邢自强：积极因素酝酿

邢自强摩根士丹利中国首席经济学家

以下观点整理自邢自强在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年5月）上的发言

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当前经济在低位企稳，且仍不平衡。但是，政策层面的积极因素，包括地产和新能源，逐步积聚，有望缓和债务低物价循环失速风险。真实信贷和通胀可能有望企稳。

鉴于A股港股市场4月中旬以来强劲反弹，市场人士积极挖掘背后的驱动因素。我们的股票策略师表示地缘政治风险和主要市场波动加剧引发的分散投资、以及对中国股票低配仓位和空头头寸的回补是重要诱因。而在宏观层面，虽然已公布的4月经济数据表明市场情绪可能偏乐观，但经济已经在出口和制造业投资支撑之下企稳，已逐步成为市场共识。下一个辩论焦点是增长企稳的可持续性。我们认为一些领域的政策正在逐步取得积极进展，经济增长从而有望在今年保持稳定，即使结构仍稍显失衡。

首先，中国政府已采取初步行动去抑制某些新兴行业的产能过剩。工信部发布对锂电池行业政策的征求意见稿，旨在减少“单纯扩大产能”的投资以及逐步淘汰建在农田或生态区内的锂电池项目。另外，自2023年底以来，国家收紧了对太阳能行业中低效/亏损企业的融资，虽然对先进产能的扩张仍持鼓励态度。我们认为特定行业更趋节制的产能投资可能会减轻PPI通缩对利润率造成的压力。同时，中国正在深化与东欧在绿色产能方面的经济合作，或有助于缓解中国冲击2.0引发的贸易紧张。

其次，在国内消费需求方面，汽车行业的以旧换新计划好于预期。尽管所需资金（预计为700-800亿人民币，高于此前预期上限的300-500亿人民币）将从现有财政预算中划拨（其他支出可能削减），但应该会在边际上支撑消费（促进经济再平衡），并改善电动汽车行业的供需平衡。

第三，关于房地产市场，政治局会议表示正在研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。市场开始形成预期，认为中国政府可能会动用财政/准财政工具购买待售房屋。考虑到需要大量资金（预计需要3-4万亿人民币才能让新房库存去化周期从当前的20个月左右降低至12个月的良性水平）以及相关的道德风险问题，落实起来可能较为复杂，但我们认为温和的一揽子措施可能落地。这有利于缓解开发商的流动性压力，改善购房者信心。

最后，股市改革有助于在长期提高投资回报，推动经济再平衡。国务院4月中旬发布的“国九条”包括推动提高股息率、加强投资者保护、严把公司上市准入以及改善退市制度。如果这些措施得以落实，那么A股市场的功能应当会逐步从为企业部门融资转向促进投资回报。在此过程中，经济资源可以从企业/政府转移到家庭，有利于促进中国经济朝消费再平衡。不过，考虑到上述措施的落实难度，我们认为可能不会有立竿见影的效果，但应该会提振市场情绪。

尽管这些政策措施的力度还不足以让我们相信“再通胀道路已逐步清晰”，但还是有助于今年稳住经济。最新数据显示，4月份中国经济增长仍然不平衡。出口增长如期反弹，实际出口量同比增长约8%，但通胀和信贷数据表明国内需求仍然疲软，这意味着在楼市和地方政府融资平台去杠杆的过程中，出口和制造业投资的溢出效应有限。尽管如此，近期积极的政策动向，叠加政府债券发行滞后带来的周期性利好，应该会在未来几个季度遏制债务低物价循环进一步恶化。我们认为，在金融体系“挤水分”导致4月信贷和货币数据明显低于预期之后，信贷增速可能会逐渐企稳。

表1：再通胀政策“五部曲”进度最新进展

资料来源：摩根士丹利研究部

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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