金徽酒：业绩的持续性和质量仍有待验证

业绩持续不达标的情况下，核心管理层的薪酬却在增长。

文|每日财报 Adam

扎根于大西北（甘肃为主）的金徽酒，2019年“二次创业”以来，受到大环境干扰业绩表现差强人意，实际控制权亦在五年间两次更迭。重归实控人的李明在2023年至2024年一季度为金徽酒带来持续的扩张，但能否为五年前的“二次创业”带来良性的续篇仍待终端验证。

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让利扩张、营收增长有隐患

2023年，金徽酒实现营业收入25.47亿元，同比增长26.59%，在一众白酒上市企业中增速排名第4，基本踩线完成管理层在年初设定的25亿元营收目标，但深入分析后发现，营收增长的持续性有待验证，背后逻辑更有可能来自于“让利扩张”。

一方面，从区域划分情况看：2023年甘肃省内营收同比增长26.71%至19.21亿元，经销客户数量同比增长13.33%至272家，平均每家贡献营业收入同比增长11.81%至706.25万元；省外营业收入同比增长25.81%至5.85亿元，经销客户数量同比增长19.35%至592家，平均每家贡献营业收入同比增长5.4%至98.82万元。

从整体数据上看：（1）甘肃省内仍是金徽酒的主要销售阵地；（2）省外扩展难度依旧，逾两倍的经销商数量贡献的营收占省内不足1/3。

另一方面，从产品销售矩阵上看：2023年金徽酒重新分类旗下产品披露口径，从中高低端改为价格段分布，年内中高端营收增速高于低端酒，但整体上看营收的增长主要来源于销量的增加（量的同比增长皆高于营收的增长），300元以上、100-300元和100元以下产品平均售价分别同比减少9.71%、2.58%和5.74%。

结合销售费用中业务推广费不升反降6.38%、经销群体的增加和押金的成倍增长可以推断：2023年金徽酒主要依靠产品降价让利而实现经销群体的扩张，这也意味着在经销模式下业绩的增长需要时间验证终端消费情况，尤其是2023年宏观承压的大背景下是否会导致营收的背后以渠道压货为代价，这是营收增长的重大隐患。

此外，疑似“让利扩张”的金徽酒虽然让整体的毛利率水平企稳，但高额的销售费用（率）反噬扩张成果，导致其净利率水平不断下滑。自2021年的19.12%持续下降至2023年的12.88%，在一众白酒企业中排名垫底，也侧面证明市场对其产品的需求不足，产品的溢价空间不断被压缩。

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奖惩制度重在落实

2023年，金徽酒勉强踩线完成年初设定的营收目标，但扣非归母净利润虽然同比增长21.03%录得3.28亿元，较年初设定的4亿元目标仅完成了82%。

业绩不达标已经是金徽酒管理层的惯性操作了，早在2019年，金徽酒发布《五年发展战略规划纲要》确定2019-2023年是公司“二次创业”的关键阶段，并与核心管理团队签署《业绩目标及奖惩方案协议》，旨在促进公司能够实现跨越式发展，然而在这五年期间，营业收入和利润分别仅在2019年和2020年踩线完成，其余均未能达标。

不可否认的是，2020年以来受新冠疫情影响和宏观预期的变化，大多数行业都面临着巨大的挑战，金徽酒在这充满高度不确定性的时间段里业绩产生偏移或许应该得到体谅。

业绩持续不达标的情况下，管理层的薪酬却在增长。公司全体董事、监事和高级管理人员总薪酬自2019年的880.06万元增长至2023年的2235.335万元；其中持续在任的9位高管平均增幅最少的为59.48%，增幅最高的达462.37%，合计薪酬自2019年的684.94万元增长至2023年的1740.14万元。

结合《业绩目标及奖惩方案协议》来看更加令人惊讶：2019年至2023年以来前两年获得奖励，而后三年则皆为惩罚，根据“协议”核心管理层需向公司缴纳3162.5万元的“罚款”；但是奖惩规则中惩罚项却显得模糊，业绩未达标之下薪酬不增反降。

从奖惩的实现方式上看或许早已埋下伏笔：（1）奖励实现方式明确为当期提取50%，余下的存入奖励池；而惩罚则是先从奖励池中冲抵，部分从下一年度税前工资中扣除、部分于业绩目标期间届满后统一结算。

——奖励算得清清楚楚，惩罚却显得模糊，那么这笔约5170.5万元的“应收款”在哪，财报中可没有任何一个科目有体现（所有应收项及其他类别都没有超过这个数的，且近年来营业外收入也没有显著变化）。

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资本的游戏

金徽酒自2016年上市以来，其实际控制人李明及亚特集团长期处于“缺钱”状态，2016年至2019年掌舵期间维持着惊人的高质押率；然而，金徽酒的市值在上市后经过一个季度的狂飙便触顶回落，从125亿元震荡回落2020年的56.38亿元，实控人李明不得不着手化解“强平”危机，上演了一场资本大戏。

2020年5月，郭广昌的复星系通过豫园股份斥资18.37亿元受让李明持有的金徽酒部分股权（占总股本30%）入主金徽酒，但彼时深陷质押危机的李明手中现货不足，于是通过协议将其原质押于光大兴陇信托14.44%的金徽酒转质于豫园股份获得7.35亿元的第一期股权转让金（占整体40%），其中不超过4.5亿元用于李明继续解除质押——很明显的就是“江湖救急”。随后在2020年9月，豫园股份通过17.62元/股的价格要约收购增持8%的金徽酒股权，将持股比例提升至38%。

综合折算下来，复星系持有的金徽酒总成本约25.52亿元，平均每股价格约13.22元。但是复星系终究是“代管”金徽酒，本质上并未改变其经营管理质量。于2022年9月，复星系通过向亚特集团和陇南科力特以均价29.38元/股转让13%的股权（该部分股权盈利高达10.64亿元），实控人李明重新回归金徽酒。

然而，复星系的退出仍在进行中。2024年5月7号，金徽酒发布持股5%以上股东减持公告称，持有公司5%股权的「济南铁晟三号」将通过集中竞价及大宗交易方式以不低于21.6元/股的价格减持公司3%的股权，而这部分股权是2023年9月从复星系中以23.61元/股的价格接盘的，彼时看好金徽酒的地方国资仅仅半年时间就开启“亏本甩卖”，背后的资本又在进行一场怎样的游戏？

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结语

在业绩会中，管理层将2024年定位为金徽酒“二次创业”征程中积蓄力量、转型突破的关键之年；一季度营业收入和净利润延续着20%的增速，但终端市场的消费情况是金徽酒可持续发展的核心要素，在未得到消费验证之前，重提“二次创业”为时尚早，毕竟上一个五年计划值得商榷。

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