巨头角力将见分晓

作者｜Eastland

头图｜电影《黑客帝国》

2023年，一方面光伏市场高速增长——全球新增装机395GW，同比增长72%，中国新增装机217GW，同比增长148%；另一方面供需严重失衡——光伏产业链各环节（硅料、硅棒、硅片、电池、组件等）产能规模均超过1000GW（其中80%以上在中国），供需比约为2：1。

产业链各环节价格均出现巨幅下降。以末端的组件为例，单价由年初的1.8元/W降至年末的0.95元/W。

2024年4月26日、30日，两位难兄难弟——TCL中环（SZ：002129）、隆基绿能（SH：601012）先后发布《2023年年度报告》。

2023年，TCL中环营收591亿，同比下降11.74%；归母净利润34.2亿，同比下降49.9%；

隆基绿能业绩降幅相对温和：营收1294亿，同比下降0.4%；归母净利润107.5亿，同比下降27.4%。

两大光伏巨头明争暗斗已久，未来一两年内将见分晓。

光伏产能短期、结构性过剩

生产力落后、物质匮乏已成往事，“过剩”随处可见。从酱油到白酒、从彩电到汽车，假如产能不足，立马会有海量资本涌入，至多一两年，必然“过剩”。

市场经济的本质就是由供求关系决定价格，让价格引导资源配置。当供给过剩、价格回落，成本高、品质差的玩家被淘汰出局，供求逐渐恢复平衡。

在基本没有成长空间的领域，供给只能围绕几乎不变的需求周期性波动，比如生猪养殖。

光伏则不然，其对传统能源的替代才刚刚开始，产能过剩是短期内供给大于需求造成的。无论2011年、2018年还是2023年，光伏每经历一轮产量过剩，都是促进技术进步、落后产能出清的良机。

成本高、技术落后的产能被先进产能替代，质优价廉的光伏产品不断创造新的需求，“天花板”不断上升。

2008年，光伏发电成本高达4元/千瓦时，没有补贴就没有需求。

2022年，集中式光伏项目招标价跌至2元/瓦。对应发电成本不到0.2元/千瓦时，仅为2008年的二十分之一。

2009年，全球新增光伏装机6.3GW；2023年，全球新增光伏装机395GW；2024年预计新增525GW。

2008年光伏产能过剩，2023年全球用户对光伏的需求是2008年的88倍！

在没有补贴的情况下，2023年中国新增光伏装机217GW，同比增长148%。

当前光伏赛道，上演的是N型电池对P型电池的全面替代。2023年，P型、N型出货量之比7：3，预计2024年将逆转为2：8。

隆基，“一体化”优势凸显

1）纵向一体化

隆基早期主要产品是单晶硅片及硅棒，2012年上市后开启纵向一体化战略，进军下游光伏电池、光伏组件等业务。

2013年，首次披露组件收入9178万元，占营收的4%。

2015年，组件及电池收入超过30亿，占营收的50.6%；

隆基还陆续开展电力、电站建设及服务等业务。但绝大部分营收始终来自硅片/硅棒、电池/组件两大业务。

2019年，组件及电池收入151亿，占营收的46%；硅片及硅棒收入138亿，占营收的42%；

2021年，组件及电池收入585亿，占营收的72%；硅片及硅棒收入170亿，占营收的21%；

2023年，组件及电池收入992亿，占营收的77%；硅片及硅棒收入245亿，占营收的19%；

2013年组件/电池收入仅为硅片/硅棒收入和4.5%，2023年这个比例达404.6%。

刘强东曾提出著名的“甘蔗理论”：产业链好比甘蔗，多啃一节是一节。

“一体化”的第一个优势就是可以做大营收规模。以隆基为例，不搞“一体化”营收或许不到现在的四分之一。

2）硅片“剩”多少卖多少

随着组件及电池业务逐步扩大，硅片用量越来越大。满足自用需求后，剩余硅片外销。

2020年，硅片外销、自用量分别为31.8GW、26.3GW，外销单价0.49元/瓦；

2022年，硅片外销、自用量均为42.5GW，外销单价高达0.9元/瓦；值得注意的是组件产量48.2GW（其中外销46.1GW），较硅片自用量高5.6GW。而且，年末硅片库存量较2021年末减少约0.8GW。可以推知，2022年隆基外购硅片达6GW。

2023年，硅片外销53.8GW，自用71.6GW，外销单价暴跌49.3%至0.46元/瓦；

组件价格波动幅度远小于硅片，2023年单价1.49元/瓦，同比下降18.9%。

光伏需求火热时，组件业务所需的硅片有保障；光伏需求不足时，组件业务可帮助“消化”过剩的硅片。各环节间相互协同，是“一体化”的第二个优势。

3）组件及电池“救主”

2019年-2021年，硅片业务毛利润金额停滞不前，毛利润率显著下滑。组件毛利润率也在下滑，但幅度相对较小，毛利润金额持续上升，2021年接近100亿。

2023年供需失衡，产业链价格持续下行，组件业务毛利润达182亿，毛利润率18.4%（2022年高4.7个百分点）。

组件业务“给力”，使得毛利润在逆境中保持增长，从2019年的81亿增至2023年的221亿。

硅片价格高时，硅片多赚些；硅片价格跳水，组件跌价幅度相对较小，可以多赚些。

“堤内损失、堤外补”是“一体化”的第三个优势。

中环，专业化优势体现在哪里

中环秉承专业化战略，主打光伏材料（主要是硅片）:

2022年，硅片销售收入达509亿，占营收的76%；组件销售收入108亿，占营收的16.2%;

2023年，硅片销售收入回落至438亿，占营收的74%；组件销售收入93亿，占营收的15.7%。

由于产能扩张开始得晚，中环硅片产量低于隆基，但差距逐年缩小：

2020年，中环硅片产量约为隆基的65%；2021年超过隆基的70%；2022年约为隆基的80%；2023年接近隆基的90%。

隆基硅片优先满足自用，外销量小于中环：

2022年，中环、隆基硅片外销量分别为68GW、43GW；

2023年，中环、隆基硅片外销量分别为114GW、54GW；

中环竞争优势体现为硅片单价更低、毛利润率更高：

2022年，中环、隆基硅片销售单价分别为0.76元/瓦、0.9元/瓦，中环毛利润率却比隆基高1.3个百分点；

2023年，中环、隆基硅片售价分别降至0.38元/瓦、0.46元/瓦，中环毛利润率领先优势扩大到5.9个百分点！

“一体化”有三大优势，专业化只有一个优势——专业！

没有回头路

2017年末，隆基固定资产-机器设备原值67亿，账面值54亿；

2018年，机器设备原值净增31亿、计提折旧7.7亿，年末账面值达到97亿；

2020年、2023年，机器设备原值出现两次大的飞跃，净增金额分别为110亿、140亿；

截至2023年末，机器设备原值达419亿、累计折旧104亿、期末账面值300亿，占固定资产总值的81%。

2020年，隆基固定资产暴涨。年末中环固定资产-专用设备原值、账面值分别为212亿、166亿，均落后于隆基；

2021年中环发力，年末专用设备原值净增50亿，期末账面值达222亿，反超隆基；

2022年、2023年，中环专用设备原值净增额均超140亿。

2023年末，中环专用设备原值达560亿、累计折旧141亿、期末账面值415亿，占固定资产总值的77%。

隆基固定资产投资发力点在2020年、2023年，中环则在2022年、2023年。中环后来居上，光伏设备账面值比隆基多110亿。

光伏产业貌似正在经历从P型向N型的“大变局”：2023年，P型、N型出货量之比7：3。预计2024年将逆转为2：8。

实际上，N型产品占国内组件采购定标的比例已经从年初的13.9%提高到年末的66.7%。

另据中环财报披露，2023年N型及大尺寸产品出货75GW，占比约66%；2024年Q1，出货34.95GW，同比增长40%，N型及大尺寸占比提高到88%。

更重要的是，中环已经完成大尺寸、N型产品布局。2023年，中环能够以更低的出货，获取更高的毛利润率。假如2024年N型大爆发，中环优势将更加突出。

两家都已下了重注，没有回头路可走。中环认为N型替代P型是大趋势，隆基认为P型仍有潜力可挖。最迟一两年，可见分晓。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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