低利率时代下，中欧固收团队如何「大象起舞」？

这是债券牛市的第七年，但对于债券基金经理来说，远不是一个值得开香槟的时刻。

开年以来30年国债收益率持续走低，宏大叙事充斥市场，日本逻辑不绝于耳，投资者开始对零利率的未来充满遐想。

有人焦虑，现在每赚一个BP，都是透支职业生涯所得。也有人坚信，债券投资正在迎来做精做优的新时代。在这样的时间点，邵凯选择主动开启职业生涯的新阶段。

去年，邵凯加入中欧基金。他自2000年进入基金行业，从研究员开始做起，35岁就担任了头部公募分管固收的高管，经历过六轮债券周期浮沉，是中国固收界「元老级」人物。如今他担任中欧基金固收投决会主席，正在加快中欧固收团队迭代的节奏。

很多人无法理解，为什么他要在一个看起来不那么完美的时点，去做一个极具挑战但也很有意义的事情。

「进入低利率时代，传统的固收投研体系必须求变，更丰富的投资策略和资产配置是未来的方向。居民财富管理需求也决定了资管机构要把固收事业做大做强。融合中欧的权益投资基因，我们希望建立一个策略覆盖广、产品布局全、人才惟精专的固收团队。」面对国债收益率的快速下行，邵凯看到了新宏观环境对固收团队提出的要求与挑战。

在中欧固收团队看来，中国的固收市场不会变成日本零利率时代的模样。但进入低利率时代，也意味着过去相对简单的赚钱模式难以奏效，一个固收团队如果陷入思维惰性就会非常危险。

那么什么样的固收团队能够适应低利率时代？这代固收人又该如何打破旧有模式，寻求重塑与变革？

进入低利率时代之后

在过去二十年，中国老百姓的主要财富管理，经历了以存款为主、以房地产投资为主、以银行理财产品为主过渡到现在大资管各类形态产品为主的阶段，其中大固收类产品仍然是主流。而固收市场的投资则经历了三个时代：以利率债为主的时代、以利率债和信用债共存为主的时代、和当前低利率环境下以大固收为内核的多元资产投资的时代。

中欧基金固收投资部总监陈凯杨对行业变迁感触很深，「刚入行时车马很慢，降息降准后行情还能走1-2个月，现在可能没降就得提前卖了。信息传递太快，就如华尔街的老话， buy the rumor，sell the news。」陈凯杨回忆，早先国内市场对全球市场变化并不敏感，现在国内外固收投资关联度越来越高，视野只局限于国内或只局限于一域，是做不好固收投资的。

后来市场从利率时代跨入信用时代，随着大型国企债务违约、城投信仰出现动摇，陈凯杨把信用研究放在了极其重要的位置。

「基金经理对自上而下的宏观及大逻辑看得比较清楚，能够依据客户、产品的风险属性对信用类资产的投资策略画出一条边界线。」陈凯杨向远川比划，「但落地策略执行的具体标的上，需要一个强大的信用团队系统性地自下而上去一个个甄别。」

比如中欧基金信用研究总监吕修磊，是固收团队至关重要的一块拼图，也是陈凯杨多年的合作伙伴。在他早年中诚信的工作经历中，研究过1.2万家发行主体，出于风险「毙掉」了其中三分之二。用他的话说，长期扮演着资本市场看门人的角色。

时移世易，整个市场又进入低利率时代，资产荒背景下，大家放低了收益预期，也会对波动更为敏感。

2022年11月那轮理财赎回冲击，许多产品一个月净值跌掉了2%以上，「就好比固收产品一年赚四分钱，二分钱要修复回来，可能就得要半年以上时间，肯定很多投资者都等不了。」陈凯杨表示，过去公募注重相对排名，而现在，必须要把投资者持有期体验，也就是控回撤放在极其重要的位置上。

譬如3月30年国债收益率持续走低，波动明显放大。3月5日，中欧固收投委会讨论，对超长债保持谨慎，提高交易灵活性和主动性，更加重视中短端的确定性机会。3月8日，固收团队又召开临时讨论会，再次明确止盈超长债，把握确定性更高的中短端品种。

从行情走势看，固收团队的判断得到了印证。3月8日之后超长债一度出现较大幅度的调整，央行三次提示超长债利率过低风险，3至4月收益率震荡上行，利率曲线走向陡峭化，长端向上，短端向下。

作为一名从业20年的基金经理，陈凯杨向远川分享：「当利率创新低时，我们更需要沉下心来做对未来影响无风险利率中枢及利率策略的深度研究和讨论，比如居民部门DSR测算和国际经验、实际利率定价、中美10年国债定价模型、市场拥挤度和资金行为等分析研究，以此来判断短期、中期和长期的利率趋势。」

虽然债券收益率从2018年高点一路向下，在陈凯杨看来，我们不会走向日本零利率时代。

「上世纪90年代初，为解决美国巨额贸易赤字问题的《广场协议》签订后，日本人均GDP最高达到4万美金，75%以上的城市化率，从经济增长角度看，利率自然就处于一个较低水平，而我们还远没达到那个阶段。而且，我们的资金是相对稀缺的资源，政策更注重民生，对通胀极为警惕，同时面临更大的汇率约束，对放水也会非常克制。」

陈凯杨笃定零利率不是终局，但债牛也不会就此结束，他判断利率中期趋势会继续往下。但随着期限利差、评级利差、信用利差、条款利差不断填平，无疑到了比较难赚钱的阶段。

但正如查理芒格所言：宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。

会跳舞的大象

在低利率时代，一个固收团队应该如何活下去？吕修磊表示，他希望中欧固收能成为「会跳舞的大象」。

就像2002年福克斯制作的动画《冰川时代》里，那只体型庞大却智慧敏捷的猛犸象曼尼，在这资产荒的冰河世纪，护送人类重返家园，风暴来临时稳如泰山，遇到陷阱时灵活如水。

陈凯杨告诉远川，进入低利率时代，固收要讲金融的人民性，翻译成理财的语言就是要帮助客户持续赚钱，提升持有期的获得感和幸福感。「我们是客需导向的团队」，因为客户要求，在稳健的基础上获取更高的收益，或者保持一定收益的前提下减少回撤。

这就意味着，低利率时代对产品和团队有了近乎严苛的要求。只有像「大象」一般笃实，才能给予客户满满的安全感。

一方面，单单做深货币、短债和纯债是不够的，要借助中欧主动权益优势，做深做优混合资产策略产品，做全产品线，为客户提供整套产品解决方案；另一方面，固收投资部在架构设置上不留短板，配齐现金及短债组、利率组、指数组、信用组、混合资产组五个投资策略组，外加上一个提供海内外宏观总量、中观行业、衍生品及量化等研究支持的研究组。

在人才梯队建设上，除了要求各策略组总监必须是优中选优，极具自驱力外，同时，注重选拔优秀的中生代及极具发展潜力的新生代，配齐三代基金经理的人才梯队。陈凯杨直截了当，「我们以五到十年的目标规划，来分步组建和强化中欧的固收团队。」

一个更强的中欧固收团队，光大而全还远远不够，研究也要更具买方视角，在攻防两端跳出灵动的舞步。在进攻上，扎扎实实做好深入的基本面研究，数据说话、逻辑论证；在防守上，不立危墙之下，不赚最后一个BP。

比如进攻端，中欧固收团队针对高股息策略，与股票团队跳起了「双人舞」。固收团队判断低利率环境还将持续，该情况下高股息策略将长期占优，在此基础上他们通过基本面和估值等指标进行初步筛选，然后和股票研究员讨论，从ROE、竞争格局等角度自下而上角度进一步精选个股。

中欧固收团队的研究从不是闭门造车，一旦有机会发生，会把自己的研究沉淀快速赋能给整个中欧投研平台去牢牢把握。

而防守端，吕修磊形容自己在信用研究上更像在刀尖上跳舞，得十分小心。因为债券一旦遇到流动性问题，潜在损失很大，好比《冰川时代》里小松鼠斯克特因为追逐一颗橡果，引发了地球板块的分裂。

当被问及「如何去挖掘风险收益不对等的机会？」时，吕修磊突然很敏感，「我不太认同这种说法，当有人说挖到了高收益低风险的机会，这是要打一个很大问号的。我这么想背后主要是基于两个假设：一个是假设市场总是有效的，不是不报，时候未到。另一个是假设同业都是聪明人，为什么别人没有行动，却把机会留给了你？」

遇到这样的资产，吕修磊非常谨慎。在他看来，机会不是挖掘出来的，挖出来的往往是风险。「我们会仔细研究、深入分析不对称的风险收益到底来自哪里，这些因素是否落在我们的“可行域”（能力圈）里面。」「长期布局者赢，谋全局者赢。我们强调对全行业布局研究，而不是机会来了再研究。只有依靠长期跟踪，当某只债券遭遇突发事件时，你才有可能迅速反应、正确决策、从风险中挣到收益。」

在低利率时代，只有硕壮的大象才能抵御冰川严寒，也只有舞动的大象才能避开不测之渊。把中欧固收团队塑造成「会跳舞的大象」后，落地到执行层面，投研之间如何配合，遭遇极端险境之时，风险与收益又该如何平衡？

投资团队的看门人

信用研究被中欧基金摆在举足轻重的位置，从部门设置看，吕修磊的信用研究部与陈凯杨的固收投资部位于同一层级。陈凯杨告诉远川，「信用研究部必须保持独立，否则一些风险没有办法去把控。」

在公募基金，信用研究团队是一个特殊的存在。从交易到处置环节，要协调短期与长期风险收益的关系。信用评估，若让风控部门去做，遇到风险就会因刚性指标而一刀切砍掉；若让投资部门去做，那可能会被排名所裹挟，而忽视了尾部风险。

风险与收益该如何平衡，究竟应该是投资驱动，还是研究驱动，这是一个行业共同的痛点。

对此吕修磊给出了自己的解法。首先保持信用研究的独立性，将基本面研究映射到信用策略，然后将信用策略映射到整个风控体系和管理上，同时映射到货币、指数、中短债、长债等不同产品线上，以此与投资端紧密相连。

在中欧，信用研究团队不仅帮助投资团队发现机会，更成为了投资团队的看门人。

吕修磊为了赋能投资，提出了「前置有序」、「横向到边」、「纵向到底」等理念标准，即通过信用债全生命周期的投资管理、依据多视角内评体系的信用风险防控指标体系，在持仓调整上对投资团队施加由柔到刚，刚柔并济的压降策略，帮助投资端不浪费每一颗子弹（BP）。

例如，吕修磊曾帮助投研团队「踩刹车」，避开了地产债的大坑。从2020年下半年开始，他敏锐地察觉到了地产债的危机，从2021年初开始「三步走」柔性压降地产债持仓。一是缩短持仓久期，二是逐步压降规模，三是调降组合集中度。等到2021年底，地产债持仓风险已基本出清。

2021年上半年是吕修磊的至暗时刻。当时的市场上，地产信仰仍大行其道，吕修磊却态度坚决地卖出，这必然会遭遇来自内外部的质疑与压力，邵凯却给予信用团队充分的信任和支持。「基金经理可以提出“挑战”，拿出充分的论据来集体讨论，信评团队在此基础上再做出研究判断，固收投委会做最终决策。」

「这没有战略眼光是不行的，因为债务违约可能推迟1-2年，并不是卖掉了，研究成果就会立马兑现。」吕修磊回忆。当时邵凯就是把基金经理叫到一起，把理由逻辑说清楚，信评团队再评议，固收投委会做最终决策，该怎么处置，用什么资产替代地产债，精细讨论并坚决执行。

在中欧，邵凯总是跟团队强调「全员研究」。事实上，要想做到全员研究，团队内的平权文化就显得格外重要。因此，为了能与大家在平等的层面上讨论，邵凯经常会和团队内成员一起去调研，聆听团队内每位成员的声音。就如蔡崇信所说，「你不能总是认为自己是房间里最聪明的人。有时你想要那种领导力，想要提出一个好主意或其他什么，但你必须让你的员工有权提出自己的想法。否则你就扼杀了创新。」

「一个团队中的平权文化是持续创新与成长的基石，也是吸引并凝聚优秀人才的不二法宝。我对中欧最大感受也是团队及跨部门协作中的平权文化，这也是吸引我来中欧很重要的理由。」陈凯杨说。「在最简单和平等的环境中，才能让每一位投研同事真正沉下心来，专注做最擅长的事情。」

尾声

当美国从高利率时代迈向低利率时代，资管行业出现了两个变化，其一是指数的繁荣，另一个是多资产的产品规模迅速扩张。而中国当前资管行业发生的变化，也呈现了同样的态势。

面对时代契机，陈凯杨向远川分享了在低利率时代，作为一名从业21年债券投资老将的解题思路：

随着信用利差、等级利差极致压缩，叠加内外约束下资金利率偏高，传统的杠杆票息策略施展空间越来越小，因此必须加强对久期和择时的把握。此外，也可以增强策略的丰富性，去做混合资产策略。同时在降费的趋势下，指数工具型产品也是未来的一个重要发展方向。

从业务发展的角度看，对于整个财富管理行业，中欧固收团队深感野蛮生长的时代已经过去了，做精做优的时代来临了。特别是2022年10月理财冲击之后，固收业务正在从过去机构占比较高的模式，慢慢向零售占比持续提升的方向转变。这意味着要把金融的人民性放在首位，可以少赚一点，但争取不给客户亏钱。

换句话说，能够真正为客户提供稳定低风险，业绩比较优的产品的固收团队才能生存。在这条赛道上，布满了基金、券商资管、理财子、银行等金融机构为抢夺一个BP而激烈竞争，摆在中欧固收团队面前的道路，是机遇也是挑战。

虽然做固收容易赚钱的时光已经过去，陈凯杨仍诙谐地说，「要不断地去挑战高难度的事情，自我才能不断成长与迭代，这也是资管行业最大的魅力之所在。」「容易的事情轮不到我们去做，但十年才能做成的事情，没人和你竞争！」

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

作者：沈晖

编辑：张婕妤

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