虚增收入、资金占用，被ST的中泰化学未来会怎样？

“虚增收入超42亿、资金占用涉77亿”，看来在这轮经济下行中，国企也有没挺住的啊！曾经的中国500强企业、西北最大的化工上市公司、氯碱化工两大国内巨头之一、PVC产能常年维持国内第一等多个辉煌头衔集一身的百亿上市国企中泰化学（002092.SH）如今陷入深渊。即使背靠雄厚的地方国企，却还是因财务造假，已经被打上ST标签。

根据5月17日中泰化学发布的关于公司及相关责任人收到中国证券监督管理委员会新疆监管局《行政处罚决定书》的公告来看，主要是因为2022年合计虚增收入42.48亿元、虚增成本42.48亿元；以及未披露2021年、2022年控股股东及其关联方合计高达77.18亿元的非经营性资金占用的关联交易这两宗“罪责”，这里主要聊聊造假的背景和动机，以及未来中泰的业务展望。

01房地产收缩是“导火索”

中泰化学2001年成立，2006年在深交所上市，前身是1958年建厂的新疆烧碱厂，目前是全球规模最大的乙炔法PVC生产企业和国内最大的氯碱生产企业。公司主营业务为聚氯乙烯树脂、离子膜烧碱等氯碱化工产品、粘胶纤维及粘胶纱等纺织产品的生产和销售，而且业务还涉及纺织工业、现代贸易、物流运输及其他等，依托新疆地区丰富的煤炭、原盐、石灰石等自然资源，公司在产业链建设方面还是有一定建树，构建了煤炭、热电、电石、氯碱、粘胶纤维、粘胶纱上下游一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链。

PVC作为中泰化学业务板块中重要的一环，其价格变化对公司业绩影响相关性极强。再从PVC整体的消费结构来看，管材的消费占比大约在30%左右，型材门窗近年来随着市场需求变化及替代影响需求占比呈现下滑大约到 21%，新型家装地板、壁纸、发泡制品等产品需求增加在12%左右，薄膜包装、电线电缆包装两块合计能在18%，由此可见，PVC需求的60%需求来自于房地产市场。

而今年以前的房地产市场什么样子，大家还是有目共睹的。

回到中泰化学造假的2022年，那一年中泰化学的股价和PVC的价格都是过山车式的。前者不到一年翻近4倍，对应的是2021年四季度PVC主力期货价格触及历史最高的13380，随后股价跟着PVC价格出现了断崖式下跌，PVC一个月左右暴跌35%，在2022年上半年来到了8600左右，中泰化学跟着市值蒸发超50%，不过还好，上半年PVC价格还在相对高位震荡。

2022年的房地产市场足够惨淡。一边是2021年“三道红线”、“银行地产信贷集中管理”等政策以来，导致地产行业融资现金流净流出，地产资金紧张使得频繁暴雷；另一边，疫情拉长导致经济疲软，以及局部复燃，使得消费者购房信心严重不足，PVC行业从供不应求，大规模扩产，到需求迅速收缩，产能过剩，价格大幅回调。

房地产数据上，2022年全年商品房销售面积处于持续低位“游离”的状态，当年1-12月，商品房销售面积为13.6亿平方米，同比下降24.3%（较2021年减少4.4亿平米）；12月商品房销售面积约为1.5亿平方米，持续下滑，同比下降31.5%。在销售萎靡回款困难、信贷收紧贷款困难的双重压力下房企资金链紧张问题显现，一定程度反映到施工、竣工、拿地及新开工过程中。同比全面疲弱的地产链从终端源头上严重压制了PVC的需求。

而从中泰化学财务造假的情况来看，其中一个关键因素是：为完成控股股东中泰集团下达的营业收入目标，其控制的相关子公司通过将不具有控制权或实为代理人的业务按照总额法核算，2022年合计虚增收入42.48亿元。而对应当年公司业绩，2021-2022年，中泰化学营收分别为607.54亿元、516.62亿元；归母净利润分别为27.54亿元、7.76亿元。造假后的营收也不过500亿左右，依旧没有改变业绩下滑的窘境。

而且短期的虚增收入，并不能解决长期问题。时间给出的答案是2023年公司营收继续下滑至371.18亿元，同比下降28.15%；归母公司净利润亏损28.65亿元，同比下滑469.07%。其中发生了较大的资产减值损失（含信用减值准备）约为9.42亿元，以及联营企业业绩下滑亏损增大，确认的投资损失4.12亿，两者合计13.54亿元。本来中泰化学是想依靠造假“混”过去一年，没曾想，2023年比2022年更加惨烈。

02被ST中泰化学未来会怎样？

周期性亏损其实并不可怕，从今年开始化工板块的走势来看，完全有逐步走出底部的趋势，资本市场预期相关业务的上市公司业绩逐渐改善也很有希望，近期二级市场走势也看得出来。

实际上今年4月开始，随着大盘反弹力度逐渐衰弱，分歧也逐渐出现，很多板块走出了分化行情，整体属于“电风扇”行情，而在其中相对比较明显的主线是在涨价概念，比如有色金属、煤炭、化工产品等。比如有化工板块个别比较抢眼的“大牛股”，比如南京化纤（600889.SH），在4月23日至5月17日的16个交易日中，后6个交易日连续涨停，区间股价涨幅超过100%，而5月20日更是震惊市场。公司股价的尾盘阶段，突发跳水，短短1分钟内，股价由涨停被瞬间砸至跌停板，上演了“天地板”的戏码，更有趣的是南京化纤的股吧竟有人提前“预言”了这一离奇的行情，后面也是遭到了市场监管的广泛关注。

无论是操纵市场还是无意为之，都显现出今年化工板块的市场预期还是比较强势。从基本面来看，2023年以来国内化工产品的库存也得到了有效的去化，随着经济复苏预期，市场认为下游需求将逐步好转，A股化工企业的盈利能力也得到了预期回暖，实现了触底反弹。而短期由于安全事件、海外企业停产与减产等影响，颜料、UVA、维生素、TMA、涤纶长丝等行业细分领域和有色金属类似，在供给端出现了较大规模的收紧，而化工品价格上涨预期及已出现较大幅度的上涨，都将反应在接下来上市公司的业绩上。

从个股角度来看，市场还是以业绩预期为核心。比如今年化工涨价的龙头之一的正丹股份（300641.SZ），4月初至5月底反弹幅度超过7倍，遥遥领先，或将冲击今年的10倍股。而基本面上，公司一季度公司实现净利润0.59亿元，同比增长412.94%；而在未来预期上，受市场供给变化影响，偏苯三酸酐产品销量及销售单价均同比大幅增长。除了正丹股份，还有多只化工行业的细分龙头股也反弹明显。如化工行业市值第一股万华化学（600309.SH），今年1月18日曾创三年来低点后已反弹近40%。

该罚款罚款，该ST的ST，监管机构的速度和态度已经给出。既然未退市，那日子还得过。未来的中泰化学能否翻身，还得看PVC价格。而这里认为PVC价格反弹的驱动因素喜忧参半。虽然5月24日，PVC价格突破在盘中2023年9月初的高点，继续反弹向上，创近半年新高。但PVC价格整体依旧是低位运行，按照目前化学材料的供需趋势，涨价趋势比较明显，但依旧要根据化学板块的细分领域下游需求情况而定。

而PVC的价格“抬头”要看块煤、兰炭及电石价格，低头还得看房地产政策放开后的去库存情况。长期来看，PVC价格依旧承受不小的压力。

需求端，目前PVC的当月消费量稳定在174万吨左右，环比略下滑，更多的需求增量还得看房地产板块。虽然随着地产板块政策松绑带来的行业回暖，去库存预期较强，但地产板块的整体需求处于调整转型的筑底过程，一套政策“组合拳”能促进多少需求释放，还得数据说了算。2024年一季度房地产销售面积、金额依旧同比下跌，新开工、竣工增速也都还在走弱，且看二季度房地产数据能否出现明显改善。

再看供给端，有两个数据可以关注，首先是产能及新增产能，对应2024年3月31日的当月产量来看，在201.42万吨，是高于需求的，也由此4月30日的统计数据上，4月份减产至184.48万吨；而且据统计2024年PVC供应端新产能仍有约110万吨投放，预期供应依旧充裕。

其次看出口数据，PVC出口数量在整体上呈现向上趋势，趋势较好，但增速高位放缓也比较明显，且叠加未来海运价格走高，对出口的抑制性还是比较强的。

总结来看，中泰化学在被处罚、被ST，包括管理层换血后，核心业务大概率仍将继续，但未来能否扭转业务局面、真正改善业绩表现还得看PVC下游的需求能否真正得到释放，也就是房地产市场的后续表现。