芦哲&张佳炜：从美国地产周期看出口链

以下文章来源于宏观fans哲 ，作者芦哲

芦哲 S1220523120001

张佳炜 S1220523120005

联系人 韦祎 王茁

核心观点

核心观点：需求弱、供给更弱的局面解释了高利率环境下美国地产缩量涨价的现象。向前看，美联储加息周期的结束与美国经济衰退预期的消散确认了美国地产周期的底部，未来虽有可观的修复空间，但修复之路也较为颠簸。而美国地产链批发商的补库节奏或是更连贯的，且在牛鞭效应的作用下，批发商补库力度或较最终端地产链的相关消费有所放大。最后，美国批发商出于对特朗普上台的担忧或前置原有的补库周期，这将提振中国出口链企业在24H2的盈利。

美国地产现状：需求弱、供给更弱，地产缩量涨价。需求侧：利率居高不下对居民购房需求产生明显抑制，居民购房能力与意愿均显著收缩，残余的购房需求来自刚需中的刚需、预期美联储降息的购房者、全款购房者三个群体。供给侧：利率快速飙升抑制新房供给，同时也导致MBS与存量MBS有效利率间的利差快速走扩，进而对成屋供给产生更大影响。因此，在需求弱、供给更弱的环境下，美国地产出现了缩量涨价的现象。

美国地产的前景：确认触底回升，但修复路径或较为颠簸。美联储加息周期的结束与美国经济衰退预期的消散意味着，当下美国地产周期基本确认触底回升。修复空间：以GDP地产投资来测算，当下美国地产供给的修复空间为16%，以居民抵押贷杠杆率与历史中位数对比来看测算，地产需求的修复上限是39.44%，地产供需两侧均有较可观的修复空间。修复节奏：高位缓慢回落的美国经济与底部重启的美国地产在周期之间出现了错位，导致美联储的货币政策与美国地产周期间出现了阶段性的对抗，这意味着本轮美国地产周期的修复之路或更加颠簸。

地产后周期链：地产重启对轻工、家电的消费与批发商库存补库形成外溢。美国地产周期的重启对美国地产后周期链的耐用品消费形成外溢，地产后周期链消费同比增速排名前五的类目依次是小家电>厨具>餐具>大家电>户外装备。从库存视角看，美国批发商补库排序前五的行业依次为电脑>轻工>家电>纺服>机械。

出口链策略：轻工、家电出口未来一个季度仍有确定性机会。中国出口链直接的需求是美国地产链批发商，美国地产链批发商的需求才是美国地产本身。虽然美联储货币政策阶段性的抑制会让本轮美国地产周期的修复路径变得更加颠簸，但批发商的补库节奏或是更加连贯的，且在牛鞭效应的作用下，批发商补库力度或较最终端地产链的相关消费有所放大。另外，美国批发商出于对特朗普上台的担忧或前置原有的补库周期，这将提振中国出口链企业24H2的盈利。这种现象对于当下库存同比增速在历史底部、下游需求正加速改善的轻工、家电行业批发商而言或更加明显。当然需注意的是，出口链企业2025年的盈利预测或在大选更临近时面临调整风险。

风险提示：特朗普胜选美国总统引发更严重的贸易孤立主义；全球地缘冲突加剧引发大宗商品暴涨和二次通胀；美联储降息时点与幅度不及市场预期。

目录

1 从供需关系看，高利率下的美国地产为何能逆势回暖？

1.1 地产需求

1.2 地产供给

1.3 供需现状

2 向前看，本轮地产回暖的持续性如何？

2.1 本轮地产周期的修复空间与路径

2.2 地产后周期链的消费

2.3 地产后周期链的库存

3 策略提示：中国出口链应注意的问题

4 风险提示

正文如下

2022年以来，为遏制美国通胀的快速升温，美联储开启了一轮超级加息周期，政策利率的快速走高导致美债利率与MBS利率快速抬升，30年MBS利率在2023年10月报收7.62%，为2001年以来新高。在利率飙升、融资环境仍然恶劣的宏观背景下，市场上却出现了两个“有悖常识”的现象：①美国房价触底反弹：美国房价在2023年1月触底回升，随后再创历史新高，房价同比增速也在2023年5月止跌反弹；②房屋销售回暖，地产链批发商补库，出口链相关标的关注度提升：美国房屋销售自2023年11月触底411万套后出现反弹，美国家具家居业批发商实际库存同比增速则是在2023年9月触底-13.21%后跌幅持续收窄，这导致海外市场开始关注美国地产周期是否触底反弹，国内市场开始关注与美国地产后周期相关的出口链投资机会。

那么，为何美国地产链能在利率居高不下的环境中逆势回暖？当前市场对美国地产链回暖的预期是否可持续？与之相关的中国出口链投资应关注哪些问题？本报告将通过三个部分，对上述三个问题逐一做出回答。

1 从供需关系看，高利率下的美国地产为何能逆势回暖？

量价关系的背后永远是供需变化。在美国地产过往的周期中，需求的弹性一般大于供给，对地产周期起伏起主导作用。但2022年美联储紧缩周期在快速抑制地产需求的同时，也对地产供给、尤其是成屋供给产生了更明显的抑制，需求弱、供给更弱的供需局面促成了2023年初美国地产缩量涨价的行情。而在23Q4至24Q1期间，美联储降息预期快速升温，浮动利率MBS的申请数量出现回暖，地产需求加速改善，这使得在房价延续上涨的同时，地产销量也出现了触底反弹的迹象。

1.1 地产需求

地产需求取决于居民部门的购房能力与意愿，前者是居民部门购房的必要条件，后者是居民部门购房的充分条件。我们用住房购买力指数来衡量居民部门的购房能力，用密歇根大学（UoM）消费者信心指数中的房屋购买景气分项来衡量居民部门的购房意愿。常见的住房购买力指数有三个，分别是全美住房建筑商协会（National Association of Home Builder, NAHB）编制的住房机会指数（Housing Opportunity Index, HOI）、全美地产协会（National Association of Realtors, NAR）编制的住房负担能力指数（Housing Affordability Index, HAI）与亚特兰大联储编制的住房所有权负担能力监控指数（Home Ownership Affordability Monitor Index, HOAM）。

衡量居民住房购买力的HOI、HAI、HOAM三个指标在构建思路是一致的，均由分子端的中位数家庭收入与分母端的按揭贷款支出构成，表征的是一个典型美国家庭的月收入对居住成本的覆盖程度，数值越高，居民住房购买力越强。当然三个指数在构建上有所差异：HOI的分子端为一个大都会中位数家庭收入的28%，用以拟合收入中用于覆盖居住成本的理想比重，分母端为选用10%的首付比的中位数独栋房屋与30年有效固定MBS利率均值对应的按揭贷款。HAI的分子端为一个中位数美国家庭的收入，分母端为20%首付比的中位数独栋房屋与30年有效固定MBS利率均值对应的按揭贷款。HOAM的分子端同样为中位数家庭的收入，分母端则是住房综合成本，由中位数房价的90%与30年有效固定MBS利率均值对应的按揭贷款、财产税、财险、私人抵押保险等构成。HOAM>100%意味着住房综合成本小于一个中位数美国家庭收入的30%。

从地产需求背后的购房能力来看，HOI、HAI、HOAM对本轮美国居民部门住房购买力的刻画基本一致：当前美国居民住房购买力仍处于1986年以来的历史最低区域，甚至低于2008年次贷危机时期，但近期数据较2023年10月时的历史最低有小幅改善。其中，HOI由23Q3的37.4%的历史最低点小幅回升至23Q4的37.7%，HAI由2023年10月91.4%的历史最低点小幅回升至2024年3月的101.1%，HOAM由2023年10月68.5%的历史最低点小幅回升至2024年2月的75.4%。

通过对HOAM中的利率、房价、收入三个驱动项的边际贡献进行分析，可将本轮住房购买力指数的下跌划分成三个阶段：①2020年房价爆涨压制购房能力。2020年美国货币与财政的史诗级宽松政策刺激美国房价暴涨，致使居民住房购买力指数快速下行。②2022年利率飙升压制购房能力。美联储于2022年启动超级加息周期，引发贷款成本飙升，虽然飙升的利率导致了房价大幅回落，但同时也对美国居民的购房能力带来更严重的负面冲击，到2023年10月时，10年美债利率触顶5.0%、30年MBS利率触顶7.62%，三个居民住房购买力指数均创下历史新低。③2023Q4利率触顶下行修复购房能力。美联储政策倾向突然转鸽，降息预期迅速升温，10年美债利率与30年MBS利率快速下行，推动了居民住房购买力指数自2023年11月以来持续反弹。

密歇根大学消费者信心问卷每月会对美国消费者对未来购房的意愿进行调查，并将其编制成房屋购买景气指数。指数越低，居民部门的购房意愿越差。图表5可见，截至最新2024年5月，UoM房屋购买景气指数已跌至26，为1978年有统计数据以来的最低水平。图表6可见，价格与利率分项也呈现出与HOAM类似的变化过程：先是房价的上涨压制房屋购买景气指数下行，后是利率的飙升抑制房屋购买景气指数加速下行。

如图表7所示，若将NAR的HAI与UoM的房屋购买景气指数结合来看，可发现当下居民购房的能力和意愿均处于历史最低水平，且其背后的影响因子是相同的，即收入、房价与利率。

那么在房价与利率高企的背景下，美国居民部门的地产需求来自哪里？我们认为主要来自三个群体：刚需中的刚需、预期美联储降息的购房者、全款购房者。

刚需中的刚需。图表8可见，美国30年MBS利率与MBS申请指数间呈现出明显的负相关，21Q4以来30年MBS利率的快速抬升显著推高了居民部门按揭贷款支出，极大地抑制了按揭购房者的数量，使得MBS申请指数跌至1997年以来的低位。但同时也需注意，MBS的申请者是大幅下行而非完全消失。换言之，虽然利率飙升使贷款购房需求被显著遏制，但仍有刚需中的刚需选择此时购房。

预期美联储降息的购房者。图表9可见，在MBS利率快速上升、MBS申请数量被明显压制的同时，浮动利率的申请数量反超固定利率，反映的是部分购房者对美联储较早降息、未来按揭贷款成本将会下降有着更乐观的预期。

全款购房者。图表10可见，美国现金购房者占比从20Q2的4.12%升至23Q3的10.18%，一方面，近些年来美国资本市场给居民带来了较大的财富效应，让部分居民拥有了全款购房的能力；另一方面，高企的利率也让这些有全款购房能力的居民更不愿意贷款买房。

1.2 地产供给

美国地产供给可分为新屋供给和成屋供给两个部分。2022年以来，利率的快速飙升同时对新屋与成屋供给构成抑制，造成了住宅地产供给的严重不足，形成了美国地产需求弱、供给更弱的供需局面，并导致了缩量涨价的现象。

美国新屋供给的多少由美国地产商对地产投资的NPV决定，NPV由分子端的对未来现金流预期与分母端的融资成本构成。①从分子端的对未来现金流预期看，2022年以来美联储的快速加息加剧了市场对衰退的担忧。在相继经历了2022年4月的10年2年美债利差倒挂、2022年7月的美国经济技术型衰退（GDP连续2个季度负增长）、2023年3月的中小银行破产危机后，美国地产开发商对未来经济和地产投资现金流的预期显著回落。同时，地产需求出现的疲软也传导到地产开发商，NAHB编制的住房市场指数（

Housing Market Index, HMI

）的预计需求分项分别在2021年12月、2023年11月录得20%、21%的阶段底部，美国商业银行MBS规模同比增速则在2023年3月29日当周触底-13.9%的历史底部。②从分母端的融资成本看，2022年以来美联储的快速加息导致美国地产开发商的融资成本飙升，商业银行住宅地产贷规模同比增速从2023年2月22日当周的+10.22%回落至最新2024年5月8日当周的+2.19%。

图表11可见，在分子端现金流预期的显著下修、分母端融资成本快速飙升的“戴维斯双杀”下，美国地产开发商的建房意愿大幅回落, 衡量新屋供给的HMI一度暴跌，分别在2021年12月、2023年10月录得31%、40%的阶段底部。

作为交叉验证，我们也可通过美国地产的营建许可、新屋开工、新屋在建、新屋完工四个存量指标来观察2022年以来美国新屋的供给变化。图表13与14可见，2022年以来，新建房屋意愿的显著降低导致美国新屋市场的营建许可、新屋开工迅速回落。同时，已开工的住宅建筑项目大面积停滞，导致新屋在建数量不断抬升，项目的延期交付也导致新屋完工的增长出现放缓。

如图表15与16所示，若进一步观察新屋开工的结构，可发现主要用于居住的单户与主要用于出租的多户住宅间的走势也一度出现分化。单户住宅的新屋开工自2021年11月触及折年122.2万套的峰值后回落，并于2022年11月触底折年79.6万套后反弹，到2024年2月时已修复至折年113.4万套，期间的变化与新屋开工的整体变化较为吻合。但在单户住宅回落的2021年11月至2022年11月期间，多户住宅的新屋开工却不断抬升，这主要因为：①不少原本计划购房的群体被居高不下的利率劝退，被迫滞留在租房市场，导致租房市场的存量越来越大。②2022年拜登政府放宽了对南部边境的管制，大量非法移民的涌入一定程度增大了对租房市场的需求。而随着美联储降息预期的升温，10年美债利率从23Q4的5%快速回落至24Q1的3.8%，刺激地产需求在24Q1再度走强，此前被迫滞留在租房市场的部分居民在购房后纷纷退出租房市场，并最终在新屋开工中形成了单户住宅走高、多户住宅走低的局面。

除去新屋供给外，2022年以来成屋供给的受限是一个更加独特、也是对整体地产供给影响更大的组成部分。虽然美联储在2022年以来快速加息，但是此前美国居民部门的MBS利率大多为美联储零利率时期锁定的低息固定利率（图表9），这使得美国居民部门的30年存量MBS有效利率水平仍然只有3.781%，MBS利率低于4%、5%、6%的占比分别为65%、80%、90%，这也部分解释了为何美联储本轮加息斜率明显陡于2008年，但居民MBS却没有出现较大风险。

而存量MBS有效利率与MBS利率之间不断走扩的利差无疑显著增大了美国居民置换房屋的成本。如果一个美国居民想要置换房屋，除非全款购入新房，否则其面临的MBS贷款利率将从此前平均的3.781%提升至最新的7.11%。换言之，存量MBS有效利率与MBS利率之间不断走扩的利差显著抬高了美国居民的置换成本，进而极大地抑制了其置换房屋的意愿。

图表19与20中可看出，到2023年11月时，美国成屋销量仅有折年344万套，低于2020年5月疫情冲击后的折年374万套，仅次于2010年7月折年306万套的历史最低点。只是与2008年次贷危机、2020年疫情冲击不同的是，本轮成屋销售的低迷并非来自需求不足，而是由房屋置换成本过高、成屋供给被抑制导致。而成屋供给的受限也使得前述残存的地产需求（对利率不敏感的“刚需中的刚需”、预期美联储降息而申请浮动MBS利率的购房者、资金充裕的全款购房者）只能涌向新屋市场，反而带动了新屋市场近期新屋开工、新屋完工数据的回暖（图表13与14）。

1.3 供需现状

总结当下美国地产的需求与供给现状，我们可发现：利率居高不下的确对购房需求产生了明显的抑制，但利率过快的抬升导致MBS与存量MBS有效利率间的利差进一步扩大，极大地拔高了居民的房屋置换成本，压制了成屋的供给与销售。由于成屋供给严重不足，地产需求残存的三股势力只能涌向新屋市场，带动了新屋开工、完工与销量的上行，成屋/新屋比值也从2022年9月的8x回落至2023年5月的5x。

但即使美国成屋/新屋比值降至了5x，也无法改变成屋数量级显著大于新屋、地产总供给持续收缩的事实，这也使得美国地产销量（新屋与成屋之和）自2022年11月的折年572万套回落至2023年10月的折年344万套。

因此，尽管高利率的环境压制了美国地产的需求，但由于其对美国地产的供给、尤其是成屋供给造成了更显著的抑制，美国的房屋空置率也在不断下降，到23Q2仅录得0.7%，创下1956Q1有统计数据以来的最低水平。也正是在这样需求弱、供给更弱的特殊环境下，美国地产出现了一轮缩量涨价的局面。

当然，随着10年美债利率从2023年10月5%的峰值回落至2023年底的3.8%，市场对美联储的降息预期回暖，金融条件再次宽松，美国地产的成屋与新屋销量均出现回暖，也让市场开始讨论，美国地产是否开启底部重启的趋势。

2 向前看，本轮地产回暖的持续性如何？

从供需两侧来看，我们认为当前美国地产周期确认触底，继续下行的空间非常有限：①需求方面，美联储本轮加息周期已结束，当下焦点更多在于何时降息，因此30年MBS利率难以再上破去年10月7.62%的高点，地产需求也难以回到彼时的底部。②供给方面，NPV视角下，随着美联储结束加息周期，经济预期逐步从此前的硬着陆向软着陆甚至不着陆上修，美国地产开发商的投资周期基本确定触底回升。因此，当下的问题更多在于，触底的地产周期未来的修复空间有多大，未来的修复路径又会是怎样的？

2.1 本轮地产周期的修复空间与路径

修复空间上，对美国地产供给而言，我们以2020年以来美国住宅建筑投资规模的峰值作为标准，用以测算本轮地产修复的理论上限，并分别通过名义值与实际值两个视角来进行测算：①名义值视角下，如图表25，美国私人住宅建筑开支单月名义值在2022年5月触顶折年0.97万亿美元后连续13个月回落，到2023年5月触底时累计下跌14.95%，此后截至最新2024年3月累计修复7.22%，较峰值仍有8.8%的距离。②实际值视角下，如图表26，美国住宅GDP分项在21Q1触顶折年0.92万亿美元后连续9个季度回落，到23Q2触底时累计下跌20.5%，此后截至最新24Q1累计修复5.7%，较峰值仍有16%的距离。

对美国地产需求而言，其理论修复空间的上限近似对应美国居民部门抵押贷偿债率的修复空间，即美国居民部门上杠杆的空间。美国居民部门偿债率（Debt Service Ratio, DSR）是美联储编制的反映居民部门偿债能力的指标，由分子端的债务支出和分母端的个人可支配收入构成。抵押贷偿债率（Mortgage Debt Service Ratio, MDSR）将分子端改为按揭贷款支出，用以衡量美国居民的房贷偿还压力。图表27可见，截至最新23Q4，DSR录得9.80%，较1980年以来11.13%的中位数低1.33%，较2008年次贷危机前13.29%的峰值低3.49%；MDSR录得4.02%，较1980年以来5.60%的中位数低1.58%，较2008年次贷危机前7.25%的峰值低3.23%。因此，从MDSR来看，美国地产需求的理论修复空间为80.43%，若仅考虑回归至中位数水平，则对应的理论修复空间为39.44%。

修复路径上，我们认为本轮地产周期的修复或是更加崎岖且颠簸的。当下与2020年最大不同之处在于，彼时美国经济与美国地产周期均在底部，美联储的货币政策是宽松的，因此美国地产的修复是顺畅且平滑的。而当下美国经济与美国地产周期是错位的，美国经济仍在高位缓慢回落，美国地产周期则在底部开启修复。在经济高位缓慢回落环境下，美联储的货币政策是紧缩的，并与地产周期间形成阶段性的对抗，最终构成了“美联储偏鹰→金融条件收紧→地产需求走弱→居住通胀下行→美联储偏鸽→金融条件宽松→地产需求走强→居住通胀上行→美联储偏鹰”的因果往复关系。从具体的时间和事件上来看，即“23Q3美联储转鹰→2023年10月10年美债利率触顶5%→住宅购买力指数触底→居住通胀预期下行→2023年11月美联储转鸽→10年美债利率回落至3.8%→MBS申请数量同比回升且地产销售改善→居住通胀预期下行→24Q2以来美联储重新转鹰”。

总结来说，美联储加息周期的结束与美国经济衰退预期的消散意味着，当下美国地产周期基本确认触底回升。从修复空间来看，以GDP地产投资来测算，美国地产供给的修复空间是16%；以居民抵押贷杠杆率与历史中位数对比来看测算，地产需求的修复上限是39.44%。地产供需两侧均有较可观的修复空间。但修复节奏上，高位缓慢回落的美国经济与底部重启的美国地产在周期之间出现了错位，导致美联储的货币政策与美国地产周期间出现了阶段性的对抗，这意味着本轮美国地产周期的修复之路或更加颠簸。

2.2 地产后周期链的消费

美国地产周期重启也外溢到了美国地产后周期链的消费。总量上，从增速来看，如图表29所示，美国家具&家用耐用品的实际个人消费支出同比增速持续回升，截至最新2024年3月录得+5.60%，为2021年7月来新高。从绝对规模来看，如图表30所示，最新实际消费支出与疫情前趋势线比尚有2.50%的缺口。结构上，家具家饰、家电、餐具厨具、园艺工具四大分项在修复过程中有所分化。

图表31展示了家具&家用耐用品及全部分项的实际消费同比、环比增速。截至最新2024年3月，家具&家用耐用品二级子分项中，同比增速排名前五的依次是小家电>厨具>餐具>大家电>户外装备，环比增速排名前五的依次是小家电>厨具>户外装备>餐具与钟表灯具等家饰。

轻工方面，从增速来看，如图表32所示，美国家具家饰的实际个人消费支出同比增速持续回升，截至最新2024年3月录得+3.85%，为2021年11月来新高。从绝对规模来看，如图表33所示，最新实际消费支出不再呈现出下行趋势，而开始与疫情前趋势线保持平行上行，最新尚有4.57%的缺口。

家电方面，从增速来看，如图表34所示，美国家电的实际个人消费支出同比一直保持在较高水平，近期呈现出一定的加速迹象，截至最新2024年3月录得+9.20%。从绝对规模来看，如图表35所示，最新实际消费支出基本与疫情前趋势线一致，最新数据较趋势线高出1.62%。

餐具厨具方面，从增速来看，如图表36所示，美国餐具厨具的实际个人消费支出同比一直保持在较高水平，近期呈现出一定的加速迹象，截至最新2024年3月录得+10.02%。从绝对规模来看，如图表37所示，实际消费支出与疫情前趋势线保持平行增长，最新数据较趋势线高出13.53%。

园艺工具方面，从增速来看，如图表38所示，美国园艺工具的实际个人消费支出同比在近期止跌并快速回升，截至最新2024年3月录得+4.66%。从绝对规模来看，如图表39所示，最新实际消费支出与疫情前趋势线比尚有11.75%的缺口。

2.3 地产后周期链的库存

在此前的周报《美国库存周期排序：电脑>轻工>家电>纺服>机械——#海外周报20240330》中，我们通过上轮周期过多补库的幅度、库销比相对水平、当前库存同比增速三个维度对与中国出口链相关的美国批发商进行了排序，其中除了电脑外，家具家居与电器均为美国地产链下游行业。

图表42与43展示了当前美国家具家居、电器两个行业的实际销售同比增速、实际库存同比增速与实际库销比。从中可见，二者的销售同比增速均已触底回升，库销比也呈现出高位回落走势。家具家居库存同比增速已触底反弹，电器库存同比增速则仍在下跌区间，但跌幅有所放缓。换言之，地产周期的重启在外溢到地产后周期链的轻工、家电消费后，相关行业的批发商的补库信号也越发明显。此外，由于成屋供给严重不足，存量的地产需求大都涌向了新屋销售，导致轻工行业的补库周期要略早于家电行业。

3 策略启示：中国出口链应注意的问题

从策略层面上看，当前美国地产周期的重启无疑加大了市场对相关出口链行业的关注度，但我们认为在进行相关投资决策时，应注意以下三个问题：

①关注出口链的结构而非总量。我们认为，本轮出口链的机会更多聚焦在特定行业，而非是一个宏观层面的投资机会。总量视角下，当前美国批发商面临前期过度累库、库销比偏高、短期利率与补库机会成本居高不下等诸多问题，这意味着美国批发商本轮的补库力度或相对更温和。

②关注美国地产链批发商的补库行为而非地产周期本身。中国出口链直接的需求是美国地产链批发商，美国地产链批发商的需求才是美国地产本身。虽然美联储货币政策阶段性的抑制会让本轮美国地产周期的修复路径变得更加颠簸，但批发商的补库节奏或是更加连贯的，且在牛鞭效应的作用下，批发商补库力度或较最终端地产链的相关消费有所放大。

③关注美国大选对中国出口链的预期影响而非大选结果。与中国出口链企业一样，美国批发商也担心特朗普在2024年美国大选中胜出，因此其或前置原有的补库周期，这将提振中国出口链企业24H2的盈利。这种现象对于当下库存同比增速在历史底部、下游需求正加速改善的轻工、家电行业批发商而言或更加明显。当然需注意的是，出口链企业2025年的盈利预测或在大选更临近时面临调整风险。

4 风险提示

特朗普胜选美国总统引发更严重的贸易孤立主义；全球地缘冲突加剧引发大宗商品暴涨和二次通胀；美联储降息时点与幅度不及市场预期。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《从美国地产周期看出口链——美国经济#2》。