责力度。“两强两严”背景下，要秉承“全方位、一体化、多视角”思路，综合应对上市公司证券合规风险。

笔者团队拟从上市公司经营合规、上市公司履职合规、上市公司证券服务合规和证券监管程序解析四个单元，协助上市公司勾划证券合规地图，推出上市公司证券合规地图系列文章，以供参酌。

本文为上市公司合规地图系列文章，属于上市公司经营合规篇。

文章主要内容为：

一、上市公司重大资产重组中中介机构的角色演变

二、重大资产重组过程中介机构可能产生什么证券合规风险？

三、证券合规风险可能给中介机构带来什么样的法律责任？

四、重大资产重组过程中中介机构应当如何承担“看门人”责任？

总计约5000字，阅读时间约为10分钟。

2024年9月24日，中国证监会推出《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“《重组意见》”），并配套出台《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》（以下简称“《重组办法征求意见稿》”），支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。10月10日，上海证券交易所举行券商座谈会，召集8家大型券商参加会议，并强调提出，希望证券公司切实承担起“看门人”责任，提升专业能力和执业质量。本文笔者拟从中介机构角度，对重大资产重组中潜在的证券合规风险进行梳理与分析。

一、上市公司重大资产重组中中介机构的角色演变

在上市公司重大资产重组过程中，中介机构的角色不可或缺，承担包括尽职调查、审计、评估、出具专业意见等关键职责，类型包括证券公司、律师事务所、审计机构和评估机构。近年来，监管机构对中介机构的要求逐步提高，中介机构角色逐步从单一的“服务者”转化为“具备监督职责的优质服务者”和“市场撮合者”。

根据中国证监会2024年3月15日发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》以及六部门于同年7月18日发布的《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，监管机构一方面要求中介机构提高对上市公司的质量评价机制，加强执业质量控制；另一方面要求中介机构发现上市公司存在造假的，及时向财政、证券监管部门通报，并且明确提出，中介机构主动报告的，依法从轻、减轻处罚。此时，中介机构的“服务者”角色就被戴上了“具备监督职能”的帽子。

而后，9月24日发布的《重组意见》要求中介机构提升服务水平，引导证券公司充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易，并且督促所有中介机构归位尽责。该等要求从激发市场活力的角度，进一步强化中介机构在并购重组中的“服务者”水平要求，也就是希望中介机构成为“优质服务者”，且特别强调证券公司应当具备“市场撮合者”的角色。

二、重大资产重组过程中介机构可能产生什么证券合规风险？

中介机构在重大资产重组过程中的常见证券合规风险分为两类，一是职责类合规风险，二是规范类合规风险。

（一）职责类风险

根据《证券法》（2019）及《上市公司重大资产重组管理办法》（2023）第十七条，重大资产重组过程中需要上市公司聘请上市公司应当聘请符合《证券法》规定的独立财务顾问、律师事务所以及会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见。在出具意见的过程中，各个中介机构需要综合审查相关材料，在本机构专业范围内起到特别注意义务，在本机构专业范围外起到一般注意义务。而职责类风险在于中介机构未勤勉尽责，未履行或未完全履行该等注意义务。有两种典型情况：一是违反审慎和独立评价原则；二是存在利益交换故意出具虚假意见。

1. 违反审慎和独立评价原则

根据笔者总结，违反审慎原则是指，中介机构未完全履行其应当履行的流程即出具意见，或对于其应当审核确认的材料未按照规范要求审核、注意。而违反独立评价原则是指，不同中介机构间材料内容有交叉的，一方在使用另一方材料前未进行应有的独立评价。

两类情况都是导致中介机构在财务造假案件中承担未勤勉尽责责任的主要原因。例如招某证券股份有限公司（以下简称“招某证券”）未勤勉尽责一案中[1]，上市公司中某科股份有限公司（以下简称“中某科”）拟开展重大资产重组，聘用招某证券为该项目独立财务顾问。交易过程中，被并购方将明显难以继续的项目计入《盈利预测报告》，导致审计报告、资产评估结论严重失实，而招某证券在其对外公告的《财务顾问报告》中采用了资产评估值及盈利预测审核报告，导致《财务顾问报告》出现误导性陈述。中国证监会认为，招某证券未对相关项目予以必要关注及审慎核查已属于未勤勉尽责，没收其全部业务收入。

在该案的虚假陈述民事案件[2]中，招某证券提出其出具的结果与其他中介机构专业意见无巨大差异，应认定其已尽到勤勉之责。而法院认为，无证据证明其对涉案重点项目的实际情况予以审慎核查，且其在知悉该项目真实情况后，未对此前的评估值和交易定价合理性和公允性提出质疑，反而是在之后更新的财务顾问报告中仍然认可了之前的收益、预测数据和评估值，属于未充分尽到勤勉尽责义务。可见，对其他中介机构材料的适用无法免除该中介机构本身的职责和审慎义务。

2. 故意提供虚假证明文件

中介机构故意出具虚假意见一般会发生于利益交换场合，即相关工作人员收受被并购方或其他相关利益人贿赂，故意出具虚假证明文件的情况。在并购重组中，考虑到中介机构通常由并购方聘请，而并购重组中大部分的财务造假行为系由被并购方发起，一般不会存在故意提供虚假证明文件的情况。

但需要注意的是，提供虚假证明文件不以收受贿赂为违法前提，只要中介机构明知其提供的证明文件虚假仍提供的，则已触及违法底线。笔者处理过的一起并购重组财务造假刑事案件中，中介机构是否收取额外费用并非法院关注的重点问题，法院更多将焦点放在中介机构提供的证明文件内容本身是否虚假上，只要材料本身虚假，是否收取额外费用不影响法院对于提供虚假证明文件进行认定。

（二）规范类合规风险

在履行职责之外，中介机构及其相关人员可能实施违反法律规定的行为，导致规范类合规风险。考虑到重大资产重组本身具有重大性，中介机构及其相关工作人员是天然的内幕信息知情人，极可能触及的规范类合规风险分为两类：一是内幕交易风险，二是泄露内幕信息风险。

1. 内幕交易风险

内幕信息知情人直接或间接交易内幕信息所涉上市公司股票的，构成内幕交易。通常，中介机构相关人员会对内幕交易处罚范围存有侥幸心理，认为如果自己交易金额较小，不会被发现，更不会被处罚。在行政处罚的角度上，该等行为本身即违法，不因交易金额大小，影响处罚力度。

例如，冉某某内幕交易案[3]中，冉某某系上市公司年度财务报表审计报告签字注册会计师，其于上市公司重大资产重组期间持续接受董秘关于该项目财务处理等事项的咨询沟通。其在得知上市公司拟实施重大资产重组事项的内幕信息后，于内幕敏感期内多次向其母亲李伟推荐买入上市公司股票，其母亲总计成交金额225.12万元，获利13.40万元。此外，其本人委托其母亲使用其自己名下的证券账户，买入上市公司股票，交易金额为36,000元，获利3,749.93元。该案件中，冉某某本人及其母亲被分别处罚，其本人交易金额虽小，但结合其泄露内幕信息的情况，被处以60万元罚款，而其母亲也被处以55万元罚款。

2. 泄露内幕信息风险

除内幕交易外，对中介机构人员而言，泄露内幕信息同样高频发生，且金额有大有小。该等泄露内幕信息风险通常引发于中介机构人员本身对家属的保密意识较低，且家属的合规意识薄弱。

例如，秦某乔泄露内幕信息一案[4]中，秦某乔系重大资产重组项目中审计机构经办人员，其获悉重大资产重组信息后在微信聊天中向其配偶邹某泄露了该内幕信息。邹某获悉信息后又将该信息与其母亲同步，并与其母亲共同控制证券账户买入上市公司股份共计1,155,640元，账户盈利金额为6,211.89元。该案件中，不论是交易金额还是获利金额都远低于大部分案件，秦某乔被认定泄露内幕信息，罚款50万元，其配偶和配偶母亲被没收违法所得，合计罚款50万元，显然是“因小失大”。

三、证券合规风险可能给中介机构带来什么样的法律责任？

根据目前的监管政策体系，证券合规风险给中介机构带来的法律责任是全方位的，包括民事、行政、刑事。

（一）民事责任

民事责任分为两类，一类是投资人的索赔，目前较为常见的是虚假陈述的民事赔偿责任，根据《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》第九条，国家正在推动出台内幕交易民事赔偿的司法解释，不排除后续有具体司法解释后，中介机构会产生较高内幕交易民事赔偿风险。

另一类是并购方聘请中介机构产生的合同违约责任，可能发生于中介机构明显未勤勉尽责导致并购方产生重大损失的情况。例如前面提到的招某证券股份有限公司（以下简称“招某证券”）未勤勉尽责一案中[5]，上市公司被投资人索赔15亿元后，又向作为财务顾问的招某证券提起诉讼，基于其未勤勉尽责的违约行为，要求其赔偿上市公司产生的该15亿元实际损失。也就是说，招某证券不仅已经承担了该项目虚假陈述产生的民事赔偿责任，还可能面临由上市公司提起的违约损失赔偿责任。

（一）行政责任

并购重组中中介机构的行政责任较为常见，最直接的就是中国证监会及其派出机构、地方证监局作出的行政处罚和交易所作出的纪律处分。从近年监管案例来看，并购重组中，中介机构本身被行政处罚的，高发于财务造假，仅中介机构人员被行政处罚的，高发于内幕交易、泄露内幕信息。

其中，根据《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》第（十五）项规定，监管对于涉及重大违法违规行为的中介机构，采用趋严的监管策略，对存在重大违法违规行为的中介机构依法暂停或禁止从事证券服务业务，严格执行吊销执业许可、从业人员禁入等制度。

需注意的是，中介机构的行政责任不仅来源于中国证监会，还可能来源于其他行政监管部门，例如普某某道中天会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“普某某道”）未勤勉尽责一案中，普某某道不仅受到中国证监会的处罚，还受到中国财政部处罚，总计罚款金额4.41亿元。

（一）刑事责任

中介机构本身刑事责任多与财务造假行为直接相关，主要包括提供虚假证明文件罪和出具证明文件重大失实罪。其中，出具证明文件重大失实罪为过失类犯罪，以造成严重后果为构成要件，最高刑期为三年，容易构成，但处罚较轻。而提供虚假证明文件罪的责任结果严重性相较前者显著提升，最高刑期为十年。

提供虚假证明文件罪在《刑法修正案（十一）》之后发生了明显的变化，特别是对于参与并购重组的中介机构而言，风险显著增加。提供虚假证明文件罪分为两个量刑区间，“五年以下”和“五年以上十年以下”。《刑法修正案（十一）》之前，该罪名“五年以上十年以下”的情节仅有索取他人财物或者非法收受他人财物这一项。而《刑法修正案（十一）》之后，索取他人财物或者非法收受他人财物不再成为升档的量刑情节，“五年以上十年以下”的情节调整为将报告用于三类具体事项，其中一项就是重大资产交易。

除中介机构本身的刑事风险外，中介机构人员可能产生的刑事风险还包括内幕交易和泄露内幕信息罪，此处笔者不再赘述。

四、重大资产重组过程中中介机构应当如何承担“看门人”责任？

综合前述合规风险，中介机构在重大资产重组过程中又当如何承担“看门人”责任，是目前亟待解决的问题。笔者认为可以分为三个阶段：事前、事中、事后。

（一）事前评价项目风险，避免自身卷入风波

1. 评估准备。中介机构应当在业务开始之前就根据委托人提供的公开信息，对项目的风险情况进行初步的评价。部分重大资产重组开展模式本身即存在违规可能性，例如交易双方借用合法手段掩盖非法目的，作为专业人员，应当及时发现风险，评估风险，审慎决策是否参与该等项目，避免后续风险无法控制。

2. 规则准备。中介机构参与此类重大项目前，应当充分熟悉目前的监管规则及相关业务规则，避免因规则上的错误判断陷入合规风险。例如最高检《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》中提到违反会计准则，在会计账目上进行跨期确认的行为，亦构成财务造假，那么中介机构在面临跨期确认操作时，就应当理解规则，审慎考量。

（二）事中保持专业履职，避免缺失勤勉尽责

1. 保留底稿。在并购重组过程中，中介机构必须切实履行核查职责，确保工作底稿的准确性和完整性。工作底稿是中介机构勤勉尽责的证据和保障，在大部分行政处罚案例中，中介机构由于无法提供底稿被认为没有做到勤勉尽责。

2. 独立履职。对重大事项保证独立评价与审查，避免过度信任其他中介机构材料。由于工作量问题，撰写材料时，不少中介机构会参考其他中介机构的信息。需要注意的是，如笔者前面提到的案例一样，参考其他中介机构出具的材料这一抗辩不能成为自身已经勤勉尽责的“挡箭牌”。

（三）事后保持警惕心理，及时寻求合规支持

1. 保持警惕。中介机构的重大资产重组工作结束后，如发现潜在风险事项，应及时厘清风险内容，妥善采取补救措施，并在必要情况下及时与监管机构同步，尽可能在发现风险的初期，减轻中介机构责任，降低中介机构风险。

2. 信赖专业。对于发生风险事项的情况，中介机构应当及时寻求专业帮助，虽然中介机构人员均为专业人员，但在遇到民事、刑事、行政风险事项时仍存在专业短板，为避免错误预判结果和风险走向，应当积极寻求第三方专业律师帮助。

●注释：

[1]中国证监会行政处罚决定书，〔2022〕50号。

[2]上海金融法院民事判决书，（2019）沪74民初1049号。

[3]山西监管局行政处罚决定书，〔2024〕9号。

[4]上海证监局行政处罚决定书，沪〔2022〕22号。

[5]中国证监会行政处罚决定书，〔2022〕50号。

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