何晓贝：中国金融体系的特征、逻辑与利弊

题记：2024年5月10日晚，北大国发院“朗润•格政”论坛第185期在承泽园举办。本期论坛由国发院与网易财经共同主办，邀请北大国发院副院长、数字金融研究中心常务副主任黄卓，北大国发院宏观与绿色金融实验室副主任何晓贝，中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军，中银国际研究公司董事长、中国宏观经济学会副会长曹远征，《成功IPO》作者、北大国发院EMBA校友屠博共同研讨中国的创新发展与金融改革。本文根据国发院宏观与绿色金融实验室副主任何晓贝的主题演讲整理。

我将先阐述中国金融业的一些基本事实，特别是与中国金融系统相关的显著特点，再分析这些特点背后蕴含的多种政策因素，最后探讨与之相关的风险挑战和政策建议。

中国金融体系过于依重银行

虽然中国当前的实体经济较为疲软，但中国金融业的规模已达到全球较高水平，约占GDP的8%。与OECD国家相比，中国金融业占比仅低于如美国、英国等金融业发达之国，以及像瑞士这样金融业占比极高的小国。

这一现象引发诸多讨论，有人认为中国是已属金融大国甚至金融强国，有人担忧中国金融业规模过大，导致整体经济“脱实向虚”。如何理解这一现象，对于中国建设“金融强国”至关重要。

从历史趋势来看，中国金融业占GDP之比从2006年的4%增长到2016年的8%，并在之后一直稳定在8%左右。这一增长速度远超其他国家。一些主要国家如美国、英国、加拿大和荷兰，在1970年至2008年之前的三十多年间，其金融业占GDP的比重也大约从3%-4%增长到7%-8%左右。换句话说，金融业占比翻倍，发达国家用了30多年，中国仅用了10年。

从宏观金融的角度来看，中国金融业展现出了几个显著的特征事实。

首先，中国的金融体系以银行业为主导，货币金融服务占约80%。金融业的增长主要由传统银行业的增长驱动。

其次，金融指标、信贷指标、M2以及社会融资规模增速在疫情后均保持较高水平，利率也降至过去40年来的最低点，但GDP增长较弱，同时存在一定的通货紧缩或低通胀风险。

从金融体系的角度，也存在几个值得关注的现象：

第一，政策机构常提及担心“资金空转”问题，例如，在宽松的货币政策环境下，国有企业以低成本获得资金后，转而购买理财产品。决策者担心资金并未有效投入实体经济，而是只在金融体系内部流转。但实际上，这是由于市场存在既有的扭曲，国有企业充当了影子银行，延长了资金中介传导的链条，但实际上理财产品的资金最终也会流向实体经济。

第二，借新还旧的贷款现象普遍，地方债问题尤为严重。多年以来，许多地方政府已经陷入依赖借款偿还利息的不可持续循环中。据估算，新增社会融资规模中约有60%用于偿还利息，这是不可持续的。借新还旧贷款与金融业的规模也有显著关系。

第三，尽管经济增长放缓，但银行的不良贷款率却逐年下降，从2019年底的1.84%降至2023年末的1.59%。这一趋势与经济增长放缓的现实相悖。但实际上这与中国的银行和监管机构的一些逆周期行为相关。

当前金融体系的底层逻辑与利弊

现象上述背后的深层次原因是什么？这些现象都与中国的金融体系特征和政策因素息息相关。

在探讨金融业时，我们将焦点集中于银行业，因为其占金融业增加值的大约80%。增加值的核算比较复杂，用简化的视角进行分析，银行业的增加值主要是净利息收入决定的，而净利息收入主要由存贷款规模和存贷款利差两大因素决定。过去10年内，银行业存贷款规模持续上升，而净利差不断下降。这表明，过去10年，银行业的增加值增长主要依赖于规模扩张，而单位资产的回报率在下降。

这一现象与中国经济结构和宏观调控特征密切相关。中国的货币政策与发达国家存在显著差异。发达国家通常依赖利率调整来影响金融市场，而中国经济调控更多地采用数量型货币政策，即央行通过要求银行发放一定量贷款来实现政策目标。这一方面也是受限于利率市场化进程的不完全，导致利率传导受限，进而使银行贷款成为更有效的政策工具；另一方面也是因为中国以国有银行为主体的银行体系，使得行政调控措施易于实施。这种特殊性使得中国在实体经济疲软的情况下仍能有效推动银行信贷增长。

在发达国家，商业银行在经济不景气时通常会采取收缩信贷供给的策略、提高风险溢价，这是银行风险管理的重要手段。因此其他国家央行在利率降至零后仍需采取量化宽松（QE）等措施，即由央行扩张资产负债表，承担部分风险，为金融机构和市场创造安全资产。

然而，中国央行可以直接通过行政调控手段推动银行贷款，而非依赖金融市场的货币政策传导，事实上发达国家QE等非常规货币政策在中国也很可能效果有限。在中国，商业银行在增加贷款供给的同时降低风险溢价（一些贷款利率甚至低于长期国债利率），结果则是银行过度承担实体经济风险：实体经济违约风险较高的时期，银行增加了风险敞口且降低了风险溢价。

从实体经济角度看，这种现象可能导致资金空转。银行在政策压力下需要完成贷款发放任务。而一些企业，尤其是国有企业虽然缺乏投资意愿，但仍能获取低成本贷款，这些资金可能并未直接投入生产，而是流向其他投资渠道，形成所谓的“资金空转”现象。

最终结果是，企业债务占GDP的比重迅速上升，2019年末是152%，2024年一季度这一比重上升20多个百分点，增长很快。这一现象体现了我国货币政策在支持宏观经济稳定和金融稳定之间实际上面临的权衡取舍：逆周期调节政策在支持投资和经济增长的同时，也导致了银行过度承担不良资产的风险。这种风险具有滞后性，目前尚未显现，但影响会在未来显现。

除了宏观调控政策在维护宏观稳定和维护金融稳定之间存在权衡取舍，产业政策和货币政策之间也存在不协调。产业政策和货币政策存在几个明显的错配。首先，货币政策作为总量政策，影响全社会资金的利率，而产业政策则针对特定产业。其次，产业的发展具有长期性，货币政策为短周期调节工具，两者之间存在期限上的错配。最后，我国货币政策主要通过银行信贷实施，而银行信贷依赖抵押物的传统运营模式与新兴产业的融资需求并不匹配。新兴产业发展需要能够承担风险的资本，这与建立在储蓄存款基础上的银行业天然存在风险偏好的匹配。

由于上述几个错配，若货币政策过度“产业政策化”，可能带来风险。一方面，从实体经济的角度，结构性的货币政策虽然能在短期内高效引导资金流向新兴产业，但会导致特定行业杠杆率显著上升，加剧行业的风险和周期波动。另一方面，从银行系统的角度来看，若各银行过度集中于某几个领域，信贷流向同质化的问题将更严重。中国的银行业已存在较为严重的同质化经营问题，差异化服务不足，导致利润和回报较低。若信贷流向进一步集中于同类型行业，将加剧风险。

银行监管政策的调整也可以解释一些我们观察到的金融现象。尽管数据显示中国的银行的不良贷款率较低且还在下降，但从上市公司的数据来看，企业债务偿付能力显著下降，利息保障倍数低于1的上市公司比例大幅上升。这些潜在风险最终可能转移到银行的资产负债表上。当前，为应对经济压力，银行监管采取了一定的容忍度，允许银行延迟计提不良资产。其实，这类型的银行监管“逆周期”政策在全球经济不景气时期被广泛采用，如上世纪90年代的日本和欧洲。针对日本和欧洲的许多研究显示，虽然银行监管政策的调整在短期内有助于缓解银行资本充足率压力，但中长期也会带来其它潜在后果，如僵尸贷款问题，导致产能过剩、通货紧缩和资源错配。这与中国当前的情况有很高的相似度。

当前金融体系的挑战与转型原则

在探讨当前金融体系面临的挑战时，有几个核心问题值得关注。

第一，金融风险虽可能被推迟计量，但并不会消失。在中国的金融体系内，这些风险高度集中于银行（因为除了贷款，银行还持有市场上约60%的债券）。

第二，一个不容忽视的现象是，中国银行体系抵御风险的能力正在下降，脆弱性在增加。尽管不良贷款率作为滞后指标当前可能不易察觉，且银行和监管机构可能都有动力推迟其计量，但银行的收益率水平却为我们提供了风险存在的线索。

银行的利润是化解风险的首要财务来源，然而过去几十年，中国银行的收益率（包括ROA资产回报率和ROE净资产收益率）呈现显著下滑趋势。进一步分析银行的风险回报结构，可以发现银行平均每单位资产风险的承担在上升，而风险资产的回报率却在下降。这预示着风险可能正在积聚，尤其集中在银行体系。

第三，这样的风险状况是否是一个严重的问题？是否能够得到妥善解决？历史上，中国银行体系也经历过严重的危机，如上世纪90年代的不良资产率高达20%。但幸运的是，随后中国经济的快速增长和资产价格的飙升，尤其是房地产价格的迅速上涨，为银行体系弥补了这一缺口。

然而，当前情况与过去不同，如果再次出现类似的银行业风险，我们能否找到新的资本来源来吸收这些风险？这是一个值得深思的问题。

总结而言，在现有政策框架下，利率市场化尚不充分，货币政策调控不完全依赖价格信号，银行系统容易过度承担实体经济风险。传统的银行信贷也在一定程度上承担了产业政策的职能，短期内这可能对经济增长起到支持作用，但中长期来看，这将对金融稳定产生负面影响。因此，我们需要重视宏观调控政策、产业政策和金融监管政策可能带来的中远期影响，并在这些政策之间做出权衡取舍。更重要的是，在防范风险之外，需要构建一个有韧性的金融系统，即更能抵御风险冲击的、匹配新兴产业的发展和经济结构的转型的金融系统。

整理：何又夕 | 编辑：王贤青 白尧